风景这边独好

股票市场的如火如荼和并购交易的大幅增长推动了中国资本市场在2007年的飞速发展。不过美国在去年年末陷入次级债危机，为今年资本市场的走势投下了一丝阴影。

作者：CFO

 

2007年中国资本市场的发展可谓“风景这边独好”，包括沪深证交所和香港联交所在内的中国资本市场无论是IPO交易数量还是募集资金总额都名列第一；大批香港上市的H股公司回归A股，让更多大陆投资者分享到了经济成长的果实。如果包括H股回归A股募集的金额，2007年上海证交所募集的资金总额达到4178亿元，是2006年的三倍，也超过了排名第二的香港联交所募集的一千多亿元，成为当年全球募集金额最大的交易所。即使剔除“H股回归”，上交所在全球募集资金的排名也进入前五，紧随香港联交所、纽约交易所、伦敦交易所和纳斯达克之后。

 

如果对去年中国IPO市场进行细分，不难发现A股募集的资金大部分仍来自于国有企业；而香港则成为中国民营企业IPO的首选，募集金额占中国民营企业募集金额总数的三分之二以上。“去年香港IPO非常热、数量众多，80％以上是大陆的民营企业，量多而且规模越来越大。”摩根士丹利执行董事周宇说。

 

中国资本市场“牛气冲天”的另一侧面是并购交易的大幅增长。按照研究机构M&A Asia的统计，2007年前11个月，中国总体并购交易数量增长了18%，达到1700多宗，交易金额增长了25%。显著变化之一是内资成为并购交易的主导力量。从交易量上看，内资战略并购案已经达到外资的两倍，交易总额更是后者的三倍。

 

同样，2007年也是中国资本大举海外并购的一年，仅前11个月的交易总额就比前一年翻番，如果加上12月宣布的中国投资有限公司入股美国投行摩根士丹利的50亿美元，则全年交易金额超过214亿美元。

 

这一趋势不仅局限在中国，亚洲其他国家今年也成功进行了不少大手笔并购。不过相对于它们而言，今年中国的海外并购仍局限于少数股权收购，甚至是财务投资。“一般来说，很难判断中国公司是否有信心或者有必要在其海外竞争者中获得控股权。”普华永道负责香港及南中国企业并购业务的合伙人鲍德伟（David Brown）说。

 

展望2008，全球金融市场面临持续增加的不确定性，特别是美国次级债危机的持续恶化引发了对美国经济衰退的担忧，而中国在控制通货膨胀和抑制流动性过剩方面的措施也会对并购交易产生影响。不过业内人士都预测2008年中国资本市场的IPO仍将持续红火。“尽管市场的不确定性持续存在，但正积极准备计划2008年上市的公司依然很多。”安永审计及企业咨询服务合伙人袁勇敏说。安永的分析认为，2008年A股市场将兴起“红筹股回归”浪潮，同时由于许多大型国有企业都已经上市，民营企业在总体市场中的比重也将上升，而香港和海外仍将是民企上市的首选。

 

同样，国内并购业务也将持续升温，市场机遇、良好的资金流动性和政府支持是推动并购保持强劲增长的主要力量。普华永道企业并购部合伙人陈伟棠分析说：企业寻求重组、扩大规模和拓展新市场的需求强烈，股市、自由资金及银行借贷将继续为交易融资提供充分的资金流动性；政府则对推动国企重组大力支持，甚至次级债危机也可能成为中国企业扩大海外并购规模的契机；而西方市场的动荡也可能推动私墓股权基金加速向中国市场分流。

 

主动出击

中国工商银行收购南非标准银行20%股权

财务顾问：高盛、工商东亚证券

 

工商银行对南非标准银行20%股权的收购案显示了中资企业对海外战略的深刻思考。

 

中国工商银行股份有限公司去年10月与南非最大的商业银行标准银行集团有限公司达成协议，工行以366.7亿南非兰特（约54.6亿美元）的对价，收购标准银行20%的股权，成为该行第一大股东。在战略合作方面，工行与标准银行已经在商讨成立一家基金公司, 投资标的主要以非洲地区的能源矿产为主。

 

入股南非标准银行是工行国际化战略走出的重要一步。目前，标准银行拥有1051家分支机构，遍布非洲18个国家，业务覆盖零售银行、公司与投资银行以及人寿保险等领域。工行入股也是其跟随越来越多中国资源类企业进入非洲战略的体现。

 

“我们希望借此建造一座联系中国和南非、联系亚洲和非洲的桥梁。”工商银行董事长姜建清在协议达成后说。工行希望通过与标准银行的合作，进一步优化在全球范围内的资产配置，为客户提供更优质的跨国金融服务。

