（专栏作家 乐平）中国金融界经历着一次深刻的放松监管（deregulation）的变革。官方的提法是“深化金融改革”。虽然金融改革并不完全等同于放松监管，但先推开名词的争议，我们可以说，改革的重要组成部分是放松监管。　　如果考虑到在全球后金融危机时代，发达国家在不断加强金融监管的大背景下，这次中国金融监管的放松，显得特殊，让人寻味。而放松监管的题中之义就是一定程度的混业经营。
　　回顾历史，中国坚持分业经营的管理体系，其主要动机和西方国家不同。中国金融业的分业经营主要是为了防止“公权私用”，背景是官商分离，核心针对的是国有银行自办非银行金融企业的行为。
　　在这次新的监管松绑的大潮下，银行业的混业经营会比较滞后，而其他金融行业的混业经营的松绑幅度会比较大。而放松监管对于金融行业，尤其是资产管理业务，提供了难得的历史机遇。
　　那么，变革中的资产管理行业，谁会执牛耳？
　　我们这里讨论的是一个行业的制度基础、监管环境，和产业链上的定位。尤其是后者，往往被讨论资产管理时所忽视。资产管理不是一个抽象的概念，它存在于一定的行业产业链之中，它有上游和下游产业。在价值链的定位往往决定了这个产业的盈利和未来。
　　借用中医的理论：健康有先天之气，有后天之气。 对资产管理而言，先天之气是：制度基础，监管环境，产业链的定位；后天之气是：股东关系，治理结构，管理层的能力，激励机制，和销售渠道。而投资管理能力，选择资产的能力等等是比较细节的技术问题。
　　最直接影响资产管理行业的先天之气，在放松监管的大环境下，我认为是在金融产品所处的产业链的位置。如果我们从金融产品的设计，生产，销售和消费/投资，从这样一个产业链整体来看，我们就可以区分哪个资产管理方在不同的产业链环节有竞争力。
　　我们尝试从金融产业链的角度对几个主要的资产管理行业的优势和劣势做个分析。
　　首先我们看到，传统的公募基金行业的地位是很不利的。中国的基金业，看上去很强大，但它所依附的证券资本市场和证券的投资价值，内在是有严重缺陷的。而这些缺陷涉及到中国改革的深水区的问题，不是马上就能解决的，也不是靠公募基金行业内在因素就可以改变的。
　　同时基金业就局限在这个相对先天不足的金融产品产业链的最下游，并且因为公募性质，受到严格监管，这是它的先天不利条件，不接中国的金融现实的地气。当然也可以说基金的不同产品线，不同投资风格等，但那些都是技术性的环节。它的产品设计生产其实就是一个组装过程，它的原材料是别的机构的产成品，局限在股票和债券，和一些衍生工具。
　　基金专户的出现可以使基金有真正参与原材料生产的可能，但基金业的生产基地的土壤是比较贫瘠的，一般租给别人做仓储平台，没有生长东西。而且专户私募本性和公募的特点不同，比较难管理，形不成竞争合力，反而容易互相拆台。所以，从宏观的资产管理格局看，公募基金业的资产AUM被其它信托/理财/保险等超越是很自然的事。
　　公募基金行业，作为金融行业中的买方，其定位应该是精英中的翘楚，但如今沦落到要压低佣金争抢平台类业务，其境遇之差，真所谓“旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家”。不是基金行业的人不行，而是先天之气决定的，你便纵有千种风情，挂在产业链末端，更与何人说呢？
　　其次，看银行理财。银行理财是可以吃通产业链的，而且能主导各个产业链中的环节，这是银行理财最充沛的元气，其他机构难以望其项背。银行的理财还有个重要的特征，就是它缺少合格投资者的局限。这也是银行理财先天优势的表现。
　　但银行在融资类、贷款类和债券类的强势，难以延伸到权益类的产品上去。换言之，银行的理财业务是恒强的，但产品的未来会比较单调，同质化严重。这点也不会在短期内改变，银行主业的特点和气质，客户的特点，激励机制等都决定了这点。但这对银行的理财不是坏事，盘子已经足够大，何必强舔别人刀头血？
　　说到银行理财的风险，直接看，其实没有新意，主要是短期资金投长期资产的流动性风险问题，资产的信用风险问题。但牵扯到的问题比较重要，就是银行业正经历重大变化：资金业务和信贷业务的界限模糊，传统的信贷业务越来越多的让资金业务来做了。
　　另外，银行理财的管理主体是不清楚的，它不是一个独立的资产管理机构，银行内部的不同部门都在做理财。资产管理/理财是交织在银行的现有业务框架下的。银行理财也许未来会在这方面遭遇比较强势的监管。
　　第三，信托也是可以吃通产业链的，但信托产品的纯私募性质使得信托的底气不如银行。另外，信托的生产基地里只长信托计划，目前看，主要还是融资类的产品，所以生产方面比较单一。那么最近3-4年，信托到底做对了什么？信托的核心业务就是私募债权融资。虽然信托有制度的灵活性，可选的跨的市场比较多，但能作为持续主要盈利业务的并不象看起来那么多。
　　与信托同时，还有一个金融现象可以作为信托崛起的注脚，那就是民间高利贷的风行。为什么这两个现象几乎同时出现？因为花开两朵，根是一个：民间资金的出路问题。信托是民间资金的几乎唯一的合法募集投资出口，民间集资借贷是不合法的。 道理是一个，中国的民间积累了大量的财富在寻找着出路。在出口产业不振，地产调控，股市低迷的环境下，信托的私募债权投资占了天时。
