曾昭雄：A股将复制1980~1999年的美股长期牛市

       ——访明曜投资董事长曾昭雄

　　《红周刊》作者 袁园

　　“对待投资，我不是想短期去赚最多的钱，我想的是赚自己能看到的钱，取得长期优异的收益。首要考虑万一决策失误了，我们是否可以承担由此产生的损失”。明曜投资董事长曾昭雄对《红周刊》记者说。去年他麾下的明曜投资囊括了“2013年度中国最佳私募基金金牛奖”、“私募排排网2013年度最值得信赖的对冲基金管理人奖”、“第六届中国私募基金年会年度最佳奖”等7个权威奖项。私募排排网显示，其旗下多只产品2013年收获40%左右收益，且所有产品净值都在1.00以上。

　　这样一份优秀的答卷背后，是曾昭雄几经牛熊的市场历练：深交所[微博]5年，投行4年，1年英国进修，9年公募基金，5年私募基金……期间他曾亲身经历了科网泡沫破裂，对风险对于财富的侵蚀感同身受。

　　面对持续的A股低迷，他却满眼是机会——“2014年是10年慢牛的起点，未来3个月中国股市将迎来又一次战略性的牛熊转折点。为何是慢牛？为何是2014年？价格围着价值转，主人牵着小狗跑，这要从我们把全体A股看成一个公司，A股这个‘主人’到底值多少钱谈起”。

　　·谈市场·

　　A股将复制1980~1999年的美股长期牛市

　　【曾昭雄观点】A股市场将进入10年慢牛，未来3个月A股将迎来又一次战略性的熊牛转折，相信9月份之前我国的货币政策将出现方向性的转变。上证指数在2000点附近反复争夺，这可能是最后筑底的过程，之后A股将会像80年代初的美国市场一样长期走牛。

　　《红周刊》：您曾坦言“2014年是10年慢牛的开端”，是否仍持这种观点？

　　曾昭雄：A股市场将进入10年慢牛，我觉得这个起点越来越近了，未来3个月A股将迎来又一次战略性的熊牛转折。现在上证指数在2000点附近反复争夺，这可能是最后筑底的过程，之后A股将会像80年代初的美国市场一样长期走牛。

　　现在“小狗”已经严重偏离了“主人”，市场对利好基本上已经麻木。其实很多投资人内心相信A股将迎来重大机遇，但是却在担心市场会再跌10%～20%，所以一旦有利空便纷纷夺路而逃。我承认短期趋势实在不容乐观，市场能否见底取决于三个方面：第一，宏观经济会恶化到什么程度？国家经济政策会怎样变化？第二，影子银行滥用国家信用的刚性兑付问题是否得到解决；第三，政府对资本市场政策是否得当。

　　如果稍微放长远一点来看，以沪深300(2155.081, -0.08, -0.00%)为代表的A股价格之低廉已经达到极限，纵向比历史最便宜，横向比全球最便宜。我相信上证指数有效击穿2000点的概率越来越小。研究任何一个熊市的末端都会看到，在筑底阶段，任何人认为的反弹都不会出现，市场一定会不断地低迷，一直磨到真正的牛市起点。

　　《红周刊》：请分享一下该结论的研究分析框架？

　　曾昭雄：证券市场就是“小狗”和“主人”关系的缩影，也是科学和艺术的结合。做投资重要的是跟着“主人”的轨迹去部署，我们将涵盖2500多家上市公司的A股看成是一个上市公司，不妨叫它“中国A股公司”，那么这家庞大的公司到底值多少钱？我们分析市场的框架，首要还是市场的长期价值、整体估值。

　　PE、PB就不再说了，均低于2005年的历史最低点，让我们看看另外几个指标和模型。

　　1，市销率，股票市值和年度销售收入的比值。目前A股上市公司的市值和销售收入的比值是0.98，这是一个严重偏低的指标。发达国家资本市场市销比一般在1.5~2.5倍。2007年6000点时A股这个指标是4.87，而现在却是0.98，仅略高于2005年1000点时历史最低值0.92。但考虑到市场的严重割裂，创业板、中小板的市销率却严重偏高，如果仅以可比的沪深300测算，现在0.82的市销率已经低于2005年1000点时的0.83，为历史最低位置。

　　2，A股的证券化率(见图1)。目前证券市场的总市值和GDP的比值是41%，也即是除互联网企业外(互联网企业多数赴海外上市)，中国最大部分支柱产业的总价值只相当于一年GDP的41%，低于除了2005年(占比为25%)之外的任何一个时点，但当时大部分龙头企业还没有上市，不具有可比性。

