在实施超量化宽松货币计划实施一年之后，日本央行表现出前所未有的乐观态度。汇丰认为，货币政策正在起作用，通胀率也在向2%的目标前进。日本央行的确有充分的理由充满信心。日本核心通胀率（不计新鲜食品的消费物价指数）在过去一年里上升了 1.8个百分点，从 2013年3月的-0.5%上升至 2014年 3月的 1.3%。自日本央行推出定量与定性的货币宽松(QQME)政策以来，家庭通胀预期有所上升。严峻的劳动力市场状况带来薪资上涨压力，令市场憧憬消费物价指数近期的回暖是可持续的，即使进口价格上涨的影响逐渐消失。

以下为汇丰研报的主要内容：

日本央行政策委员会的确在其 5 月初发表的半年度“展望报告”中调低了增长预测（图 1和图 2），但该行仍继续预测通胀上升，这也反映了上面的乐观情绪。日本央行预测，在2014 财政年度下半年的基础上再度加速增长（从 2014 年 10 月开始）之前，核心通胀率将保持在 1.0-1.5%的水平。日本央行依然预测（截至 2014年 3月的）2014财政年度平均核心消费物价指数增长率将同比增长 1.3%、2015财政年度将同比增长 1.9%、2016财政年度将同比增长 2.1%（附录中的表 1）。

虽然我们并不认同日本央行的评估结果，即核心通胀率将在秋季开始再度攀升，但有一点越来越明确，即央行行长黑田东彦(Kuroda)和政策委员会近期内不可能推出更多宽松政策。虽然增长指标依然是政策委员会的重要考量之一，黑田东彦近期在新闻发布会上的讲话、以及最新一期“展望报告”中提出的情况都表明增长下行走势不一定会促使央行推出应对之策，特别是如果仅限于出口对策。重要的是（1）内需依然强劲，促进就业，提升工资水平，以及（2）通胀预期上升继续影响薪酬和价格状况。我们认为日本央行将继续乐见当前的政策环境，

只要核心通胀率在今后几个月里保持在1%以上的水平，且在2015 历年第一季度之前有明显的再度加速迹象。因此，我们将预期日本央行进一步宽松政策的时间点从2014 年7 月推迟至2015 年4 月。

日银政策有何变化？

我们一直认为日本央行不太可能在2014 年7 月之前推出额外刺激政策。但根据央行行长黑田东彦近期在新闻发布会上的讲话、以及最新一期“展望报告”对经济增长和价格的描述，我们现在认为日本央行不太可能在截至2015 年3 月止2014 财政年度里推出进一步宽松政策，将央行的额外刺激政策预期推迟到2015 年4 月。澄清一点，我们并没有调整经济增长和价格预测。我们依然预测这一季度的日本平均核心通胀率（不计新鲜食品的消费物价指数）将同比回落至1.1%，后续两年内还将在这一水平徘徊（图3）。那么有什么变化呢？

消费物价指数回升时机

首先，我们现在了解到日本央行可以在一段时间内，容忍日本核心消费物价指数增长率停滞不前；我们之前假设如果初夏的核心通胀率没有朝央行2%的通胀目标开始再度加速上升，政策委员会将受蒙蔽而付诸行动。我们的依据是央行在2014 年1 月22 日发表的货币政策声明中提出的观点：“‘在一段时间里’，不计消费税上调的直接影响的消费物价指数同比增长率可能在1.0-1.5%的水平徘徊。”在定期举行的新闻发布会上，日本央行行长黑田东彦澄清道：“一段时间”是指“近半年时间”。我们因此假设，央行预期价格在初夏之前将开始加速上升，如果2014 历年第三季度的消费物价指数没有上升，政策委员会将推出额外刺激政策应对停滞不前的通胀率。

日本央行：预期在秋季之前，消费物价指数都不会上升但2014 年4 月发布的最新一期“展望报告”的措辞，说明日本央行预计价格不会在2014 财政年度下半年之前再度加速上升。这至少说明，央行乐见日本核心通胀率在今年秋季之前在1.0-1.5%的水平徘徊。

实际上，我们认为日本央行甚至可以长时间容忍核心消费物价指数数据在1.0-1.5%的水平徘徊。也就是说，即使我们的预测是对的，而且2014 年12 月的日本核心通胀率依然停留在同比增长1.2%的水平上，也不一定会促使政策委员会提出应对之策，因为（1）委员会提出的2014 财政年度核心通胀预期同比增长1.3%的目标很可能会实现，以及（2）日本央行依然可以说，如果2015 年1-3 月这个季度之前有明显的迹象表明价格将继续加速上升，就可以实现它的长远预测，即核心消费物价指数增长率“大概在预测期中期”（即2015 财政年度）达到2%。

