瑞银：人民币稳步升值时代可能接近尾声　　过去几天美元兑人民币汇率明显走高，引发了市场的广泛关注。瑞银认为，这或许预示着中国将调整汇率政策，汇率的双向波动性可能会增大。

　　瑞银并不认为人民币会大幅贬值，但汇率也应不会再延续此前稳步升值的步伐，这可能会使热钱流入势头减弱。这并不一定会导致中国信贷收紧，但可能会给央行的流动性管理带来挑战。此外，那些对境外融资依赖性日益增加的行业可能承受一定负面影响。

　　在岸人民币市场的小幅变动可能引起离岸人民币市场较大的波动，而后者也更易受到外部市场情绪和国内流动性紧缩的影响。最近离岸人民币期权交易增长迅速，不仅令国内企业获利匪浅，同时对海外投资者来说也是低成本的对冲工具，但这种情况可能很快就会发生变化。

　　在过去几天，人民币兑美元中间价和即期汇率均显著贬值。瑞银分析了其中原因并据此认为，人民币稳步升值的时代可能已接近尾声。

　　瑞银分析认为，由于1月份出口增速强于预期、且年内外汇流入明显较为强劲，近期的人民币走弱多少让人意外。另一方面，经济指标略显疲态，市场也对强劲的出口数据持怀疑态度，另外显然有一些国内机构在大量买入美元，不过后者一定程度上受到了季节性因素的影响。

　　瑞银认为，近期的人民币贬值可能有政策引导的成分，可能预示着中国将调整汇率政策。直到最近，人民币兑美元汇率一直在稳步升值：2013年正好升值3%，而且波动性很小。与之形成鲜明对比的是，大部分其他新兴市场及主要亚洲经济体的货币都显著贬值。因此，人民币兑主要贸易伙伴一篮子货币的贸易加权实际汇率自2010年以来升值近20%，仅2013年就升值超过10%。虽然中国2013年依然录得高额贸易顺差，但部分原因是由于出口高报(有部分资本流入隐藏在贸易活动中)以及大宗商品价格下跌。预计去年人民币升值的影响将在今年逐步展现，这可能会影响我国2014年出口复苏的力度。因此，人民币稳步升值的时代可能已接近尾声。

　　瑞银预计，2014年美元兑人民币汇率将基本保持在6.1，但双向波动将有所增大。目前经济和市场的基本面均表明人民币不太可能大幅贬值：中国仍有FDI净流入、贸易顺差即使在调整出口高报影响之后依然较高、且在岸-离岸市场之间的显著利差应仍会吸引资金流入。此外，中国仍面临着来自一些主要贸易伙伴国要求人民币升值的政治压力、以及这些国家贸易保护主义政策带来的威胁，这也限制了人民币的贬值空间。而且决策层希望加速推进人民币国际化，这也应排除人民币大幅贬值的可能性。

　　瑞银认为，决策层的政策目标应是增加人民币汇率的弹性，而非进一步升值。虽然决策层一再重申在汇率决定机制方面将减少行政干预、“允许市场力量发挥更大作用”，但目前市场的主导力量主要受中国高利率吸引，而不是竞争力等基本面的支撑，可能会推动人民币进一步大幅升值。那样的大幅升值将会严重危害到中国的出口和国内制造业发展。但是，目前有管理、稳步升值的汇率策略也存在问题，特别是它使市场形成了“人民币几乎肯定会稳步升值、且几乎没有下跌风险”的预期，这进一步吸引了外汇流入，并导致中国企业外汇敞口和风险不断积累。更重要的是，瑞银人民币已不存在低估，相对贸易加权的一篮子货币已大幅升值。因此，瑞银认为在未来的汇率改革中，决策层应当将增强人民币汇率弹性作为主要政策目标，而并非继续专注于管理汇率升值速度——这种做法已经形成了市场扭曲，不应再继续下去。

　　如果中国改变人民币稳定升值的汇率管理方法，这将对外汇流入产生怎样的影响？ “热钱”消退将如何影响国内流动性和信贷扩张步伐？ 对此，瑞银最新观点认为，与许多人的想法相反，实际上“热钱”流入规模与国内信贷增速呈现负相关，热钱消退并不一定会导致中国信贷严重收紧。。

　　瑞银研究称，“热钱”流入规模与国内信贷增速呈现负相关。换言之，当中国试图放缓国内信贷增速时(此时影子银行体系中许多借款人面临的信贷环境恶化、融资利率走高)，套利资金流入往往增加；而当国内经济看起来较为疲弱或外部冲击导致不确定性上升时，套利资金流入往往减少。在后一种情况下，决策层往往会决定(而且也有能力)加快国内信贷扩张步伐。因此，热钱消退并不一定会导致中国信贷严重收紧，因为ZF往往能够而且也会采取措施抵消外汇流出的影响。

　　热钱消退或流出的风险可能更多集中在流动性管理方面。外汇流入突然显著减弱(乃至流出)可能导致国内流动性出现意料之外的收紧，央行需要迅速且果断地采取措施来消除这种收缩的影响，可以通过公开市场操作或其他流动性注入工具，或者降低目前较高的存款准备金率和放松贷存比限制。这一过程可能并不会一直平稳顺畅，因此我们可以预计银行间市场和整体信贷增速的波动性会上升。

　　另一主要风险是，对境外融资依赖性高的企业和行业可能在“热钱”消退时承受负面影响：首先，由于这些企业和行业在国内通常面临更严格的信贷限制(如房地产开发商)，它们可能无法获得所需资金；其次，汇率贬值或汇率预期变化可能会使其融资成本上升、从而产生损失。不过，汇率变动带来的损失可能相对有限。考虑到中国外汇储备超过3.8万亿美元、决策层也希望可以维持汇率稳定，即使发生大规模的“热钱”消退甚至流出，人民币也不会大幅贬值。