　　3，A股总市值和广义货币供应(M2)的比值(见图1)，同样低于2008年最低点，只是比2005年要高一点(当前该比值约18%，2005年最低约10%)。这个比值会不会下跌到2005年时的低点？同样由于2005年上市公司代表性不足，股市社会参与度不够而不具可比性。假如来看更为合理的流通市值与M2的比值，我们取总市值的50%——即假设大部分大股东会保持50%的绝对控股权，目前市场与2005年已经十分接近。换一个角度，目前我国M2总量约117万亿，假设未来五年M2的增速从目前的13%下降到10%，每年我国将增加货币供应总量12万~15万亿，一年的货币增量足以买下所有的有效流通A股。

　　4，A股有效流通市值和居民财富的比值。目前A股有效流通市值约为12万亿左右，最近人民银行[微博]公布数据也验证了这一推测：今年一季度末，居民通过直接持有和通过公募基金等间接持有股票市值为12万亿。与此同时，我国居民总财富为123万亿，其中居民储蓄46.7万亿，其余除股票外主要为房产。可见，股票有效流通市值只占居民财富的10%，而发达国家居民直接或间接持有的股票市值通常达到居民财富的50%。2013年居民财富增加13%，假如2014年居民财富增速降为10%，则增加财富12.3万亿足以买下所有A股有效流通股。

　　5，股东增持和股权激励的公司数量。据测算过去12个月大股东和管理层增持的上市公司家数超过了300家，占上市公司总数的13%。另外，提出股权激励方案的上市公司家数也超过300家，占上市公司总数也超过13%，这一现象超过了同样有大量股东增持的2005年。假如我们相信最了解公司情况的是公司的大股东和管理层，那么我们为什么要比他们更悲观呢？

　　所有这些分析都验证了一个客观事实：代表了我国除互联网以外经济支柱力量的中国A股在上证指数2000点的当下，甚至比之前最便宜的2005年上证指数1000点时更为便宜，也是当今世界最便宜的股票。同时，A股的整体市值与我国强大的经济总量、货币供应和居民财富相比，显得相对弱小。

　　一切不合理最终都会被纠正，正如2005年跌破1000点时极度恐慌的股市。那年的5月初，市场如现在一样悲观，在一个众多机构投资者的聚会中，我是看好市场的极少数人，理由和今天一样：历史最便宜，全流通没有大家想象的可怕。于是，那时我所在的基金公司已将股票比例差不多提高到了极限的95%。

　　《红周刊》：“未来3个月大概是最后一个筑底的过程”，这个时间点和无风险收益率的下行有关？

　　曾昭雄：是的。必须指出大盘的准确时点是难以预测的，我所说的只代表我的分析，对投资者而言，在大趋势面前不要拘泥于一城一池的得失，现在最应该做的是：选好未来能让你收获丰厚的股票并逐步买入。我对3个月这个时点的判断是基于分析：

　　第一，股票和其它可替代资产的相对价值比较。成熟投资者倾向于用经典的联邦储备局模型(Fed Model)来比较(见图2)。用“1/PE(股票的长期投资回报)-无风险收益率(长期国债收益率)”来衡量股票和债券的相对价值，从图2可以看到目前也是接近历史最便宜的时候。过去3~4年有一个十分畸形的现象，以各种理财、信托甚至高利贷形式出现的所谓固定收益产品大行其道，仅银行理财就已经超过A股有效流通市值的13万亿。而在刚性支付的背书下，市场实际“无风险收益率”被大幅提升(见图3)，这严重扰乱了我国金融秩序，股市也因此一蹶不振。然而，这种曾经超过6%以上的短期理财收益率能否持续？显然不能。长期来讲，银行理财收益率应该和一年期国债相当，而一年期国债现在下行到了3.36%。在央行[微博]打击影子银行，堵邪门、开正道之下，我预计不出3个月时间，银行理财收益率将下行到3.5%左右。