日本增长下行走势的影响

影响我们对日本央行反应函数的另一个因素是增长下行走势和价格之间的关系。总之，日本央行似乎认为即使增长率低于央行的预期，通胀率还是可能会上升。例如，政策委员会今天宣布将其2014 财政年度的增长预测从1.4%下调为同比增长1.1%。但维持其同比增长1.3%的2014 财政年度核心通胀预测不变。按说，增长放缓意味着产出缺口在较为温和的回升，导致价格的逐步上升。为什么增长放缓并不意味着通胀放缓？在其“展望报告”中，日本央行就维持其2014财政年度消费物价指数预测不变给出了下列理由：“将当前预测与之前的预测相比，虽然2014 财政年度的增长率有所回落（主要是出口复苏推迟所致），价格上升幅度预测仍大致不变，因为（1）内需依然强劲（这往往能够大力促进就业），导致劳动力供需状况吃紧，而且预计还将恶化，以及（2）中长期通胀预期上升似乎开始影响实际工资和价格水平。”我们认为强调内需很重要，表示日本央行的语调变了，它曾指望出口回升和商业投资来支撑加税后的经济复苏。

日本央行放弃了出口？虽然政策委员会坚持认为日本未来出口预计将“适度”增长，但我们认为日本央行已着手应对日本出口复苏可能出现的进一步延迟（图4）。相反，央行将其加税后的经济复苏期主基调转变为内需驱动型，这种转变一般与活跃的非制造业活动有关。至于对劳动力市场紧缩的影响，非制造业的增长比出口导向型制造业的增长更重要，因为非制造业的劳动力密集程更高。

日本内需为王

从日本央行的角度来看，如果内需依然强劲，从而提振非制造业活动，创造就业，外部需求的下行走势（以及由此带动的经济增长）不一定表示存在通胀下行风险。央行希望，持续的就业增长和随之而来的劳动力市场紧缩，将反过来增加对薪资的压力，进而提高通胀水平。

因此我们认为，出口走势——令人费解的是，政策委员会在2014 年4 月8 日发表的货币政策声明中唯一提到的下行风险因素——的重要性低于国内行业的走势。在这种大背景下，政策委员会对家庭就业和收入增长之类的因素的下行走势可能更为敏感。政策委员会也将密切关注家庭和企业通胀预期指标。要维持2%的通胀率，通胀预期必须进一步上升。

日元看法依然过于悲观

我们一直认为市场对日元的前景过于悲观。与市场观点不同的是，我们认为日元的价格已经充分体现了利空因素，什么因素将导致日元出现新一波下跌尚不明朗。自2012 年10 月提出“安倍经济学”以来的日元跌幅一直大于美国任何一轮量化宽松货币政策期间美元的贬值幅度。从估值角度看，在全球30 种交投最活跃的货币中，日元被严重低估了。日元价格充分体现了利空因素，因此在12 月反弹之前，美元兑日元在2013 年下半年的大部分时间里都是徘徊不前，随后再度窄幅震荡。

因此，还需要其他催化因素来刺激日元进一步走软。大多数看空日元的人都认为日本央行可能会推出后续量化宽松政策，近期的调查表明市场预期将于今年7 月推出。因此，预期日本央行不可能在2015 年4 月之前推出后续量化宽松计划，只会让我们坚信日元不会大幅走软。我们维持美元兑日元的年终预测101 不变。

但我们也认为，美元兑日元存在一定的短期上行空间，因为市场要观察销售税上调对支出的影响。有关经济增长可能随后大幅减弱的忧虑，可能足以推高美元兑日元。市场可能需要几个月时间来重新评估日本央行推出后续举措的可能时机，也许要等到销售税的影响充分显现之后。考虑到这些与销售税上调有关的短期问题，我们目前的公开操作建议是买入美元兑日元，目标价为105.40。但到头来依然只有一个重点，即看淡日元的人可能会失望地发现没有后续因素推动日元走软，特别是沮丧地发现新一轮量化宽松政策并非即将来临。

总结

鉴于对日本央行反应函数的最新评估，我们认为日本央行在2014 财政年度推出后续宽松政策的可能性已大为降低。我们预计在2015 年3月之前，央行都将维持现有的资产购买规模和节奏不变。

但我们相信，日本央行将坚定不移地履行自己的使命：将日本的通胀率提升至目标值2%。鉴于通胀率不太可能如政策委员会预期的那样加速上升，日本央行需要推出后续政策措施。日本央行可能希望尽可能长时间地维持其乐观的价格情景，但很可能在量化宽松政策推出两周年的时间点附近乐观预期就要走到尽头了，因为这时政策委员会有机会评估现行宽松货币计划的效果。我们设想的基础情景是日本央行将在2015 年4 月公布后续刺激政策（购买日本国债和交易所交易基金）。但在这样一个节点，可能也会需要考虑其他政策措施。

日本央行政策潜在风险

什么因素可能促使日本央行提早应对？至于消费者物价指数数据，可能促使日本央行提早应对的走势之一是日本CPI增长率回落至1%以下，并出现明显减速。这不是我们目前预测的走势之一。

比较现实的情景是，高于预期的通胀率、依然温和的工资增长和就业增长率下降将打压实际收入，挑战日本央行的乐观预计，即税收上调之后的内需回落“可能从夏季开始完结”。虽然初步报告表明，税收上调之后的家庭支出紧缩可能不会像预期的那么强烈，消费前景依然有相当的不确定性。如果对短期消费的影响超出预期或者夏天过后日本内需反弹动能减弱，可能促使日本央行早于本行的预期推出后续超宽松货币政策。