　　就像麦当劳的创始人在初创时，设计了30多道菜的菜单，但一段时间之后，他发现只有两个菜是赚钱的：汉堡包和炸薯条。他大胆革新，把菜单缩减为几道菜，主要卖汉堡包和薯条，这才成就了麦当劳的今天。私募债权融资在过去几年里就是信托的汉堡和薯条，靠它打出一片天下。其他产品对信托，只是在汉堡包上加几片生菜，涂点西红柿酱的点缀，虽是可选项，但能作为主要业务的就是私募股权融资。
　　说信托纯粹是资产管理方，多少有点混淆概念。信托本质上是兼具卖方和买方的角色：既是金融产品的生产方，又是资金的募集方。其重头是在生产方面：项目的承揽、选择和风控。信托的资产一大块是银行的平台，真正管理的资产远远达不到不如所称的AUM。银行通过从券商到信托的管道，通过创新来规避监管，同一块资产，被重复计算了三次。信托的主要竞争力是看它的集合信托计划，而这里体现的更多是生产能力，是卖方的能力。
　　泛资产管理，不仅仅是管理者的泛，更重要是资产本身的泛。而资产的生产能力才是竞争力的所在，体现一个资产管理的公司，能否在混业经营的格局下，抓住市场机会。说到资产管理时，我们起码要区分标准化的资产和非标准化的资产，前者更多是纯粹的买方，而后者往往身兼卖和买的双重角色。
　　麦当劳当然可以卖海鲜，但那就不是麦当劳了。同样，信托的资产管理菜单上，短期内我们看不到更有竞争力的新菜，仍将是私募债权产品的天下。
　　第四，券商也可用吃通产业链。投行本身就是卖家，产品是主流的股票和债券，在这些方面有比较厚实的积累。券商资管一直没做好，这和中国资本市场的多头监管，市场的割裂有关。
　　这些监管和市场的割裂，对各方都造成不同的伤害。比如说，虽然信托用拖拉机帐户打新股是违规在先，但很长时间证监部门禁止信托公司为客户开立证券账户。这让信托公司自诩的跨资产类别成为空谈，连证券账户都不能开，还跨什么资产类别。
　　咱们退后一步，客观地看，虽然证监部门对信托计划证券投资的疑虑有其深刻的合理之处，但一刀切式的禁止，在急于做业务的信托人的眼里难免有公报私仇之嫌。另一方面，针尖对麦芒，银监部门对证券业，也难言有好脸色。银行间市场是中国债券市场的主流，95%的债券在这个市场交易，但券商资管很长时间不能在银行间市场交易。这你券商的固定收益类产品还做什么？
　　但问题的幽默处在于，证监部门对信托证券账户的限制，在一个股市熊霸天下的时期，对信托公司起到了很好保护作用，迫使信托公司能更专注于传统的融资类信托的发展。这真应了那句话：“真正的恩人是你给泼冷水的人”。虽然信托公司有了这点幸运，但券商资管就没有这样的庇佑了，把银行间的券转托管到交易所是一件费时费力又费钱的事，障碍重重，券商资管直接错过了债券市场大发展的好时期。
　　所以，券商资管在2012年以前，其实也面临着和公募基金一样的尴尬境地。但随着2012年以来的金融deregulation， 券商资管的劣势得以弥补，而优势得以加强和扩展，从而使后天之气和先天之气能够接上。所以，在中国金融资产管理格局中，券商的资管的发展是在信托业这几年的爆发之后，另一个有看头的好戏。
　　券商资管的先天优势有三：1、可以基于信托制度；2、有《证券法》的基础，是金融产品的生产方；3、在吃通金融产品的产业链/价值链上不存在大的制度障碍。
　　为什么能吃通产业链对于资产管理是这么重要？这就在竞争力的细节中：资产配置的灵活性，流动性管理的灵活性，套利的空间，管理费收入。苹果公司能赚钱的重要原因是它能管住产业链。
　　券商资管的发展重点：第一步，非标准化产品，固定收益类产品的生产能力；第二步，和债券型产品构建投资组合的能力。第三步，向高净值客户的销售能力。以卖方为支点，以买方为抓手，以销售为杠杆，和银行合作，就可以三分天下有其一。
　　如果不抓产品的生产，就谈不上资产管理优势的发挥；如果只以标准化的证券和现有的投资产品为配置范围，就没有充分用足券商资管的制度优势。我们这里所说的产品不仅仅是券商作为卖方的传统产品：股票和债券；而且，还包括非标准化产品。基于信托制度，就能生产非标准化产品；基于投行业务，就能生产标准化证券产品。
　　也就是说，券商资管的优势在于：从买方的角度，充分运用好卖方的能力。否则，券商资管和公募基金相比就没有优势，重回难兄难弟的老套。这也是混业经营为券商资管提供的机会，也是能和银行有差异化竞争和合作的基础。
　　目前券商资管完全是一个野蛮人的形象，持着长矛一哄而上，压低费率抢通道业务。对压抑已久的券商资管，目前有强烈动力冲规模，尤其是银行背景的券商，更有近水楼台之便，短期内也确实有利可图。但平台业务到均衡状态后，券商必须重视真正的资产管理。
　　券商资管面临着从原始社会到农耕社会的转型机遇。这要求券商去耕种，去从事生产。生产什么？非标准化投资产品。这一步开始会非常难，但这一步再难也要迈出去，否则永远是吃了上顿没下顿的野蛮人，永远闻不到新麦面饼弥漫的香气，那香气属于有播种和收获的农耕社会。■

　　（作者为证券业从业人员）