　　第二，通缩风险。经济下行并不只体现在GDP增速下降到7.4%，也体现在价格指数上，4月份CPI同比增速为1.8%，低于历史数值下轨。CPI有两个先行指标：一是货币供应，而货币增长速度在下降；另一个是工业品出厂价格指数(PPI)，PPI已经连续下降或说通缩有26个月了，目前还看不到回升的苗头。这两个指标都在往下走，可怕的全面通缩风险正在显现。模型显示今年8月份CPI可能再次快速下跌，此后直线下行，到12月份CPI同比增速可能是负的，这是一个断崖式的下挫。假如出现全面通缩，说明实际GDP增长低于潜在增长速度。我相信，政府不会轻易让这种局面出现，现在已经看到货币政策和经济的“微刺激”，相信9月份之前我国的货币政策将出现方向性的转变。

　　有两个问题必须重视：一个是影子银行，一个是房地产泡沫。房地产的繁荣是影子银行发展的根本需求所在，影子银行畸形发展也推升了房地产市场的成本，进而推升房价。我并不认为房地产会崩盘，可能会维持一个3年左右的中期调整，虽然没有整体性的行业风险，但却存在区域性的结构风险和开发商的个别风险，在经历了本轮调整之后，房地产行业的集中度将会进一步提高。有组数据可以说明问题：目前我国住宅库存3.5亿平米，在建41亿平米，2012年我国大概销售了10亿平米的住宅，以户均100平米计算，解决了1000万个家庭，也就是3200万人的居住问题。我相信未来10年以这个销售数据来发展是比较健康的，在不考虑区域结构性差异的影响下，目前的房地产库存消化大概需要0.35年(4个多月)，在建面积需要4.1年消化，虽然不快，但也是在正常范围之内。

　　看公司和看大盘是两回事，选择公司时我偏好持续3年以上的高增长，需要好的基因。但是判断大盘和周期性的行业，很重要的一点原则就是找坏消息！一定要判断坏消息是否出完了，而不是等待好消息！坏消息是投资者的朋友，因为物极必反。到今年春节前，我们曾经有近4年的时间一直看淡经济、大盘和周期性行业，很重要的原因是我们预期坏消息还没有兑现，而市场估值还没有达到历史最低点。现在不但估值已是最低，经济下滑、企业盈利增速达到低点、通缩、房地产价量齐跌、信用风险暴露、银行坏账、IPO重启、钱荒再现....。。坏消息层出不穷。

　　《红周刊》：现在市场情绪悲观，甚至有人认为中国经济会否和当年日本一样，当指标修复了之后还会漫漫熊途？

　　曾昭雄：就中国经济发展的模式问题而言，向左走是美国的成熟经济体，向右走就是日本。广场协议之前由于巨额贸易顺差和外资流入导致日本地价、楼价已经大幅上涨，广场协议日元大幅升值之后，为了对冲出口下降给经济带来的短期负面影响，日本用宽松的货币政策刺激经济，导致空前绝后的资产泡沫。    很多人把中国潜在的地产泡沫和日本1989年的情况对比，并轻易得出当下北京潜在的房地产泡沫比1989年东京更甚的结论，但只要认真做一下分析，现在北京的房价还不到当年东京的一半，而且低于现在东京的房价。但我国房价最近10年的上涨幅度基本和M2增长相一致的。虽然有问题存在，只要政策得当，加上中国雄厚的家底和全球最大的市场潜力，相信我们会往成熟健康的经济体方向走。美国能走出困境，一个是与里根政府供给学派的经济政策有关，一个是跟沃克尔的货币政策有关。我国目前提倡的“以改革促发展”，正是告别凯恩斯式经济刺激的新供给主义经济政策。有理由相信，超过8成概率我们现在就是1980年的美国。

　　·谈宏观·

　　未来牛市是改革的结果

　　【曾昭雄观点】中国股市已经足够大了，而中国经济是减速的，不具备周期性暴涨或者流动性再次拉动的牛市，目前新股不断发行，流动性能够支持A股稳步每年涨10%-20%。

　　《红周刊》：您曾经提到改革2.0版和改革1.0版，这个怎么讲？

　　曾昭雄：中国改革最伟大的设计师还是邓小平，当时在很多意识形态的辩论中，中国改革的第一步是农村改革、联产承包制，接下来国企改革，所有的改革都是围绕着经济，避而不谈政治，这就是改革1.0版。当经济发展到一定程度，其他配套必须跟上，也即改革进入了深水区。

　　十八届三中全会有两个要点：第一，明确市场配置资源的主导地位，有计划的社会主义市场经济转变为市场经济，此前，“无形的手”和“有形的手”经常打架，2009年10万亿的银行信贷，2012年打着金融创新旗号实际增加的社会融资超过10万亿，有形的手严重影响了中国的经济发展。改革2.0版明确了市场主体的地位，这跟以前不一样；第二，改革2.0版不单指经济，是多方面、全面的改革，在形成一个科学的国家治理结构。

