【财新网】（专栏作家 陈龙）谈到货币基金的风险，一个被广泛引用的案例，是美国的互联网货币基金Pay-pal——美国版“余额宝”。美国在线支付公司PayPal在1999年就创建了将账户余额投资于货币市场基金的模式，将在线支付和金融业务结合起来。基金回报率曾在2007年到达约5%。但该货币市场基金于2011年7月由于不赚钱被PayPal关闭。　　如图所示，美国货币基金总量从1971年以来只有两次经历明显的下滑，第一次是从2001年底的2.19万亿美元下降到2005年6月的1.78万亿，之后快速上升到2009年的3.57万亿，之后回落到2014年1月的2.4万亿。答案很简单，这是自1971年以来美国唯一的两次平均利率明显低于2%的时期（如图）。其中美国基础利率在2011年9月被美联储降到0.08%。当基础利率如此之低，评级最高的企业很容易以在这个利率之上稍高的利率融资，这样货币基金已经没有了利润空间。反过来银行仍然可用通过对更广泛的客户贷款而盈利。　　
　　换言之，只要利率不是太低，互联网货币基金空间很大。只要中国经济不急剧下滑，基础利率被减低到远远低于2%的可能性很小。PayPal货币基金的关闭未必是中国余额宝们的未来。
　　另一个备受争议的问题是，货币基金要不要交准备金？在中国，人们也在讨论，余额宝投向的银行协议存款，是否要在央行交纳存款准备？
　　货币基金的盈利模式与商业银行不同，与后者更广泛的放贷对象有所区别，因此监管要求也不同。也就是说，货币基金可以以高于银行存款的利率揽存，并以低于银行普通贷款的利率贷出。只要存贷差不太小，这个不同于银行的盈利模式就可以持续下去。当市场利率明显高于银行的存款利率时，货币基金的优势尤其明显。
　　美国货币基金的本质，是通过市场绕开银行进行投融资（所谓金融脱媒）的金融工具。货币基金的投放对象被美国法律限定为最安全级别、短期（平均期限不超过60天）的政府债、金融债、银行借债和公司债等。其目的是为政府和最优质的金融机构和企业提供短期流动性。货币基金的资金流向与银行的更广泛的放贷对象有所区别。由于投资对象的安全性，美国的货币基金不需要交纳准备金。其本质是发展资本市场直接融资的能力，取代银行最优质的短期贷款
　　随着美国货币基金金额变得巨大，后来也投资了一些评级很高但可能有风险的债券（如雷曼兄弟的债券或结构化的金融产品）。即便如此，风险仍然很低。从1971年到2008年的37年间，几乎没有货币基金跌破过本金。金融危机最深重的2008年，由于雷曼兄弟的破产导致最悠久的“储备基金”第一次跌破了本金（损失率3%），这个从未发生过的现象导致了货币基金赎回的恐慌，但在美联储担保后立即平复。美联储曾因此在2011年讨论过是否对货币基金要求准备金，但最后决定仍旧不必交纳。
　　美国货币基金现在的监管主要是要求投资标的评级和债务期限。具体而言，美国要求货币基金持有相当于最高评级的债券，单个债券期限不超过398天，组合的平均期限不超过60天，单个债券的持有量不超过总资金的5%。另外，货币基金必须每个月报告所持有的每个债券的细节。
　　余额宝的风险有多大？由于其93%的资金投资于银行协议贷款，剩下的主要是最高评级的债券和现金，除非发生银行倒闭，现阶段余额宝的风险很小。
　　余额宝是否会因挤兑发生流动性风险？首先大部分客户使用余额宝资金是为了在淘宝购物。由于支付宝要求客户资金被扣留7天验货后才支付，这部分资金的需求很容易安排，不会受到流动性打击。其次，即便客户资金需要流出阿里体系，由于现阶段大量资金净流入支付宝（每天约200亿元），大大超出需求，完全不需要赎回现有投资。如果有一天真的需要赎回现有投资，由于余额宝和银行签的绝大部分协议存款规定其可当日赎回而不需要被惩罚，只要银行没有流动性风险，余额宝就不会受到冲击。再假设银行如果有一天要求不能当日赎回协议贷款，支付宝也可以通过开发“定期宝”的方式来对冲流动性冲击。所以，无论从资产质量、资金现状或期限结构来看，余额宝现阶段的信用和流动性风险都非常低。
　　随着余额宝金额的扩大，以及中国利率市场的改变，可以想见余额宝逐渐需要投资在除银行间市场外的其他债券资产，这时余额宝的风险可能会有所增加。
　　为了落实三中全会的精神，提高中国金融体系的效率，大方向上应理解并鼓励互联网金融的创新，在这个基础上，讨论如何加强适合于互联网金融的监管。至少在现阶段，比较合适的监管办法可能不是要求准备金，而是在投资标的、期限、和信息披露上做更多要求。因为中国在这些方面比美国宽松，还有很多改变监管的空间，比如应该报告所有投资标的的细节等。
　　作者系长江商学院副院长、金融学教授、财新网专栏作家