 

此外，工行在亚洲，特别是港澳地区的并购也十分活跃。去年8月收购澳门诚兴银行79.93%的股份，今年年初宣布收购富通银行所持有的工银亚洲8.23%的股份。依托港澳连接亚非显然成为工行清晰的海外拓展思路。

 

不过要真正成为国际化的银行，是否有强有力的管理能力是最重要的考验。一位投行人士表示，中资高管加入海外公司董事会，本身就是很好的向外资学习的过程。

 

拭目以待

贝恩投资和华为技术联手收购3COM

财务顾问：花旗，瑞银

 

中资企业海外并购可能面临的政治风险再次发酵。

 

尽管美国网络设备制造商3Com公司已在2007年9月同美国私募投资公司贝恩投资（Bain Capital）和华为签订最终协议，但3Com的股东仍须对该公司以22亿美元出售给这两家收购方的交易进行投票表决。虽然3Com未将语音及数据网络技术解决方案销售给美国国防与情报机构，但此交易仍须获得美国外国投资委员会（CFIUS）的批准。今年年初，CFIUS宣布延长对此案的审查期，凸显出中资企业海外并购所面临的政治风险。

 

鉴于贝恩投资将控制3Com的大多数股份（华为将持有约16.5%的股份），人们猜想此交易不会让美国太多政客如临大敌，至少不会象2005年中海油出价185亿美元收购美国尤尼科石油公司的交易那样，因华盛顿政界的强烈敌意而失败。

 

为了保证成功，贝恩已经费了很大力气。例如，它自愿将此交易提交CFIUS审查。作为CFIUS成员的12名内阁级别官员和白宫官员可能会集中关注以下问题：华为是否会获取3Com的技术，此技术是否攸关国家安全，以及在三到五年后贝恩退出时华为是否会成为3Com的多数股东。

 

华为财务顾问瑞银的并购业务主管麦特·汉宁（Matt Hanning）表示，没有任何迹象显示“一旦贝恩退出，华为就可以优先收购3Com股份”。他认为华为同贝恩的合作纯属商业性质，华为之所以重要是因为它是3Com在华独资子公司杭州华三通信技术（H3C）的重要客户，这家子公司的盈利水平要比3Com公司的在美业务高得多。

 

去年，华为将华三49%的股份以8.82亿美元价格售予当时的合资伙伴3Com，若华为停止从华三采购设备，将会给3Com造成重大打击，所以贝恩才要在投标收购3Com时拉华为入伙。通过和贝恩合作，华为将有机会深入学习如何在美国开展业务，以便在进军欧洲市场后打入美国市场。当然前提是获得3Com股东和CFIUS的批准。

 

示弱大翻盘

塔塔钢铁收购克鲁斯集团

财务顾问：荷兰银行，德意志银行，洛希尔银行

 

印度塔塔集团下属的塔塔钢铁竞购英荷钢铁业巨擘克鲁斯集团（Corus Group）的成功，是以金砖四国（巴、俄、印、中）为代表的新兴市场国家的企业进行成熟海外并购的一大范例，颇值得中国企业借鉴。

 

这也是伦敦多年来最惊心动魄的一次拍卖交易。塔塔钢铁的竞争对手是同样来自金砖四国之一巴西的国家黑色冶金公司（CSN），两家公司的年营业额都在40亿美元以上；他们的猎物克鲁斯集团则是全球第十大钢铁制造商，2006年的销售总额达192亿美元。两家的争夺愈演愈烈，英国并购委员会（Takeover Panel）不得不在去年1月组织了一次拍卖，通过电子邮件进行八轮投标；在第九轮，也就是最后一轮，再将密封标书提交给委员会。

 

起初塔塔钢铁一直在示弱。据消息人士称，它曾故意向媒体透露：担心自己在资金实力方面不及CSN。在拍卖过程中，塔塔每次只将投标报价提高每股五便士（拍卖中规定的最低递增幅度）。第八轮投标结束时，投标价已飙升到每股590便士，这主要是CSN咄咄逼人的报价所致。然而，在最后一轮密封投标中，塔塔将报价大幅提高了18便士，达到每股608便士。据传塔塔诱使CSN相信自己无力出此高价，所以CSN在最后一轮中的报价低于塔塔三便士。通过这宗印度历史上规模最大的海外并购交易，塔塔在全球钢铁行业的排名从56位跃至第六位。

 

