关于未来通胀和利率走势的思考　　中国缺乏欧元国家间货币和财政的强力制衡约束，但是比90年代的韩国更强大的财政资源，更丰厚的外汇储备，更强劲的生产出口能力。未来最大的可能走势是在理想和现实之间：长期国债利率阶段性上破6%，利率与通胀之间的落差扩大并保持更长的时间，直到市场化深度改革加速利率风险显著释放，资源配置固有模式实质性打破。

　　困扰市场的一个主要问题是，无风险利率(10年期国债收益率)未来究竟会怎么走？相比于过往几轮经济周期，本轮利率上升的显著特征是缺乏通胀的支撑，大家感兴趣的是，这种利率和通胀的背离状态能否长期持续并且进一步扩大。我们在年度策略《融冰凛冽》(2013/12/6)中详细阐述了对2014年的逻辑起点-去杠杆的认识，明确指出在去杠杆的前三个阶段利率和杠杆率仍将继续上升，本质是以利率的趋势上升来扭转固有的资源配置模式。虽然我们提出了利率将趋势性上升，但是究竟会如何变化，存在至少三种可能性，考虑到与通胀的关系。本文就是对此观点更细致的讨论和思考。

　　要判断未来会怎么样，首先要认清当前是什么样。为了更好的认清中国的当前状态，我们对比了中国当前状态与过往状态的差异，同时比较了中美之间的差异。

　　1、与过往三轮周期相比，当前10年期国债收益率(4.6%)上升进程并没有显得很特别。上升进程和幅度基本与2006年3月开始的那一轮近似，并且上升幅度低于2003年5月开始的那轮。再从10年期国债收益率与CPI的差值来看，与前几轮周期比较，我们也看不出有什么特别的地方，如果未来节奏与前三轮继续类似，那么10年期国债收益率似乎也基本要见顶了，这与我们的判断并不一致，表明当前主要问题并不在这里。

　　2、当前的问题集中体现在短端利率过快上升，流动性风险更突出。与过往三轮周期相比，这次的1年期国债收益率明显偏高，过快上升，流动性持续紧张。这与美国形成了鲜明对比。美国当前最显著的特征就是，长期利率上升的同时，短端利率仍然趴在地板上，流动性非常宽松。

　　通过中美利率期限结构的比较，我们可以看的更清楚，美国的利率期限结构看上去很完美很健康，短端利率维持低位，长端利率稳步正常上升，利差持续扩大，表明流动性很好，通胀无忧，风险偏好又适度上升，这应该是美联储最希望看到的完美状态。与之相比，中国的利率期限结构问题突出，完全没有抛物线的美感，过去的一年中，短端利率持续走高，长短利差趋于零，流动性极度紧张。唯一的亮点是1月份短端利率出现一些回落，这也是我们认为波段性机会将出现的重要原因，但这也只会是一个阶段性的改善。

　　未来中美两国的问题也是不同的：未来美国的问题在于短端利率的上升，尤其是预期后续TAPER会加码，QE加速退出，流动性继续如此好的可能性不大，通胀预期升温，短端利率不会继续躺在地板上，长短利差必然会有一个下降的过程。而中国的问题是，我们认为，虽然10年期国债收益率到现在为止并没有表现出特殊性，但是，未来最大的问题恰恰可能就会出现在长端利率的上升上。现在的问题还集中体现在短端上，体现在流动性风险上，那么未来如果和前几轮周期要有不同，这种不同就是利率风险从短端推进到长端，大家知道，期限长的债券价格利率敏感性更大，利率上升导致的资本损失更大，既未来利率风险可能更大。

　　3、对当前通胀预期的解读，市场普遍预期上半年通胀在3.1附近，下半年将持续回落到2.5。与前三轮CPI上升周期相比，这样的一个预期值意味着CPI显著低于前三轮扩张周期中的表现。我们认为，这样的一个预期值主要基于以下两个方面的考虑。

