2008 年2 季度股票投资策略

——等待迷雾散去

发表机构：国金证券                 发表时间：2008年4月10日

格式：PDF                                页码：33页

内容目录
一季度回顾：资本市场进入寒冬....................................................... 4
寒潮临近新兴市场............................................................................ 7
失衡的调整－中国经济增长风险与通胀风险的根源........................ 12
企业利润、房地产市场波动与银行资产质量................................... 18
投资策略： 等待迷雾散去............................................................. 23
我们选择三个视角：内需、政府、区域.......................................... 30

基本结论
􀂄 2008 年一季度，由次贷危机引发的“金融流感”正恶化成“经济肺炎”，
美国的经济衰退信号已经越来越多，次贷危机已经向实体经济迅速扩散，
欧洲经济也开始受此影响出现了减速的信号，从欧元区的投资、出口、进
口等主要指标看， 减速过程已经开始。
􀂄 随着美国、欧盟、日本相继进入减速周期，新兴市场不受影响的神话将被
打破，由于本轮经济周期减速过程是由发达市场传导至新兴市场，然后再
传导至商品市场，因此，新兴市场经济体下一阶段很可能是“外需求先下
降与商品价格滞后下降”为特征的困难时期，其中，中国的情况尤为典
型。这一过程对新兴市场形成的冲击很可能超过一般预期。
􀂄 中国经济所面临的增长与通胀的风险，本质上来源于全球经济对失衡的剧
烈调整。包括过度消费的泡沫破裂必然带来过度制造的增长风险，包括新
兴市场经济体所受到输入性通胀的影响，这在本质上都是全球经济失衡过
度之后的调整所导致。
􀂄 目前，中国经济减速也已经开始，外需还将通过出口以及部分投资继续影
响中国经济，但输入性通胀消退过程可能较长，在这个过程中生产要素成
本上升趋势容易导致通胀预期上升，可能使通胀形势在短期内有所恶化，
从而加剧对经济增长的威胁。对此，我们认为近期宏观调控的重点在于加
大启动内需力度，以及在外需风险还未完全传导之前加快升值，主动完成
全球经济对失衡的必需调整，而由此带来的调控成本不可回避。
􀂄 A 股投资者现在的处境就像处于山谷之中被重重迷雾困住的登山者，所能
做的理性选择就是：回到安全的地面上，等待迷雾散去。
􀃊 增长迷雾：中国制造业盈利增长在恢复之前，还需要面对一个相对较
长的困难时期，这在很大程度上取决于世界经济周期性的变化以及宏
调的应对，我们需要等待美元回升以及美国房地产市场、消费市场的
好转。在这个过程中中国经济增长质量（企业利润率、房地产市场、
银行资产质量）将经受考验。
􀃊 安全估值：在上市公司盈利增长下调至26％－28％的保守预期下，沪
深300 指数在3500 点至2600 点之间安全性逐步增强，大致对应PE
为20X 至15X，PB 为3X 至2.3X。当然，这一估值的基础是：在未来
困难时期，经济增长质量不出现大的问题。
􀃊 与此同时，我们还要面对有股改契约所带来的巨大供给压力。
􀂄 我们认为市场应对“增长迷雾”的估值着陆过程还未结束，因此，策略方
向依然是谨慎防御，同时，从寻求确定性增长的角度，我们建议对中国经
济产业结构变化中能够不断被加强的部分进行配置，这主要包括三个视
角：内需型消费服务、政府投资推动和区域经济增长。