按最终确定的拍卖价67亿英镑（约合136亿美元）计算，塔塔支付的价款较最初报价高出了55.8%，相当于克鲁斯2006年未计利息、税项、折旧及摊销前利润（EBITDA）的九倍，高于去年米塔尔钢铁收购安赛乐时5.8倍EBITDA的出价。塔塔显然相信自己得了便宜，据其财务顾问荷兰银行负责印度区企业融资业务的弗兰克·汉考克（Frank Hancock）说，荷兰银行曾经安排的融资方案出价“远远超过每股608便士”。

 

汉考克补充说：“塔塔钢铁是全世界生产成本最低的钢铁厂商，如果将这种低成本生产能力同克鲁斯的高端工程流程能力和经销营销能力结合起来，就能创造出一家全球称雄的企业。”谁也无法保证塔塔能够成功整合一个相当于自身规模三倍以上的企业，也无法保证它能实现预期节省3.5亿美元的协同效应。但在这个迅速洗牌的全球钢铁行业里，塔塔至少是在成为最终赢家的竞赛中先行了一步。

 

风水轮流转

斗山工程机械收购英格索兰资产

财务顾问：花旗银行

 

在韩国，“并购”是令人反感的字眼，因为这让人想起当1997年亚洲金融危机令韩国企业一蹶不振时，外国投机家大举收购的往事。现在这种局面正迅速改观。

 

去年11月，斗山工程机械（Doosan Infracore）以49亿美元收购美国工业巨擘英格索兰（Ingersoll-Rand）旗下的公用事业设备部门山猫（Bobcat）。作为韩国史上最大一宗海外并购，这可能促使韩国固守国内市场的传统综合性家族企业考虑向海外并购，以迅速确立海外影响力。

 

斗山工程机械曾长久关注英格索兰的这块业务，但当英格索兰最终决定出售山猫时，韩国企业却不在收购方名单上。斗山工程机械的财务顾问花旗银行的工业服务主管沙合亚·切斯蒂（Shaheryar Chishty）表示：“有人提醒英格索兰说，亚洲买主是不可信的；斗山表明它有能力迅速行动，既有可信度，也富于经验。”

 

斗山工程机械的高管们同英格索兰进行了会谈，表明自己是业内行家，谙熟建筑设备业务的各方面。它先从公司自有资金中拨出七亿美元现金，又从受政府支持的国有韩国产业银行（Korea Development Bank）筹集到42亿美元贷款，显示出能迅速完成收购的资金实力。

 

凭此收购，斗山一跃成为全球第七大建筑设备企业，并立即掌握了38%的美国市场和43%的欧洲市场。接下来就是要实现协同效应，即在美国、欧洲、中国和韩国联手进行技术研发，通过更强的规模经济来节省成本；并在广阔的中国市场应用英格索兰的世界级技术，树立英格索兰的世界级品牌。对此，韩国的其他家族企业将密切关注。

 

融资记录

中信银行A+H IPO

财务顾问：花旗、中金公司、中信证券、汇丰、雷曼兄弟

 

这是中资企业第二次A+H同时进行的IPO，同时也刷新了当年香港市场融资的纪录。

 

中国第八大银行中信银行去年4月在沪深两地上市，募集资金高达54亿美元，其中H股部分募集36.7亿美元，A股部分募集17.3亿美元。港股募集金额在香港排名第一。

 

港股的机构投资者部分超过90倍超额认购，而零售部分则超过229倍，在启动回拨机制之后，香港零售部分的份额由5%上升到20%。同样，在国内中信银行也达到超过140倍的超额认购。无论是超额认购还是最终定价，中信银行的上市都创中国银行业上市的新高。

 

中信银行近年在零售银行发展上也取得了骄人成绩：2004－2006年个人存款年均复合增长率达48.9%，个人存款跨越千亿；同期信用卡发卡量和交易量也均实现了每年三位数的增长。此外，作为中信集团旗下银行，中信银行是中信金融集团整合金融服务平台的重要部分。

 

地产新贵

碧桂元IPO

财务顾问：摩根士丹利、瑞银

 

作为去年全球最大的地产企业IPO，民营房地产企业碧桂园在香港上市启动了对中国地产企业的重新估值。

 

碧桂园去年4月的上市共融资148.5亿港元，列当年港交所前三甲，同时刷新了中国民营企业IPO的融资纪录。

 

这一IPO也得到了投资者的大加追捧。其在香港公开招股部分超额认购倍数超过240倍，冻结资金逾3100亿港元，仅次于工商银行。机构投资者超额认购也超过90倍。

 