　　一者，基于过往经验值得观察和翘尾因素的分析。由于2013年10月(环比0.1%，历史均值0.2%)，11月(环比-0.1%，历史均值0.12%)和12月(环比0.3%，历史均值0.51%)三个月CPI同比增速不及预期，环比效应偏低，直接导致2014年翘尾因素普遍下降。如果今年上半年环比因素不能超过历史均值水平，那么CPI过3都很困难。

　　二者，对于经济增长减速的担忧。实际上12月份CPI为2.5已经显著低于大家预期，流动性显著偏紧，利率持续维持高位，无论是房地产还是制造业扩张预期疲弱。如果去杠杆进程如我们的理解，一方面，巨量的到期资金等待展期，另一方面央行持续对同业和表外业务发力，那么，2014年上半年将遭遇流动性和货币政策双紧，上半年利率继续整体上移是大概率，在这种双紧的态势下，增长低于预期的可能性在加大，无论是投资增速还是消费增速都可能将继续走低，CPI在这样扩张乏力的背景下，按照正常的逻辑似乎难以找到大幅上涨的理由。

　　当然，未来事情的发展并不会如市场预期般板上钉钉。我们认为，未来利率和通胀的走势存在如下三种可能。从国内外的经验来看，利率和通胀不可能长期背离，要么利率随通胀回落而回落，要么通胀起来继续推升利率。

　　从下图中可以清楚的看到，意大利10年期国债利率与CPI和PPI的背离发生在欧债危机期间，意大利10年期国债收益率分别在2011年9-11月间和2012年6-8月间上破6%(当时的意大利同样面临着巨额债务到期问题)，而同期CPI和PPI并没有再继续上升。之后随着欧债危机的逐步缓解，欧元区银行流动性的逐步改善，国债利率随着CPI逐步回落到正常区间。

　　未来中国10年期国债利率变化最理想的模式就是类似于意大利，在2014年和2015年的某些阶段，发生两三次上破6%(是的，你没有听错，这可能是最理想的结果)，之后随着疲弱的CPI和PPI一起回落。这样的上升模式很符合我们对于去杠杆的进程判断，10年期国债收益率如果上破6%，对于债市和股市的震动无疑是巨大的，这种利率快速的冲击造成资产价格的快速回落，在这种冲击下，该暴露的风险都暴露出来，该重组的资源得到有效重组，该出清的僵死企业从此结束无效率的吸血。为深度推进利率市场化改革和金融体制的变革创造机遇，真正推动大家一直期待的资源配置模式的变革。尽管会面临巨大的社会稳定压力，但是刮骨疗伤总要好于病入膏肓。随着风险的集中释放和政府稳定措施，利率开始回落，企业活力和效率逐步释放，经济增长模式开始真正转型升级。

　　意大利在处理债务危机的成功之处恰恰在于，由于欧元区已经统一了货币政策，所以意大利不能走本币主动贬值这条路，事后来看，这种被动的硬约束恰恰救了意大利以及其他欧元区国家。欧元区的主权债务危机的爆发，很重要的一个原因就是由于财政权力仍然是各自为政，缺乏硬约束，无论是3%的财赤上限，还是60%的负债率都是软约束，欧猪5国想突破就轻易的突破了。实际上，国家和个人本质上是一样的，都是充满惰性的，一旦缺乏硬性纪律约束，普遍会放纵自身，寻求最舒服的生存方式。

　　与意大利相比，中国应对当前危机的主动权更大。不仅有统一的货币财政政策，而且政府负债率为39%，远小于意大利的130%。中国可以选择人民币继续不贬值，尽管这样做要承受很大的增长压力，但与欧元区相比，中国的货币政策本质上是缺乏独立性可言的，美国进入加息周期后，人民币是否还能从容应对将是巨大考验。虽然与欧元区相比，中国具有统一的货币财政政策，但今天的危机，同样是由于货币财政的软约束，地方政府肆意扩张所致。

