外部成因

　　在我国初级的市场环境中，德隆无论是非理性的多元化、非良性的产融关系，还是其试图通过改变上市公司经营业绩来建立控制市场股价的盈利模式、短融长投的投融资模式，无一不与外部环境存在着千丝万缕的联系；直接导致德隆坍塌的资金链断裂更是一个典型的由债权人信心倒塌而导致的流动性危机。德隆长期经营维护的融资平台信誉扫地，资金链断裂直接引发信用危机，继而引爆债务危机。

　　浮躁的公众舆论环境——当前我国资本市场和舆论环境整体都是非理性的。一方面，德隆得势时，即使在熊市也被股民大加追捧，昂着“牛”头高歌猛进；ZF、媒体也都对德隆大加褒扬。另一方面，当一家金融机构收贷之后，会有一批媒体关注，媒体对德隆更多的是道德批判而不是量化研究，这又导致了公众的进一步怀疑，继而是更多的金融机构收贷和更多的媒体怀疑……这一切最终导致了一个信用危机，从而有了对德隆的恐慌式挤兑，德隆的股价最终因外界的流言蜚语而狂跌不止，市值瞬间缩水。

　　官商结合的文化环境——目前中国法治和市场经济规律的缺失，使得中国的商人阶层和官员阶层关系微妙。为了解决扩张冲动和资金匮乏的矛盾，德隆只能通过非常规的方式进行融资和产业扩张。不论是股权抵押、资产担保，甚至风险更大的

　　非市场化的金融环境——中国金融系统至今仍以计划管理为基础，功尽弃银行系统仍然强大、股票市场处于初级状态、机构投资者个别规模和总规模都较小、上市公司信息披露不完备、股票市场评价能力不足等。如果从整个社会资源的需求供给来看，经济需求方已经逐渐走向市场化，而供给方却还牢牢掌握在计划的手里，两者之间冲突将越来越强烈。从历史上看，一旦经济周期出现拐点，金融系统转嫁危机的大规模系统性违约是导致企业危机的重要因素。经济政策的突变往往使脆弱的民营企业最先受到伤害，它们不仅要为国家鼓励的产业和企业注资输血，还要为国企上市公司的巨额亏损埋单。

　　2003年下半年，依据银监会规定，商业银行应重新要求股东自动申报关联企业及潜在关联企业入股银行的情况，申报从银行获得的各种形式贷款，不符合规定的自行清理。随之而来的是宏观经济调控，普遍“一刀切”的做法，令各地方金融机构一哄而起，迅速采取措施，不仅停止贷款，而且紧逼收贷。

　　2003年10月的“啤酒花事件”和随之而来的宏观经济调控始至2004年4月30日止，德隆系公司再未获得银行的贷款支持，而且期间向银行还款17.3亿元，这对具有一定规模产融集团公司，不管是民营企业还是国有企业均为灾难性的，发生资金链紧张甚至断裂几乎是必然的。

　　德隆试图开创性地运用美国20世纪60-70年代的资本运作手法，通过高市盈率的增发收购低市盈率资产，进行着“并购→每股收益增加→股票价格上涨→增资扩股和债务融资规模增加→进一步收购不相关业务，企业规模扩张，每股收益增长预期增强→资信等级和股权融资能力增强”的循环游戏。但我国资本市场渠道匮乏，无论是借助完善的票据市场，还是进行大规模的企业债券发行，在中国境内目前的市场条件下都不可能实现，德隆除了一直继续着“老三股”的送股除权外，对资本市场的其他运作有心无力。

内部要素

　　德隆资金链断裂的涵义有两个方面：一是德隆大举扩张之前并没有足够好的成熟产业为投资的新业务提供现金流。德隆的扩张建立在“三驾马车”基础上，然而，“三驾马车”并非现金流提供者，它们的作用是让德隆树立产业整合者形象，并以拥有上市公司股权为依托(互保或股权质押)获得向银行借款的能力。在此之后进入的产业所需资金绝大部分来自于银行短期借款。这些新业务，包括农业、矿业、旅游产业等等，至今仍然是净现金流索取者，本身并没有在预期的时间内产生足够的现金回报和建立自身的融资能力。没有稳定的自有现金，而完全依靠银行借款发展新业务，其财务风险可想而知。