主承销商摩根士丹利认为，碧桂园上市的主要意义在于提升了投资者对整个中国房地产行业的估值，主要的地产股股价在碧桂园路演过程中平均上升了12%。最终，碧桂园上市定价市盈率为07年预测收益的21.8倍，相对于房地产企业股指普遍十几倍的市盈率大为提升。

 

碧桂园在国内房地产开发行业具有领导地位，其核心经营模式为郊区物业开发，土地储备在上市前的披露为1900万平方米。公司计划通过IPO融资，将土地储备增加到5200万平方米，而截至去年7月末，该公司土地储备已经达到惊人的4500万平方米。不过在今年1月7日国务院下发《国务院关于促进节约集约用地的通知》实施土地新政之后，大量土地储备或成为公司的巨大包袱。

 

新IT之都

阿里巴巴股份公司IPO

财务顾问：高盛、摩根士丹利

 

尽管是在香港恒生指数到达顶点后一周才正式登场，阿里巴巴还是成功上演了一出芝麻开门的神话。

 

去年11月6日，这家全球最大的电子商务公司在港交所挂牌交易，上市首日收盘价为39.5港元，较发行价上涨近193%，成为近年来香港最大的新股首日涨幅之一。此次融资不仅成就了香港市场（基于2008年业绩预测的）53.8倍的最高市盈率，更以15亿美元的首发融资额摘取了继2004年谷歌之后全球规模最大的互联网类IPO桂冠。

 

这不是一夜暴富的神话，阿里巴巴为这一役等待了九年。到2006年，阿里巴巴B2B业务收入已约占中国B2B市场的51%，2007年上半年收入9.58亿元，净利润2.95亿元；而两年前在美上市的百度同期净利也不过2.27亿元。

 

此前，纳斯达克作为高科技公司上市的长期首选地，因拥有许多成熟的专注于高科技小企业的基金人士和盈利要求的低门槛，几乎吸引了所有海外上市的中国高科技企业；而香港主板上市的中国大型互联网公司仅腾讯一家。

 

但阿里巴巴的独辟蹊径斩获了高于同期美国市场的估值溢价，消除了许多人对香港市场不能给科技股高估值的担心。“虽然香港主板的科技类公司不多，但并未影响阿里巴巴的估值，作为互联网行业中规模较大的公司，它可以在全球市场寻找合适的参照系。”摩根士丹利执行董事周宇说。从溢价水平看，随着美国经济增长放缓，美国上市公司平均市盈率也从20多倍滑至18倍左右，而香港市场却一路上升到同样水平，所以类似的公司溢价没有太大差别。

 

另外，阿里巴巴的例子也折射出一个日益成熟的香港投资群体。根据高盛的统计，阿里巴巴发行的申购资金中有48％来自亚洲，其余52％来自欧美。周宇则透露，申购的订单甚至有来自南美如巴西的，因为许多当地的企业都是通过阿里巴巴的平台在做生意。“以前一些在香港的基金可能只是一个代表处而已，但是现在许多决定权都在香港，这在阿里巴巴的项目上体现得更明显。”

 

阿里巴巴的成功上市除了其自身具备的品牌效应和规模效应，周宇表示，与其IPO的规模较大有很大关系，这对很多小规模科技类企业来说，不是一夜之间就能跨越的。看来，阿里巴巴带给香港市场的还只是一次进化而非一场革命。

 

改头换面

中国高速传动设备集团的IPO

财务顾问：摩根士丹利

 

当这家总部位于南京的私营企业准备在香港进行IPO时，遇到了一个公司形象的问题。虽然该公司去年将名称从颇具地区性的“南京高速精密设备公司”改为了“中国高速传动设备集团”，但从其产品组合来看，仍旧是一家生产船舶、机车、制糖厂机械等产品的老旧的制造商。再生性能源领域中比较诱人的产品（如精密风能设备）所带来的收入只占该公司总收入的四分之一左右。

 

与中国高速传动设备集团类似的企业2008年市盈率只有十几倍，相比之下，尚德太阳能电力有限公司在纽交所的股价市盈率则为23倍，风力涡轮机制造商苏司兰能源公司（Suzlon Energy）在印度国家证交所的股票估价也大体在这一水平。摩根士丹利负责全球电力及公用事业部门的黄守仪表示：“我们的目标是使中国高速传动设备集团的收益达到亚洲最佳再生性能源企业的水平。”

 

为此，摩根士丹利帮助该公司和通用电气谈判，双方约定在该公司2010年前所接到的1.5兆瓦涡轮机组订单中，来自通用电气的订单将占到50%。不仅如此，为应付对手到处收购独立的风能设备供应商的举措，通用电气还在该公司IPO之前购入了其5%的股份。

