过去三年汤臣倍健实现收入75%以上的复合增长，市值增长2.3 倍，是
A 股罕见的高成长公司，我国目前保健食品行业正处于什么阶段？未来膳
食营养补充剂行业将如何成长？汤臣倍健是否能延续高增速？未来在外延
性扩张的边际效应递减后会遇到怎样的瓶颈？对于这些问题，本报告通过
分析国外保健食品行业及重点企业发展轨迹，对比国内情况，观点如下：
 我国目前行业仍处于起步阶段，未来空间巨大
膳食营养补充剂是保健食品发展的主要方向。美国膳食营养补充剂行
业起步在上世纪70 年代，经济水平提升和对健康重视促进行业快速发展，
1970-1990 年间行业增长18 倍，远高于同时期GDP 的增速，行业成长基本
不受宏观经济影响。目前我国人均GDP 为美国70 年代早期水平，达到美
国80 年代水平的人口为其当时美国人口的3.6 倍，随着发病率的提升和老
龄化加剧，健康成为民众最为重视的领域，未来我国膳食营养补充剂行业
空间较大。
 对比国外龙头，未来汤臣倍健市值仍有较大的提升空间
国外膳食营养补充剂行业较为分散，但龙头GNC 和NBTY 收入占行业
规模的比重均在8%-10%左右，而汤臣倍健目前比重不到2%。从市值增长
看，在进入90 年代后，以专卖店销售为主的GNC 从1993 年上市开始增长
7.5 倍，非专卖店渠道为主的NBTY 自1990 年以来上涨524 倍，汤臣倍健
作为目前非直销领域的龙头，未来市值成长仍有较大空间。
 未来膳食营养补充剂行业龙头，优质的保健食品行业并购平台
汤臣倍健是第一家在A 股上市的膳食营养补充剂公司，拥有保健品行
业经验较为丰富的管理层，取自全球最好原料的产品，丰富的批文储备，
阳光健康、知名度较高的品牌，较好的非直销渠道资源，未来优质的并购
平台，对比国外，在自身渠道外延性扩张达到一定瓶颈后，并购将快速提
升公司市值和规模。