利率互换专题报告——交易与套利策略分析

发表机构：广发证券          发表日期：2008年4月16日

格式：PDF                        页码：25页

目录
一、人民币利率互换市场的基本状况...................................................................................................................... 3
（一）交易量迅速上升，品种逐渐丰富.............................................................................................................. 3
（二）参与者增多，机构呈现多样化.................................................................................................................. 4
（三）人民币利率互换市场存在的问题.............................................................................................................. 5
二、参考利率的分析与测算..................................................................................................................................... 6
（一）FR007－底部和均值抬升，波动性有望减弱............................................................................................. 6
（二）SHIBOR O/N 的底部和均值上升................................................................................................................. 9
（三）SHIBOR3M“易上难下”，短期内难有变动............................................................................................. 10
三、利率互换定价的思考及互换利率曲线分析.................................................................................................... 12
（一）基于参考利率预期的定价思路是主流.................................................................................................... 12
（二）基准为FR007 的互换定价以及互换曲线趋势分析................................................................................. 13
（三）基准为SHIBORO/N 的互换(OIS)定价分析.............................................................................................. 15
（四）基准为SHIBOR3M 的互换定价以及互换曲线趋势分析........................................................................... 17
四、利率互换的交易和套利策略............................................................................................................................ 18
（一）单边交易................................................................................................................................................... 18
（二）组合交易之一：互换与现券的组合........................................................................................................ 19
（三）组合交易之二：互换与互换的组合........................................................................................................

摘要

人民币利率互换自从2006年2月试点以来，已经经历了2年多的时间。2008年2月人民币利率互换交易正式
开始实施，市场参与者逐渐增多，利率互换的名义本金额大幅增加，未来的市场空间巨大。因此，关于利
率互换的交易和套利策略的研究显得非常有必要。
参考利率的分析与测算
受银行资金成本上升，资金供求已经从2005年过剩趋于平衡影响，剔除大盘股发行影响后FR007的均值不
断上升，而2007年大盘股密集发行导致FR007波动性上升。在从紧的货币政策未放松前，剔除大盘股发行
影响后FR007不会低于2.58%。如果股市未反转，红筹密集发行可能性小，而一般大盘发行对于货币市场
的影响弱化，将导致2008年货币市场利率的波动下降，敏感性分析表明基于FR007季度滚动平均（7天重
置1次）最大可能区间为2.75%-3.08%。与FR007的走势一样，SHIBORO/N的均值也出现爬升，2008年一
季度SHIBORO/N几何均值为2.1%左右，如果从紧货币政策不放松，SHIBORO/N的季度几何均值常态为
2.1%-2.2%。SHIBOR3M走势和央票发行利率以及定存利率走势一致性最强，我们预计SHIBOR3M在
SHIBOR定价机制以及降息周期未到来之前难以回落，虽然其目前已经存在高估的可能。
利率互换定价思路的推测
互换利率和参考利率的走势一致性较强，而且互换利率在参考利率波动较小的时候还具有一定前瞻性，在
参考利率波动较大时，投资者的适应性预期表现得比较明显，因此，市场对于互换利率的定价主要是基于
对参考利率未来走势的预期。互换利率定价的另外一条思路是无套利思路，但是我们发现，现券和互换之
间较长时间内存在较大的套利空间，因此无套利定价思路至今还未被市场认同。
交易和套利策略分析
实际交易中，既有单向持有互换合约也有互换和其他利率产品套作后也即组合交易的情况。单边交易策略
可以持有到期也可以在存续内平仓。组合交易策略包括互换和现券的组合交易以及互换与互换之间的组合
交易，而互换和现券的组合交易在人民币利率互换市场上可行的交易为回购养券＋互换、互换＋浮息债两
种。互换和互换的组合套利包括同一基准的互换组合以及不同基准的组合，同一基准的互换组合是基于互
换利率曲线形变的预期，主要包括增陡交易和蝶式交易；不同基准的互换组合也称基差互换，机会主要来
源于不同参考利率未来的利差走势未反映在当前的互换利差上。
结合参考利率走势的分析，目前人民币利率互换市场存在三种较为明显的交易机会：卖出1yOIS（收固定）
的单边交易；回购养1y央票＋1yIRS-Repo的组合套利；基于SHIBOR3M互换的2y*5y的增陡交易。