 

黄守仪说：“该公司管理层在推介股票方面做得相当出色。”他们列举的亮点不仅包括通用电气的介入，还包括邓普顿（Templeton）、DPF、威普（Value Partners）等投资基金公司对其可转换债券的收购，该公司在中国风能设备市场90%的份额（每年增长一倍），以及对德国恩德公司（Nordex）、Repower Systems等国际性企业的销售额不断增长的前景。

 

  民营企业IPO交易分析

证交所	IPO数量	百分比	募集金额（百万美元）	百分比
上海证交所	1	0.6%	121	0.4%
深圳证交所	58	32%	2600	7.8%
香港联交所	67	37%	22601	67.6%
新加坡交易所	27	14.9%	1702	5.1%
纳斯达克	11	6.1%	1869	5.6%
纽约证交所	17	9.4%	4507	13.5%
总计	181	100%	33400	100%

资料来源：安永、Dealogic、Thomson Financial

并购迅猛发展 2005——2007*中国并购市场交易总量和金额（亿美元）   2005 总量 金额 2006 总量 金额 2007 总量 金额 国内战略投资 473 226 680 331 987 506 海外战略投资 287 148 361 228 339 166 PE+VC 182 41 428 84 412 129 赴海外投资 44 87 46 79 66 164 *截至2007年11月底 资料来源：M&A Asia

IPO如火如荼 2007年国内A股募集资金情况 H股回归 3059亿元 A+H股同步上市 658亿元 A股 869亿元 募集总额 4586亿元   不同类型公司募集资金比例   国有企业募集资金 95.6% 民营企业募集资金 4.4% 资料来源：安永、Dealogic、Thomson Financial

别了，狮城

旺旺控股从新加坡退市

财务顾问：瑞银

 

大陆和香港的股市独好，令新加坡颇感落寞。新加坡作为中资民营企业海外上市地的选择之一，有着被边缘化的危险，其2007年吸引中国企业上市的数量仅是香港的1/3，募集金额则不到1/10。占据了中国米饼市场85%的份额和儿童饮料市场40%份额的旺旺控股有限公司决定从新加坡退市，从侧面敲响了新加坡亚洲资本中心地位衰落的警钟。

 

旺旺也有自己的苦衷：该股在新加坡证交所的股价仅为2007年估计收益的18倍水平，而它在过去12个月里的日均交易量也不到注册总股本的1%。相比之下，在香港上市的同类公司的市盈率约在39倍，且交投活跃。这一现象主要有两个原因：一是在新加坡缺少像旺旺这样在中国经营食品和饮料业务的同类企业，二是旺旺对于医院、宾馆等非核心业务亦有投资。

 

2007年5月14日，旺旺的董事长蔡衍明领导其董事会发布了临时公告，称该公司自愿从新加坡证交所退市，退市股价为每股2.35美元，这一水平比公告前180个交易日内的平均股价要高出41%。这是新加坡市场首次出现退市公告中包括定价的情形。监管部门已就此反常做法提出问询，旺旺则解释说，它是想让持有该公司27%股份的少数股东不会因抛售价低于当初发行价而蒙受损失。

 

旺旺的财务顾问瑞银集团刻意将这一私有化的进程安排为自愿而非被迫的形式，以节省税负、加快流程，并减少监管方面的阻碍。在自愿退市的情况下，所有股东均可投票，要阻止退市需要有10%附带表决权的股份投反对票。而在被迫退市的情况下，阻止退市则需要有6.7%附带表决权的股份投反对票，且只有少数股东可以参与投票；在投票参与比例较低的情况下，仅仅代表2%-3%股东的小集团便可否决退市方案。

 

最终，有超过99%的股东投票接受退市股价。在5月14日公告前的30日里，旺旺的股价确实上涨了，以至退市价只比这一时期的平均交易价高出18%。这一抢先公告退市股价的做法阻止了投机者将股价炒得更高，这样旺旺也不用迫于压力进一步提高退市价。

 

私有化之后，旺旺计划将其宾馆、医院和房地产开发业务剥离出去，从而恢复原先纯粹是食品及饮料企业的状态。它也在考虑在大陆或香港股市重新上市。瑞银、巴黎银行和高盛以旺旺51%的股份为其担保安排了总额8.5亿美元、18个月期的过桥融资，意图是通过将来更长期的融资或募股收入来对这一过桥贷款进行再融资。走出了新加坡股市的死胡同，如今旺旺手上已有了多种选择方案，未来有望时来运转，改善该股的估价水平。