pdf，46页，中文

中金公司研究部
分析员：王松柏

2008-04-14

要点:
♦ 2008 年3 月证券行业表现差强人意，行业部分主要驱动指标出现较大幅度的下降。本月上证指数大幅下跌了20%，上证指数创造了07 年以来单月最大跌幅；股票市场人气欠佳，3 月新增开户数虽然较2 月有所上升，但同比仍然下降了69%；3 月日均股票交易额仅为1359 亿元。受以上因素影响，证券公司股价3 月继续呈现下跌走势；进入4 月之后，在股票市场反弹、中信证券和海通证券高送转题材的带动下，证券公司股价出现较为明显的反弹。
♦ 证券行业2008 年业绩负增长基本定局。证券行业高度依赖经纪业务与自营业务的盈利模式导致股票市场涨跌和日均股票交易额对证券行业业绩影响巨大。2008 年以来，股票市场调整幅度超过了30%，日均股票交易额萎缩到1600 亿元左右；与2007 年全年股票市场上涨接近100%、日均股票交易额接近1900 亿元形成了鲜明的对比。从2008 年的实际情况来看，证券行业2008 年业绩出现负增长已经基本没有悬念。
♦ 我们将经纪业务日均股票交易额的假设从2000 亿元下调至1600 亿元，主要基于以下几点原因：1、08 年以来日均股票交易额持续萎缩。08 年1 季度1630 亿元的股票交易额与我们之前08 年全年2000 亿元的日均股票交易额假设相比相差较远，而4 月份前几个交易日的股票交易额在1200 亿元~1400 亿元之间，呈现出持续萎缩的趋势。2、国际经验表明股票交易额增减与股票市场涨跌正相关。08 年3 月份上证指数下跌了20%，创造了上证指数07 年以来单月最大跌幅，2008 年1~3 月上证指数累计下跌34%，这意味着08 年日均股票交易额将很难超过07 年的水平。3、新增开户数出现小幅度反弹。08 年3 月份新增开户数为124 万户，环比增长了168%，终于摆脱了新增开户数连续6 个月下降的趋势，这表明增量资金进入股票市场的动力有所加强，一旦股票市场摆脱下跌趋势，日均股票交易额有希望超过4 月份前几个交易日1200 亿元~1400 亿元的水平。
♦ 自营业务收入的系统性风险显著提高。由于证券公司的自营业务多以股票自营和权证创设为主，因此，证券公司的自营业务投资收益率与股票市场涨幅正相关。由于2008 年1~3 月股票市场的大幅下跌，证券公司自营业务投资收益率有可能出现较为明显的下降，部分证券公司的自营业务可能会出现亏损，而海通证券08 年1 季度自营业务微幅亏损500 万元也印证了我们的判断。
♦ 不同盈利模式导致证券公司盈利稳定性差别较大。在未来几年内，经纪业务和自营业务仍是证券公司最主要的收入来源，这导致了证券行业带有较强的周期性特征。随着2008 年股票市场走势的不确定性增加，以自营业务作为最大收入来源的证券公司业绩波动风险将远高于以经纪业务作为最主要收入来源的证券公司。从长期来看，如中信证券等在各项业务领域均处于行业第一集团且在自营业务领域投资风格相对保守、创新业务领域拥有先发优势的证券公司业绩拥有可持续性，因此长期投资价值较高。
♦ 在经纪业务和自营业务仍是证券公司最主要收入来源的前提下，近期股票市场反弹部分消除了市场对证券公司自营业务的担忧，加上中信证券、海通证券高送转的题材，使证券公司股价出现较为明显的反弹。一旦股基权证交易额出现同步提升的情况，证券公司股价的反弹行情有望延续，但是，多数证券公司全年股价表现仍然难以乐观。
♦ 在个股方面，我们维持对中信证券“谨慎推荐”的投资评级以及对海通证券、东北证券、国元证券、宏源证券、长江证券“中性”的投资评级。