金融市场动荡的格局短期难改 
　　从图表上看，２００４年中开始的美国联储利率，犹如上行中的手扶电梯，整齐而存规律。２００７

年９月开始的减息，则好似瀑布般直落而下，透出恐慌和不确定性。这张图表的背后，是美国经济当年的

辉煌和今日的不安。

　　美联储正在进行一场急救式的货币政策总动员。为了大选，为了自身荣誉，务求平息市场的恐慌，务

求刺激起休克中的美国经济。其实今天预测联储利率一年后的水平，并无太大意义。为了抢救濒危的病人

，相信伯南克即使将利率降至零也在所不惜。

　　然而联储的减息努力，却成效不佳。伯南克已几乎被市场牵着鼻子走，但又做得吃力不讨好。面对高

企的通胀，不减息会被市场指摘对衰退风险无动于衷。按照市场意图按部就班地减息，又被市场认为已体

现在价格中，股市不升反跌。如果出乎市场预期地大幅减息，又被解读为恐慌行事，方寸大乱。

　　联储在短期内可以立竿见影的政策选择，根本就不存在。今天市场面临的难题，一是衰退风险，一是

信心危机，都不是靠货币政策能够药到病除的。          

　　美国经济进入衰退，是旧闻。房地产市场的调整早已展开，银行信贷收缩也进行了几个月。消费转弱

、就业恶化，是连锁反应的另外一端，经济全面恶化不过是时间的问题。如此背景下，美国企业的盈利倒

退难以避免，银行出现新一轮坏帐（信用卡、汽车贷款）难以避免，按揭风险由「次贷」蔓延向「优贷」

难以避免。经济衰退的准确定义是：经济出现连续两季的负增长，不过那是经济学家的文字游戏。对于美

国消费者、对于全球金融市场来说，ＧＤＰ增长０﹒１％与－０﹒１％并无太大区别，美国经济滑坡所带

来的震荡已经开始，而且最坏时间可能尚未到来。

　　如果说衰退风险还可以通过价格反映出来，市场最大的担心是，金融结构产品爆煲所带来的巨大不确

定性。继次级贷款及其衍生产品ＣＤＯ（ｃｏｌｌａｔｅｒａｌｉｚｅｄ　ｄｅｂｔｏｂｌｉｇａｔｉｏ

ｎｓ）之后，ＣＤＳ（ｃｒｅｄｉｔ　ｄｅｆａｕｌｔ　ｓｗａｐ）又现危机，承保大量衍生产品坏帐风

险的债券保险公司陷入财政困局，自身面临破产险情。任何一家债券保险公司破产，可能意味着投保于它

的银行、基金无法得到赔偿，而这些银行、基金可能因此无法支付下家的索赔，触发连串的支付危机，火

烧连营。同时一旦有保险公司、银行、基金出事，它们手中的物业被迫清盘，则势必拉动美国房价的进一

步下跌，金融机构所持有的物业价格必须重新估值（ｍａｒｋ　ｔｏ　ｍａｒｋｅｔ），新一轮撇帐可能

由此而起，新一轮市场动荡可能由此而起。同时，信用卡坏帐今后可能造成的冲击，也许不比次贷危机小

。

　　笔者认为，美国经济将面临更严峻的挑战，金融机构仍隐藏着各种「定时炸弹」，市场动荡尚未结束

　　不过美国经济有可能在今年下半年趋向稳定。为了大选，国会在减税问题上的态度出奇地一致，估计

在夏季开始对消费以及减债制造正面效果。联储减息，无法增强银行的借贷信心，但是可以降低借贷成本

，为消费者、按揭者减轻债务负担，变相地帮助个人消费。再者，随着Ｇ３国家经济先后步入衰退或接近

衰退边缘，相信石油价格在下半年有回落的空间，这对美国通货膨胀局势以及消费者预算，都是好消息。

笔者认定美国经济增长下半年回稳的最大原因，是美国的经常项目赤字有望明显减少。美元兑各主要货币

在过去１２个月均有１０％至３０％的贬值，进口商品变贵，出口竞争力增强。同时美国消费者已经进入

减债周期，消费倾向趋减，储蓄略增，用于偿付房贷或信用卡债务。经常收支上的变化，应导致美国消费

放缓的情况下，ＧＤＰ增长仍可能出现反弹。

　　笔者相信美国房地产调整刚刚开始，消费放缓难以避免，但是在今年下半年的某一时期，经济由急性

发作转向稳定中整固。这种转变的契机应该是金融机构的定时炸弹基本拆除，资本金得到重新充实，不确

定逐渐消退，市场开始感到风险受到初步控制，风险胃纳有所上升。

　　但是那至少是若干个月以后的事情。在今天，金融机构的不确定性，仍会制造一次又一次市场动荡，

相信全球经济的最坏时间仍未过去，市场的最动荡时间仍未结束，防守仍是股市投资在今年上半年的主旋

律。

　　防守的选择不仅有传统的公用股，其实还有新兴国家中不受美国消费衰退影响的公司。无论是公用股

还是新兴市场内需股，都很难不受市场气氛变化的影响，但是他们的盈利前景是最终胜出的保障。