由金融界主办的首届“影响力·基金年会暨2007BOB基金评选颁奖”28日下午在北京
金融街威斯汀酒店举行。以下为中国宏观经济学会常务秘书长王建演讲。 
   
    王建：各位下午好！今天我重点说几个观点：首先我是认为2007年是本轮经济增长高
潮的一个顶峰，到2007年下半年，实际上我们已经看到了很多经济开始增长动力减弱的信
号。比如说去年6月是最高峰，那么到了去年4季度的时候速度已经开始减缓，2006年的4
季度的时候是一个增长的低谷，3个月的工业速度两个14.5，一个是14.7，所以在低增长
的平台上继续下降，所以这个更值得关注。 
    还有一个新上项目投资的增长，去年前11月达到了28%以上，但是我们应该看到这个
增长在2006年有一个恢复性的增长，其实新上项目已经到了16%的增长速度。其实这些原
因都是和投资相关联的，投资的高峰也是在去年上半年，到12月份的时候投资到了20%以
下，如果投资的完成额掉到20%以下的话，后续的投资是不是有一个比较高的增长，我觉
得这个都是一个投资周期走到了他末尾非常明显的特征。那么投资周期的末尾一定是投资
需求下降了，而供给能力释放了，2003年是我们投资的高峰，2008年是我们投资的收尾，
这样投资需求下降，而供给大幅度的增长，供给能力大幅度的释放，这样需求和供给的格
局就会在比较短的时间内发生变化，如果到来的话，会不会有严重的生产过剩的情况出现
？这个是我比较担心的问题，去年防通胀、防过热的时候，其实就是防过热，但是我们现
在要考虑的是，要防过热，同时要防过冷。防过热，就是周期性的变化到了末尾，供求格
局发生了变化，这个是内生性的原因。 
    外生性的原因是因为美国的次级债危机的影响在今年会表现的更加明显。因为大家知
道次级债从去年开始显露以来，到现在表现的越来越尖锐，但是次级债的高峰是在二三季
度，二三季度大量清偿的贷款到期了，那么这个时候有多少人没有能力偿还，现在我们也
不清楚。那么次级债基础之上，他衍生出来多少金融产品，这些金融产品在全球怎么发布
？谁拿到这个产品？我们也不清楚，世界上现在恐怕没有任何人能够说清楚这个问题。那
么为什么是这样呢？因为从90年代以来，衍生金融工具泛滥，急剧的增长以来，从这个世
界发达国家的金融体系来说，对这个问题他没有一个严格的管理办法，现在的管理办法是
什么？是金融机构，比如说银行，他买了衍生金融产品，他是不计在他的资产负债表里面
的，他是在表外的，如果你表外资产有亏损，你亏损要计在资产负债表，那么这个亏损额
有多大呢？我有一个例子，就是花旗银行的一个报表，这个还不是2007年的报表，是
2006年的报表，他说2006年花旗银行表内的资产负债表是5700亿美元，但是他的表外资产
总共表内外加是2.2万亿美元。在他表外至少有1.5万亿美元在表外，其实次级债占了相当
大的比例，其实这些都是衍生资产。 
    为什么美国股市暴跌呢？原因就是像花旗银行、高盛他们突然披露说我表外资产有非
常大的亏损，花旗银行一下180亿，还有其他的几个银行机构一下披露出来400亿。次级债
从去年7月份开始表面化，到了4季度已经严重到了这个程度，最后表外资产到底会有多少
亏损？每个银行、每个金融机构到底拿了多少？现在没有人能够说的清楚，那么没有人能
够说的清楚就导致一个结果，就是金融机构之间不敢做生意，因为不知道对方的水深水浅
。如果我跟你做生意，你拿了很多的次级债，出现了很大的风险，那我怎么办？所以出现
了另外一个现象，就是当美联储在不断减息的时候，市场利率并没有跟着降下来，如果说
今年年初，美联储在9天之内，降了125个基准点，但是这125个基准点在两天之内，银行
间的利率上升了12%，在一个月上升了50%，实际上从去年7月份到年底市场利率一直在上
升。其实美联储想减息，想刺激经济但是银行不这么想，反而出于防范金融风险的目的，
他在不断的加息，银行做的生意是越来越谨慎，所以这样的话就会导致金融的风险在被金
融系统本身不断的放大。有人说美联储的做法和日本央行在日本金融危机的做法不一样，
因为日本央行在85到89年日本金融泡沫的过程当中，他是用加息的办法捅破了泡沫，而且
在泡沫破了的两年当中，仍然是坚持了比较紧的金融收缩政策。 
    所以有人说日本金融泡沫的破裂，是由于日本央行操作的错误造成的。现在美联储显
得比较聪明，就是当美国金融系统发生问题的时候，他是不断的向市场注入流动性，及时
的降低了利率的水平，但是这个能不能真正奏效，现在不好说。因为我们看到的是市场的
反映和美联储降息的过程并不是一致的。就是央行的利率降低的时候，市场的利率还在上
升，那么市场自己的收缩，最后有可能使美国经济发生窒息，那么经济越衰退，收缩的越
厉害，降息也是这样，你降不降反正利率都要升，然后大家不敢做生意。 
