互联网企业亏损上市的服务功能尚未开通 国家股市政策保护创业板企业股价用心良苦
2014-05-21 11:46:46 来源： 21世纪网
引子：5月19日，证监会贯彻“国九条”会议上明确提出，“研究在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。”这里简要阐述创业板为优质亏损互联网企业上市提供制度服务的改革历程与现实考量。
五年以前，创业板在国际金融危机的低谷中横空出世，扶持了东方财富、华谊兄弟、光线传媒、蓝色光标、乐视网、碧水源等一批新经济企业，但也存在重大缺憾，就是痛失众多互联网领域的优质资源。本世纪以来互联网企业陆续流失海外已成常态，但创业板开板以来，这种状况仍在延续，甚至趋势不断强化，国内市场体制性、功能性问题难辞其咎。 纵观中资互联网企业波澜壮阔的海外上市历程，也是一波三折。千禧年附近，中国三大门户网站赴美上市，随之科技股泡沫破灭，险遭退市。其后数年，美国市场趋于保守，百度、携程、前程无忧等都在盈利状态下实现上市（还包括在香港上市的腾讯）。再掀亏损上市潮流是在2008-2009年国际金融危机之后，如优酷土豆、人人网等，奇虎则刚站上盈亏临界点。接着又生波折，“中概股危机”期间，2012年仅有唯品会、欢聚时代（前者亏损上市，后者上市前一年度实现盈利）两家上市。2013年下半年缓慢复苏，至今有兰亭集势、去哪儿、聚美优品实现上市（前两家亏损状态上市），京东商城、阿里巴巴的IPO则在紧锣密鼓进行中。 认识到自身局限与不足，国内创业板去年将改革提上日程。曾流传网上的改革要点有：（1）放开行业限制，（2）取消同比增长要求，（3）把利润门槛降到零，即不亏损即可，（4）允许亏损状态的互联网及其他科技创新类企业IPO，俗称“亏损上市”。今年5月16日，新的创业板企业IPO管理办法亮相，前三点改革如期而至，唯独尺度更大的最后一点缺席。 为何好事多磨，中国互联网企业本国上市之途如此波折？个中缘由，需要剥丝抽茧，分层辨析。 首先是法律层面，《证券法》的入门条件“最近三年持续盈利”，退市条件有“最近三年连续亏损”。在明年《证券法》顺利修改前，似乎存在法律障碍。但细究下来，“最近三年持续盈利”的要求，本身就是对旧《公司法》规定“连续三年利润为正”作为发行条件的扬弃，为具有持续盈利能力但会计利润为负的企业发行上市提供了法律弹性。至于“最近三年连续亏损”，也可以解释为从上市之日起算。 其次是规则层面。如何界定“互联网企业”？如果淘宝上开个店算互联网企业，小米手机反而不算，岂不闹笑话！什么叫“亏损上市”？政策希望扶持那些即将突破临界，为了超常规发展扩张，在人力资源、服务器带宽、市场营销等方面“烧钱”导致的战略性亏损，而不是那些一亏再亏，或行业天花板过低永远长不大的企业。还有“其他科技创新类企业”如何界定，以国家部委评定的如863计划、星火计划等为标准，还是明确更加市场化的指标，以防漏掉像星巴克一样传统产业里管理、营销模式创新的企业？ 当然，美国市场从来不需对互联网、高科技作出定义。IPO业务集中在少数大投行、证监会对发行人的业务模式及风险掘地三尺的提问、交易所对上市和维持上市（后者即“退市”）发挥充分的自由裁量权，以及市场做空、集团诉讼，自动形成了市场化的界定和遴选机制。但中国目前略有特殊：六百家IPO排队“堰塞湖”、诚信水准参差不齐、欺诈发行成本过低等现状，以及公开发行的核准属于《行政许可法》规制的范畴，都在客观上需要对互联网及其他科技创新类企业的内涵和外延作出指导性的界定。 最后是配套措施，所谓“魔鬼在细节”。上述法律、规制层面的问题都并非不可逾越的障碍。相比“亏损上市”的宣示性口号，更务实的改革在于，针对互联网企业的基因特征，量体裁衣地提供制度供给，让上市标准更加明确、可预期： （1）关于已经搭建VIE架构的企业除了拆除架构之外，能否存在更便捷、低成本地回归A股途径，需要有关部门联合研究推动； （2）证监会职权范围内，关于差别表决权、股票期权、股权支付会计处理、同业竞争界定、不断并购重组对发行人业务连续性的影响、募集资金项目安排等问题，都需要细致的技术性修订。 总而言之，国内创业板市场缺席互联网细分龙头，如同国内教育体制无法吸引最优秀生源，科研体制无法容纳一流科学家，长此以往，“国将不国”。5月19日，证监会贯彻“国九条”会议上明确提出，“研究在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。”目标既定，把事情办好，需要各方作出积极务实、持之以恒的努力。（作者：王啸中国注册会计师、注册金融分析师（CFA）、会计学博士、金融法学博士后、中央财经大学兼职教授）