在并购中保持节制

尽管投资者在最近的交易中已表现得更为节制，但不断上升的收购成本和愈演愈烈的竞争将考验他们的勇气。

Richard Dobbs, Hannu Suonio, and Vincenzo Tortorici

 

2007年5月

 

与上一轮并购潮相比，股东在这一轮并购热潮中的交易可以说是笔划算的买卖。确实，我们的调查表明，以收购为股东创造的价值（占交易活动的百分比）来衡量，2006年已接近十年来的最高水平。但是，这场花钱狂潮何时结束还不得而知，如果要保持他们刚刚开始的节制状态，董事会和管理人员就必须表现得沉着镇定。他们必须接受考验已经很显然。

 

为了判断通过并购创造价值的趋势，我们对1997年至2006年期间发生的近1,000宗价值超过5亿美元的全球并购活动进行了评估。通过研究每次交易宣布前后的股价波动，我们可以评估金融市场对其价值的看法。尽管这些“宣布效应”绝非完美的衡量标准，但学术研究仍将其视为长期价值创造活动的良好指标1。

 

我们的分析表明，在当前的并购热潮（2003年至2006年）中，并购交易为买卖双方所创造的价值平均为交易价值的6%左右。这一数据与1997年至2000年的并购潮形成鲜明对比，当时的平均值还不到2%。此外，虽然现在仍有58%的收购方似乎为收购付出了过高代价，其比例之高令人吃惊，但在上一次并购潮达到高峰时这一比例高于70%，与之相比，现在的情况已大有改善。

 

为什么股东做成这笔划算买卖？ 原因之一是较低的收购溢价。相比目前略高于20%的溢价，上一次并购潮时平均溢价为交易前价格的30%左右。第二个原因是现金交易的比例有所增加。2003年至2006年期间，收购方近一半的交易是用现金完成的，而上一轮并购潮中现金交易的比例仅为20%到30%。 由于税收方面的原因，再加上现金收购代表着管理层对未来收益潜力的信心，尤其是当企业通过借债筹集现金时更是如此，因此现金交易受到市场青睐。

 

第三个原因是敌意收购与日俱增。2006年公布的无约束竞价总值超过5,000亿美元，几乎是2004年创造的上一次记录的四倍。市场相信，无约束竞价与友好竞价相比能创造更多价值。我们的研究样本中，无约束交易创造的平均价值为11%，而友好交易创造的平均价值仅为2%。敌意收购往往通过现金完成，但即使剔除这个因素影响之后，二者的差距仍然十分明显。

 

如何解释这种价值创造的增长呢？ 一方面，董事会如果预期有可能发生收购战，一般会在批准之前更仔细地审查竞价细节。敌意竞价者在企业治理、重组以及其他合并后的问题上比友好竞价者更难以作出妥协，这使它们能更加自如地放手创造价值。

 

即便如此，无约束交易也不容易实现，而且往往伴随着危险征兆。在2006年宣布的无约束竞价中，仅有一半左右最终获得成功。此外，敌意竞价可能有损收购方企业的声誉，有时失败的敌意竞价将使竞价者面临自己被收购的危险。

 

考虑到来自私募基金公司的竞争日益激烈（私募基金公司的并购占全球并购活动的20%以上），董事会和管理团队在自我节制方面的明显进步尤其令人印象深刻。但是，董事会和管理团队的决心必须接受进一步的考验，因为私募基金公司虽然过去曾以比上市公司更低的溢价完成了收购，但如今面临拥挤的市场环境，赢得交易需要付出更大的代价：私募基金收购方的平均溢价已从2004年的11%上升到2006年的22%，现在已经接近上市公司收购者25%左右的平均溢价。上市公司是否宁愿付出更多代价来换取继续参与竞争的机会？

 

我们的研究已经表明，最近几个月来市场在节制方面稍微有些懈怠：例如，2006年下半年交易所创造的平均价值从上半年的10%以上降至7%左右。收购方付出过高代价的比例也有所上升。考虑到每个时期的交易数量有限，过于重视上下半年的对比可能不太合适。但目前正是高管和董事会提醒自己如何通过并购创造价值的合适时机。

 

任何交易创造的价值都取决于交易所产生的潜在协同效应（成本、资金、收入和增长）和溢价抵消收益的程度。当然，协同效应必须经过严格的量化， 还必须对真正实现预期协同效应的可能性以及收入损失等抵消因素进行评估。预期创造的价值必须与超过收购目标内在价值所支付的溢价进行权衡，而不是与当前股价进行权衡。当前股价往往反映的是收购投机，但在并购潮中却被过于频繁地作为参照值。合并后的企业管理无疑将在长期价值创造中发挥作用，但除非并购价格合理，否则甚至连企业合并后所做的最佳努力也都将付诸东流。

 

为使合并后获得的回报更有把握，企业必须在交易谈判中尽量保持节制。成功并购所带来的激情在诱惑着世界各地各行各业的人们，对此，首席执行官和董事会必须头脑冷静。有时，能够证明放弃某笔交易或成为卖家是为股东赢得价值的最佳方式。

 

作者简介：

Richard Dobbs 是麦肯锡伦敦分公司资深董事，Hannu Suonio 是麦肯锡赫尔辛基分公司副董事，Vincenzo Tortorici 是麦肯锡米兰分公司董事。本文同时发表在2007年2月28日的《金融时报》(Financial Times) 上。

 

作者谨此感谢 Antti Törmänen 对本文写作所做的贡献。

 

注释：

1 为了确定交易创造的价值，我们比较了每笔交易宣布两天前与两天后的股价，根据在此期间股市的总体波动做出调整。 对短期股价波动的分析削弱了交易之外的其他因素可能对股价波动产生的影响。 但是，由于市场对于交易的初期反应可能是错误的或可能受到价值以外的因素（如交易前的竞价投机、信号效应以及税收与市场流动性问题等）的影响，宣布效应不能用来判定单笔交易的最终成功。 对此的详细论述请参见 Richard Dobbs、Marc Goedhart 和 Hannu Suonio 所著“公司并购效益是否有所改观？”(Are companies getting better at M&A?)， 《麦肯锡季刊》，网上专稿，2006年12月。

 

 

本文译自： “Maintaining discipline in M&A”

 

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