　　《红周刊》：从改革1.0版到2.0版的转变中，投资逻辑上的改变是什么？

　　曾昭雄：未来的牛市不同于2005年的牛市，不同于2009年，也不同于1999年的“5·19行情”。过去的牛市的驱动力，第一是经济周期的力量。当时还是以投资为主导的经济，其实截至去年，我国投资占GDP的比例还在不断爬升，投资刺激下地产、银行、煤炭、有色、机械等涨幅可观；第二是流动性冲击。2005年的牛市起点时股市非常小，流通市值只有约1万亿，面对的是30万亿的货币，市场整体上涨6倍。以后不同了，中国股市已经足够大了，之后中国经济也是减速的，不具备周期性暴涨或者流动性再次拉动的牛市。

　　目前新股不断发行，流动性能够支持A股稳步每年涨个10%~20%，不具备爆发性的能力。23万亿的总市值，上涨一倍就是46万亿，上涨5倍就和目前货币供应总量一致，这几乎是不可能的！在经济下行背景下，未来的牛市体现的是经济结构调整的结果。

　　·谈分化·

　　创业板中期调整后将创新高

　　【曾昭雄观点】2月25日创业板已经中期见顶，未来会有一个中期调整。这个调整不是终点，未来创业板会创出历史新高。我们还一直持有两、三家长期看好的创业板公司。这些公司能代表中国未来3~5年的发展方向，估值也日趋合理。

　　《红周刊》：在英国进修期间你亲身经历科网泡沫破裂，对比一下，目前A股创业板TMT达到什么程度了？

　　曾昭雄：今年的2月25日创业板已经中期见顶，未来会有一个中期调整。含义有二：其一调整是中期的，不是短期；第二，这不是终点，未来创业板会创出历史新高。

　　去年这波创业板的上涨具备合理性和必然性，2012年创业板指数在股票定价较高位置推出，之后指数腰斩。其时很多股票非常便宜，子行业中的成长龙头华谊兄弟(21.100, -0.22, -1.03%)、蓝色光标(26.950, 0.32, 1.20%)、网宿科技(58.900, 1.08, 1.87%)等被严重低估。经过去年9月份传媒股的疯狂以及今年前两个月落后股的补涨，今年2月下旬再看创业板就有当年上证6000多点的感觉。以公募基金为代表的机构在后期创业板爆炒中功不可没，甚至多次出现同一位基金经理管理的3只基金在重仓同一只股票，3只基金加起来占流通股超过20%，之前的上涨成为以后上涨的主要理由，泡沫都是这样形成的。很多人买股票不是因为基本面有多好，估值有多合适，而是因为股票在不断上涨。

　　我认为创业板的调整还没有结束，但当创业板指数跌到1250点左右时我们已经开始逐步买入两、三家长期看好的公司。虽然这样，最近这段时间我还是反复问自己这3家公司是否真的优秀，是否有潜力成为真正伟大的公司，假如创业板继续跌到1000点附近，我能否承受可能出现的下跌幅度？我相信这些公司是能真正成长起来的子行业龙头，能代表中国未来3~5年的先进发展方向，而且他们的估值也日趋合理。我们选股标准是未来3年要持续30%以上的净利润增长，这样的公司跌到30倍左右市盈率基本合理。在1500点很多创业板公司的静态PE超过80倍，动态PE超过50倍，这是给一个伟大的成长股的估值，是美国社交龙头FACEBOOK(脸谱)的估值，试问中国的创业板上有几个能和FACEBOOK相比？创业板中真正好公司不超过30%，能成长为伟大企业的更是凤毛麟角，大部分公司都是在讲一个美好的故事。

　　《红周刊》：以您投行的经历来讲，投资新股如何避免陷阱？

　　曾昭雄：做投行时我考虑的问题是在合规范围内帮助上市公司成功IPO，现在做投资我则眼光挑剔。我相信IPO刚刚重启时网上申购大部分都能赚钱，但是基于真正好公司不多的判断，后期可能出现破发。建议在出现破发、中签率大幅上升的时候谨慎网上申购。近期我们看了300家准备上市的公司，大致结论是，公司的素质越来越差了，从中挑出可以投资的公司不超过30家，细分行业的龙头已经非常少，多在细分行业中排名第三、第四。在中国，好公司80%~90%基本已经上市完毕。