报告开头内容：

14 年行业展望:政策落地年,行业增速前低后高
我们认为,婴幼儿奶粉行业自 13 年 8 月份“肉毒杆菌”事件后,行业客单价有所回落,且行业政策 14 年年初出台后,小品牌在退出前应会进行大量促销清理库存,导致优势企业规模效应短期不明显。然而,我们认为随着 5 月份生产许可证换证等一系列政策落地,行业收购兼有望开始加速。

行业竞争依然激烈 费用率大幅下降空间有限
行业目前已经进入顶端竞争时代,前十大企业(除了 13 年新西兰肉毒杆菌涉事企业,如多美滋)份额差距并没有拉开。我们预计,14 年各品牌将继续推出高端新品,并加大在渠道上的投入,整体费用率下降空间有限。
                                                
贝因美:14 年上半年需修炼内功,看好公司向婴幼儿食品拓展的发展方向
贝因美 13 年三季度做了大量买赠活动,导致渠道库存压力较大,我们预计14 年上半年一级出货量增速将下降。我们认为,公司 14 年上半年应通过系统升级提升库存管理水平,推出新产品丰富渠道利润。我们看好公司完善SBU(分渠道分产品)管理体系后,逐步向其他婴幼儿食品拓展的发展方向。

估值:下调 13-15 年 EPS,维持“买入”评级
虽然我们看好公司对长期战略转型,但由于 13 年下半年公司费用投入超出我们预计,且短期渠道压力较大,我们将 13-15 年 EPS 由 1.17/1.60/1.96 元下调至 1.10/1.31/1.61 元,基于瑞银 VCAM 现金流贴现模型(WACC9.3%),将 12 个月目标价从 50 元下调至 36 元,对应 13/14/15 年 PE 分别为 33/27/22倍,维持“买入”评级。