　　值得庆幸的是，三中全会的《决定》正在扭转这种态势，地方政府的财权和事权开始收缩，随着地方负债管理的公开透明化，财政硬约束将逐步成为可能。我们认为，只要本届政府有决心有魄力选择货币财政硬约束，坚持本币不贬值(就如同98年一样。这意味着货币政策必须偏紧，本来就没有太多独立性可用)，加强地方政府的财政约束，类似于欧元区，央行设立救助基金，积极清理存量债务问题，更多让市场来出清产能过剩问题。中国的问题是有可能实现意大利式解决的，国债利率与通胀的背离态势不会持续太久，未来随着危机的逐步缓解和通胀一起回落。对于当前的中国来说，意大利模式是我们能想到的最理想的一种结果。但是货币和财政的主动权是把双刃剑，一个人主动约束自己比约束别人要难得多，非坚强的决心和意志不可。对于这种理想的结果只能是怀抱期望，未来究竟会怎么走还是看政府的行动。

　　这种最理想的进程和结果意味着在两个方面真正突破，一者，地方财政硬约束强化，倒逼政府职能转型，回归服务本位，地方政府支出收敛，至少是结构性的收敛，债务的增长得到合理有效控制。这必然会带来阶段性的需求冲击，期间人民币会出现小幅贬值，但之后仍会升值，就如当前的欧元。意大利能有今天这样的结果，强大稳健的欧元是至关重要的。

　　二者，资源配置的改革红利释放。虽然人口和土地红利在逆转，但是市场化的深度改革促使企业效率迸发，全要素生产率(TFP)将显著上升。当前中国的全要素生产率处于改革开放后的最低谷，如果18大三种全会的决定能够得到有效贯彻落实，资源配置模式不要说完全扭转，哪怕扭转50%，都会释放出巨大的改革红利，提升企业经营效率，这种改革红利将对冲人口和土地红利的逆转。毕竟有日本，韩国，台湾，新加坡成功的东亚模式存在。

　　91-97年韩国通胀率回落到4-6之间，但是长期国债利率一直维持在12%附近。经过98年亚洲危机后，风险得到释放，固有的资源配置模式打破，长期国债收益率开始了回落走势。当然并不是说中国的10年期国债收益率要达到10%以上，而是说与通胀之间形成持续显著的落差。

　　之所以认为这是最现实的可能，主要考虑到当前中国面临的发展瓶颈与外部挑战都非常类似90年代的韩国。当时的韩国同样处于产业转型升级的阶段，房地产等传统产业增长乏力，钢铁，汽车国内市场已经饱和必须寻求全球市场。货币政策独立性缺乏，金融资源为大财团垄断，利率市场化与资本账户开放等金融自由化浪潮启动，以三星电子为代表新兴产业在全球科技革命浪潮中高速增长。外部压力同样来自贸易顺差的下降，美元进入加息周期后本币贬值的压力。

　　中韩都是政府主导型国家，不同于当前的中国，97年之前的韩国，执行了比较严格的平衡预算财政政策，未启动大规模的财政刺激政策，在85-90年，韩国都是财政盈余，财政赤字只是在91和92年出现，而且规模比较小，不到当年GDP的1%，韩国只是在98-99年金融危机后才出现超过2%的财赤.09年的中国财政赤字曾达到GDP的2%，显然韩国当时10%以上的国债收益率并不能归因于政府大搞赤字借债。

　　那么究竟是什么原因让韩国的长期国债收益率保持在12%附近？我们认为主要有三个方面的原因，第一个原因是通胀，90年代韩国CPI维持在4-8%之间，这至少可以解释1/3的国债收益率。第二个原因，保持韩美利差以维持韩元的币值稳定。实际上从89年到97年，韩元兑美元整体处于缓步贬值的进程。当时韩美经常账户持续逆差而金融账户则持续顺差，这势必会导致韩元的相对贬值，为了稳定币值，压制通胀，扩大韩美利差就成为一个重要选择，这应该可以再解释韩国债收益率的1/3.

