韩国、泰国和阿根廷货币贬值风险传导图（翟超/制图）

历史上，韩元贬值、泰铢贬值和阿根廷比索贬值根源不一，有的是企业和银行过度依赖短期外债；有的是过度依赖出口、金融政策错配；有的是因不恰当的固定汇率制度。自宣布人民币汇率波动扩大到2%以来，人民币汇率已不知不觉跌破6.20关口。以此历史经验分析，人民币一旦出现贬值会加速暴露风险吗？是否应从资本流出的端口防范出口下滑或信用违约带来的进一步冲击呢？

自从3月17日央行宣布正式将人民币汇率的波动区间从1%扩大到2%以来，人民币汇率已经不知不觉、跌跌不休突破了6.20关口。人民币汇率牵一发而动全身，对宏观经济有着显著影响，那么国际上的汇率贬值的传导机制以及对实体经济的影响如何呢？

所有外汇交易均涉及一种货币兑换另一种货币，实际的汇率将主要由相应货币的供给与需求决定。以下因素都可能影响货币的供给与需求，从而对汇率产生影响：货币政策、政治形势、国际收支状况、利率、信用风险、投机行为等。在现实情况当中，在投资者减少相应头寸时，通常的做法是：以最快速度卖出可以卖出的产品，其中流动性高的资产将会首先被抛售。由于新兴市场流动性最好的敞口通常是与其相对应的货币，通常会先发生货币贬值风暴。在贬值过程期间，不同资产风险敞口之间的关联性也会增加。

韩元贬值：短期外债

庞大、信用违约资本外流

1997年1月23日，韩国主要钢铁公司之一的韩宝钢铁工业公司因无力偿还借款，宣布破产。随之，韩国最大的酿酒商“真露”倒闭，起亚集团破产，几家与之有关的银行和融资机构随即被拖入困境。危机波及韩国金融市场，1997年末，韩元的汇率大幅贬值至1695.00韩元兑1美元。

当时，韩元贬值根源在于韩国大部分企业和银行过度依赖于短期外债，弥补外汇流动性缺口。1996年末外债总额在国内生产总值（GDP）所占的比重为63.5%。韩国企业通过公司债[0.17%]权的方式借款的比率日益增加。因此，当出现经济恶化、经常项目赤字增加、信用大量违约时，债权人逐渐对债务市场的丧失信心，国际债权金融机构开始争先恐后地回收资本，最终引起金融危机。发生亚洲金融危机之后，韩国ZF以及央行动用外汇储备并投入救援资金，外汇储备见底了，不得不向国际货币基金组织（IMF）申请资金援助。据韩国金融监督院统计，当时大量资本从韩国流出，仅1997年11和12两个月，资本外流累计达到98亿美元，占韩国当年GDP的2%。

韩国企业通过银行转借的外债或企业直接举借的外国银行债务，需要以本币还债，债务负担受汇率影响大。本币贬值，企业债务负担加重，还贷困难，银行坏账也急剧增加。1997至1999年间，韩国银行坏账率一度飙升近10%，相当于后来处于欧债危机的意大利的银行坏账率水平。总体来看，1997年韩元贬值传导的顺序是：经济增长低迷、经常账户赤字→外债上升→企业破产→资本外流→汇率贬值→银行坏账增加。

泰铢贬值：过度依赖

出口、金融政策错配

泰铢的贬值根源，在于泰国的经济结构过度依赖出口等对外项目，以及金融政策错配。首先，出口产品单一，出口产品主要是劳动密集型，人力成本的上升使得经常项目赤字扩大。

其次，资本项目放开却错配固定汇率制度。泰国ZF在1995年即宣布将在2000年前实现资本项目的完全开放，但在金融危机之前，泰国ZF基本维持对美元的固定汇率。这就导致外资流入直接推升了国内资产，尤其是房地产价格的上升，而金融机构也将信贷集中投向房地产产业。一旦房地产价格下跌，金融机构的坏账率就会大幅上升。

从具体演化来看，汇率保卫战失守。泰国的股市最先嗅到了经济疲弱的信号，1996年1月开始大幅下跌；流动性的极度紧张，使得国债收益率在1996年6月出现倒挂；由于外贸逆差扩大叠加资金外逃，泰国ZF在1997年7月2日宣布放弃固定汇率制，泰铢大幅度贬值；而房地产的价格则到1998年一季度才见顶，但在1995年一季度增速就出现放缓的迹象。总体来看，金融危机时泰铢贬值传导的顺序是：经济回落→股市下跌→国债收益率倒挂→出口恶化→外汇储备减少→汇率贬值→房价下跌。

阿根廷比索贬值：通胀

飙升、外汇储备严重不足

阿根廷2001年的金融危机应该说是一个多重因素作用的结果，和泰国金融危机有相似之处，主要表现在对外债和出口的依赖上，以及不恰当的固定汇率制度。而不同之处则在于，阿根廷的通胀问题表现得更为严重，还受到了拉美国家等的牵制。

其背景则是内忧外患下的阿根廷。首先，内忧。2002年初阿根廷外汇储备仅为140亿美元，国内的经济在1980年的债务危机和1990年代经济改革中还没有恢复。此外，市场化和固定汇率制度之间也存在矛盾。阿根廷虽然在1990年底采取了一系列的经济改革，但在汇率制度上仍采取对美元1:1的固定汇率，高估了本币价值。其次，外患。拉美小伙伴们的表现并不给力。阿根廷是传统的农牧业产品出口国。农牧产品在出口中占重要地位，约占出口总额的50%。阿根廷主要贸易伙伴是拉美国家，其中与巴西的贸易占阿外贸总额的四分之一。1995年墨西哥金融危机、1999年巴西货币贬值40%，对过度依赖出口的阿根廷造成了打击。而美国方面，2000年网络泡沫危机也使得美国经济伤了元气，全球资本回流美国，而美国也在对拉美国家借款方面更加严苛。

具体演化上，是从债务违约到货币贬值。2001年8月中旬，阿根廷经济形势恶化，资本市场临近崩溃。其后IMF和世界银行与阿根廷达成贷款协议。2001年第四季度，银行出现支付困难，发生银行挤兑潮，外汇储备急剧减少。2002年1月3日停止支付2800万美元的债务，公然信用违约，并废除了1比索兑1美元的固定汇率制度。总体来看，2002年阿根廷比索贬值传导的顺序是：通胀飙升→出口疲弱→外汇储备严重不足→国际援助→债务违约→主权债利差飙升→汇率贬值。

中国：人民币贬值

或加速暴露风险

总结而言，资本流出是导致汇率贬值的核心原因，通常由信用违约、出口下滑及通胀恶化三大因素所引发，其中经济下行导致主权债务或者大量企业债务违约、出口恶化导致经常项目逆差扩大、通胀恶化导致汇率高估。而汇率贬值通常会加剧企业债务负担、刺破地产泡沫，导致银行坏账率的上升。

中国经济目前通胀无忧，但是由于经济下行且债务负担加剧，企业信用违约风险加大。同时叠加欧美再制造后进口下降，导致中国出口也比过去显著回落，从2月份外汇占款大幅下降看，已经出现了资金流出的风险。因而未来需警惕贬值的趋势，以及对企业债务负担、地产泡沫以及银行坏账的冲击。