    另外还有一种说法，就是美国房地产的衰退因为美国政府的政策，比如说他重新安排
贷款人的贷款期限，和贷款利率在一段时间之内冻结这个贷款利率，使他们的负担不至于
加重，让这些人不至于丢掉房子。那么美国由于房地产利率带来的泡沫不会蔓延，所以美
国经济就会稳住，我认为这个观点是有问题的。为什么？我觉得美国的经济增长它是伴随
着巨大的贸易逆差的，那么它的增长是需求的增长，不是供给的增长。那么这个就拉开了
国内的供求缺口，导致了大量的贸易逆差的产生。那么为什么可以长期持续贸易逆差呢？
这个需求从哪创造出来的？就是从资本市场，从房地产市场价格上升过程当中产生这样的
一个需求。那么这个需求他依靠他创造的办法，比如说次级债就是这样产生的，2001年9
·11爆发了，股市不行了，美联储开始减息，刺激房地产泡沫，开始一部分有能力、资信
比较好的人买房子，那么后来他又向资信不好的人提供条件让他们买房子，因为房地产价
格在上涨，把你的债都还了，你还可以得一套房子，何乐而不为。但是泡沫破了以后，他
就不用持续了。 
    那么美国的这场次级债危机，对中国的金融市场是一个什么样的影响？我也想讲讲我
对这个问题的看法，第一个就是这种影响它的传导机制在主要的渠道，应该是从贸易渠道
来传导的。我们去年增长当中有贸易贡献的有2.7%，或者在去年新增GDP当中有23%的GDP
是由出口需求创造的。如果出口需求掉下来的话，那么刚才香港经济日报的一位小姐问我
怎么估计？我说我估计至少有1.5%，就是贸易掉下来的话，影响恐怕至少有1.5%，那么这
个已经使我们的增长到10%以下了，是不是这么大？现在还不好说，但是经济减速，会对
中国的资本市场产生一个影响，因为我们的基本面不是那么看好了，过去的基本面好、经
济增长高，资本市场就繁荣，反过来说可能就会受到一个不利的影响。我最近看到了一篇
分析文章，他说我们贸易逆差的扩大，里面有一个因素就是可能是导致我们1月份以来中
国资本市场突然从5000多点跌破4000点的原因，他说外资在往外跑，过去我们贸易逆差里
面有相当多的是假顺差，是人家有意识把出口价格提高，然后到中国市场里来。但是现在
贸易顺差掉下来了，这个钱就不进来了，甚至还有一部分钱还再倒流出去，这个是导致我
们资本市场今年出变化的原因之一。 
    我对这个看法不是非常的赞同，这个原因肯定是有的，但是是不是持续低迷或者是大
幅度的下跌，会不会导致这样的格局？我想恐怕不是这样的。从全球资本运行的格局来看
，我觉得有一些新的变化值得我们重视。这个新变化可能会引起资本向亚洲特别是中国进
入的原因，过去全球资本市场发生一些问题的时候，比如说80年代的拉美债务危机，就是
1997年的亚洲金融风暴，当时的资金是从所谓的边缘市场向中心市场转移，那个时候发达
国家的金融市场很好，而发展中国家的金融市场发生了问题，所以这些国家发生问题的时
候，他们原来就是在发达国家吸引的资本，但是现在他们出现了问题这个资金又流回来了
，这位作者也是这样的看法。那么日本发生金融危机是怎么样呢？日本发生金融危机的时
候，大量的外来资本跑了。其实发达国家发生金融风暴，就是你的资本也要往外跑，这一
次是美国发生金融风暴，其实发生的几率是越来越高，美国的次级债相当多的是被欧洲人
买了。最近我看到一个报道，说德国的银行因为这个有一批的银行要垮台，因为大部分都
是他们买了，美国是发源地，欧洲拿了美国很多的次级债，日本相对来说比较健康。日本
的银行有一个数据，日本整个金融系统拿的是150亿美元左右。那么这150亿美元对日本这
么庞大的金融规模来说，不是很庞大的数字。如果金融风暴在美国产生，连带着把欧洲经
济也往沟里带，日本相对比较好。然后整个亚洲地区的经济没有那么大的问题，亚洲经济
现在增长的比较好，特别是中国经济增长的比较好，所以这次倒可能出现主要资本市场的
资金要来临，因为他们那里的资本市场在相当长的时间内没有投资价值，所以可能大量的
资金要出来，日本可能是一个大的市场，日元会受到追捧会更加的坚挺。还有相当一部分
资金会通过不明渠道进入到中国，这个应该是推动资本市场向上的一个动力。 
    另外投资周期过去了，那大量的投资资金到哪里去呢？我们现在每年的投资在3万亿
左右，那么投资周期过去了，这些资金都要有去处，还有如果房地产不活跃的话，这些资
金也会出来，资本市场会是他们的好选择，但是资本市场也面临着一个大选择，就是当经
济不好，企业利润缩减的时候，股市却显得比较繁荣，这样的话股市的泡沫就会更严重，
所以我总的看法就是中国的经济增长在去年已经到了繁荣的顶峰，已经开始逐渐的往下走
，在今年有加速下滑的可能，但是资本市场、股市的繁荣的终结或者说他的衰退应该是滞
后于整个中国经济的衰退。谢谢！