　　第三个原因，可能类似于当前的中国，严重的资源配置扭曲，这是亚洲政府主导模式的普遍性弊端。90年代的韩国同样面临着转型升级的巨大压力，大财团垄断各种社会资源(类似中国国企)，金融资源配置严重扭曲，导致借贷利率，尤其是国债利率持续处于高位。对于当时韩国经济的结构性问题，可以从下面的不同行业的公司股票走势看出来。银行和地产的股价长期处于底部难以上升，而同期新兴产业表率三星电子和韩国电信股价持续上涨，即使在1997-1998年股指大幅回落中，这两支股票的调整幅度相对较小。这可以解释国债收益率的另外1/3.

　　目前这种观点很有市场，主要的逻辑是，一者，中国人口红利拐点已现，劳动力成本持续显著上升，将推升CPI上升。二者，土地红利拐点出现，公开债务需求将显著上升。房地产供求结构已经在逆转，普遍性过剩出现，未来地方政府土地出让收入将显著下降，而支出很难缩减，大幅公开举债成为必然选择。虽然说大幅举债并不必然和利率上升相联系，比如日本，虽然负债率非常高，但是国债利率非常低。但在中国，政府大幅举债往往和货币供给上升相关(这是和日本显著的不同)，至少我暂时很难想像这样的情形出现：中国政府缩减债务扩张(显性和隐性的)；债务扩张，而货币供给下降(广义)。我们同样希望看到中国改革红利的释放，看到中国全要素生产率的反转以对冲人口和土地红利的拐点，但是，我们并不能排除妥协的结果，而且过往的经验就是一个一再妥协的过程。

　　三者，随着贸易顺差的减弱，投资报酬率的下降，人民币要继续保持与美元稳中有升的汇兑态势越来越难。本质上以美元为锚的人民币迟早会面临今天这样的挑战，人民币信用的背后是与美元的稳定关系，如果人民币相对于美元持续贬值，那么作为人民币资产的人民币国债同样面临贬值的风险，国债收益率将显著上升。现在保持中美之间显著的利差成为稳定中美货币关系的主要选择，如果不贬值，问题是美国的10年期国债收益率将持续上升，那么中国的10年期国债收益率该何去何从？金砖四国中，只有人民币未对美元贬值，其他三个国家都陷入显著的滞胀。想想当初(1971年)美元为何要与黄金脱钩？人民币必然会面临类似的两难选择，最终选择持续贬值的压力和动力都是充足的。

　　四者，农产品价格上升的挑战。有人会说70年代的滞胀背景是全球性的石油危机导致油价暴涨，而现在基本不存在这种可能性。但是，通胀不在能源上体现，为何不可以体现在食品上呢？大家知道，粮食安全上升为国家战略，作为2014年中央经济工作会议第一任务，那么如何才能实现这个战略，如何才能使中国人的饭碗主要立足国内呢，如何才能有效地调动农民的积极性呢？这不是光靠发一个中央一号文件可以解决的，最有效的办法莫过于限制进口，提升农产品价格。食品在CPI中的权重为32%，从下图中可以看到，食品中的粮食(33%)，水产品(9.5%)，豆制品(4.8%)，糖(4.3%)，油脂(2.5%)等同比涨幅都处于相对的底部区域。市场预测今年CPI在3%甚至更低者，肯定是假设食品价格，尤其是农产品价格不存在大幅上升的可能。我们认为，对于处于底部的事物，最好不要掉以轻心，就如对于处于顶部的事物保持回落的警惕。尽管我们也不能肯定拐点马上就会出现。

　　当前利率问题主要体现为流动性风险，短端相对过快上升。与前三轮周期类同阶段相比，长端国债利率并没有表现出明显的特殊性，但是，真正的利率风险必然会传递到更敏感的长端利率上，最近的中诚信托等潜在的违约风险的逐步浮出水面可能会加速这一进程。利率趋势性上升的进程远未结束，但是具体如何走，我们给出了三种可能：最理想的意大利模式，最现实的90年代韩国模式，最妥协的70年代美国模式。