　　二是德隆对多个产业进行整合，却没有根据业务发展的具体情况进行取舍，只进不出，导致现金资源分散在多个长线产业，而任何一个产业都无法在较短时期内形成现金回报。显然，德隆在发展的初期和成长期就立志做大做强，过多的强调超常规发展，忽视了产业链和金融链的合理链接，重目标、轻方法论，忽视为实现目标最小成本的路径选择，这也是中国民营企业普遍存在的问题。仅有到达彼岸的美好愿望和理想是不够的，重要的是如何“过桥”。

穿上红舞鞋

　　2001年，德隆资金严重短缺就已端倪初现。股票市场的直接融资渠道被截断后，开始介入商业银行以及借助信托、证券、金融租赁等非银行金融机构进行融资，以保持德隆的高速“发展”。

　　在德隆整合的传统产业当中，项目投资回报周期均过长，且与公司财务的融资周期及金融扩张操作周期之间始终存在差距，并愈演愈烈。持续的并购和后续管理费用都只能靠融资解决，而较高的人才成本和利率高达12%—23%的资金拆借，直接增加了管理成本和财务成本，最终带给德隆的是巨大资金压力。融资成为支撑德隆经营运作的“永动机”，其循环过程中，发生的融资成本和管理成本不断吞噬着企业的现金流，同时，又必须不断投入更大的资金维系消耗和还本付息，最后本末倒置，德隆所谓“发展”变成融资的手段，融资成为最终目的。

　　从资本资源来说，美国、德国、法国、印度GDP中用于投资的占10%到24%，中国是40%到45%，企业大量的投资来自银行信贷支撑。在最近3年，中国GDP每产出1美元需要大约投入资本5—7美元，而西方国家大约需要投入3美元，印度在2—2.5美元左右。这显示中国的投资效率非常低。2004年，中国创造的GDP仅相当于世界的4%，而消耗的原油、原煤、

铁矿石、钢材、氧化铝和水泥分别约为世界消费量的7.4%、31%、30%、27%、25%和40%。

　　现实中大多数中国企业，无论是国有企业，还是德隆这样的民营企业，基本上都是严重缺乏内部现金流造血功能：一方面中国各类企业流动资金90%依赖银行放贷，另一方面国有及规模以上非国有企业流动资产周转率仅为1.62次/年，而美国、德国企业流动资产周转率为8次/年，日本企业流动资产周转率为7次/年以上，国内企业必须借以银行和其他金融机构的输血以维持表面的繁荣，假如我国企业的流动资产周转率能达到美国、德国和日本的一半水平，就可大大地减少流动资产平均余额。

　　德隆在融资过程中采取大量非正常手段也给日后的危机埋下了隐患。借助上市公司，德隆进行了大量未披露的抵押、担保，从银行套取资金；借助金融机构，德隆违规吸纳了巨额民间资金。这些资金固然为德隆的快速扩张提供了资本，但同时也使德隆的偿债能力岌岌可危。

　　另一个实际问题是，德隆所整合的产业并没有给德隆带来足够的现金流。德隆系上市公司旗下产业每年大约产生6亿元利润，这笔钱只够偿还银行贷款且略为紧张，如果加上德隆每年产生的巨额管理费用和民间拆借资金成本，德隆的现金收支只能是入不敷出。但这种危机却被德隆强大的融资能力掩盖了，依靠形形色色的融资，德隆一度形成了现金流充足的假象。德隆高层始终坚信，他们所投资的项目质地都是优良的，短期的入不敷出是必需的前期投入，只要坚持下去，德隆会等到丰收的那天——问题是，当融资链条断裂时，德隆才发现，远水是解不了近渴的。

　　德隆惯常扩张思维模式，就如童话中所写的“穿上了红舞鞋就再也无法停止舞步”一般。

　　从以上两个方面分析中，看到德隆与现行舆论氛围、金融体制、产业环境和文化生态等存在的冲突，发现了德隆为所谓的“产业整合”和“资本运作”，不顾及自身条件的劣态和外部环境的变化，而扩张无度，结果因资金链断裂，使德隆瞬间塌陷，不可挽回。

　　德隆崩塌对中国企业家是一个警醒：当你的管理能力、资金驾驭能力、资金来源不匹配的话，过度的扩张会带来无法承受的信用风险，使整个庞大产业毁于一旦。