　　市场对2014年的CPI预期中值为3.1附近，10年期国债收益率不超过5%。这样四平八稳的预测显然是在假定国内外很多重要因素保持平稳的前提下得出的。我们认为，最终利率和通胀走势必须考虑到以下4个不确定因素的走向。

　　一者，人民币对美元是否能继续保持不贬值的稳定态势。如果人民币相对于美元开始持续贬值，那么作为人民币资产的人民币国债同样面临贬值的风险，国债收益率理应显著上升。如果不贬值，那么必须保持中美之间的显著利差存在，问题是美国很可能将进入加息周期，10年期国债收益率面临持续上升风险，如果未来两年美国的10年期国债收益率上到4%-5%，那么中国的10年期国债收益率该何去何从？金砖四国中，只有人民币未对美元贬值，其他三个国家都陷入显著的滞胀。人民币必然会面临类似的两难选择，最终选择持续贬值的压力和动力都是充足的。

　　二者，财政硬约束能否真正强化，倒逼政府职能转型，回归服务本位。简政放权，打击腐败让我们看到了这种转变的势头，但是这种自我约束面临地方强烈反弹的动力。财政硬约束的加强，意味着地方政府支出的收敛，至少是结构性的收敛，并且明显偏向以非营利为目的的民生领域，债务的增长将公开透明，有效扼制。财政硬约束必然会带来阶段性的需求冲击，显著影响增长，但是如果没有严格的财政纪律，影子银行的规模就会以各种方式变相继续扩张，扭转资源配置效率难以实现。

　　三者，资源配置的市场化改革红利是否能真正释放。如果18大三种全会的改革决定有效落实，资源配置模式不要说完全扭转，哪怕扭转50%，都会释放出巨大的改革红利，提升企业经营效率，真正实现经济的转型升级。我们同样希望看到中国改革红利的释放，看到中国全要素生产率的反转以对冲人口和土地红利的拐点，但是并不能排除妥协的结果，而且中国过往的经验就是一个一再妥协的过程。

　　四者，农产品价格上升的挑战。有人会说70年代的滞胀背景是全球性的石油危机导致油价暴涨，而现在基本不存在这种可能性。但是，通胀不在能源上体现，为何不可以体现在食品上呢？粮食安全上升为国家战略，如何才能使中国人的饭碗主要立足国内呢，如何才能有效地调动农民的积极性呢？最有效的办法莫过于限制进口，提升农产品价格。当前CPI中农产品同比涨幅都处于相对的底部区域。对于处于底部的事物，最好不要掉以轻心，就如对于处于顶部的事物保持回落的警惕。尽管我们也不能肯定拐点马上就会出现。

　　我们认为，未来最理想的走势是类似2011-2012年意大利的模式，长端利率快速上升后随通胀回落。在2014年和2015年的某些阶段，发生两三次上破6%，之后随着疲弱的CPI和PPI一起回落。有一部人认为中国的10年期国债收益率绝对不可能上破6%，这种认识只能说因为你没有见过黑天鹅而已。看看过去50年的历史，很多国家上破6%是家常便饭，不要告诉我中国是外星人。很不幸的是，我们在这里讨论的三种未来可能都意味着要上破6%，而且中国未来两年的利率和通胀变化如意大利的模式，已经是我们能想象到的最理想的结果，已经是我们的福祉。

　　但是最现实的可能是类似于90年代的韩国，国债收益率与通胀保持显著落差。主要考虑到当前中国面临的发展瓶颈与外部挑战都非常类似90年代的韩国。

　　中国缺乏欧元国家间货币和财政的强力制衡约束，但是比90年代的韩国更强大的财政资源，更丰厚的外汇储备，更强劲的生产出口能力。未来最大的可能走势是在理想和现实之间：长期国债利率阶段性上破6%，利率与通胀之间的落差扩大并保持更长的时间，直到市场化深度改革加速利率风险显著释放，资源配置固有模式实质性打破。