来源：凤凰网

作者：程定华

安信证券公司首席策略分析师程定华在社科院演讲全文：

尊敬的吴老师、张老师，我毕业一直十几年了，也一直没敢回社科院班门弄斧。前几天张老师让我来介绍一下关于宏观经济的一些形势，坦率来说，我有点紧张，也有点惶恐，因为大家都是专业干这个行当的，怕自己丢脸。

我们做商业研究跟大家在学校或者在科研院所做的是不一样的，我们比较强的是功利性和目的性，不是单纯为了研究而研究，除非是为了兴趣所在，否则所谓研究都是有目的的。

我把之前做的一些报告中间截取了一些，合成了现在这样的报告。主要是跟大家讨论一下中国经济大家关心的问题，我这个东西是从什么地方开始呢？是从钱荒开始。大家都知道6月份之后中国出现了银行间利率上升，各人有各人的解释，我目前看所有的解释不能令人满意，我讲一下自己对这个问题的看法以及这个问题是怎么来的，我们怎么处理它，以及最终对中国经济的影响，我们从这样的纬度开始。

首先是钱荒的问题。我们看一个基本现象就是这样，从今年5月份下旬开始，中国整个利率水平出现非常大的上升，这样大的上升是所有学者或者所有在一线工作的人都没有预计到的，因为没有一个人，特别是我做策略基本上每一个研究机构的宏观经济报告大概每月都会看，不管中资机构、外资机构，还是国内一般的政府部门都没有人预计到，在6月份利率水平出现这么大的上升，所以是一个异常上升，这是首先需要说明的一个问题。就像一个人发烧一样，你看到它发烧，所以大家开始解释他为什么会发烧呢？有各种各样的说法，最主要有三种。一种说法是中央银行技术性的原因，就是因为每年6月底都是一个季节性负债高峰，第二，因为今年5月份出现了外汇占款下降，第三，每年企业所得税缴纳时间在6月份，还有7月份的时候要交存款准备金，大家认为商业银行要分红，大概有几千亿的规模，所以这样技术性的问题凑在一块，导致了利率水平出现这样的异常上升。

但是这种说法显然是没有道理的，因为往年也是这样，为什么往年的时候就没有这么严重，而今年这么严重的变化呢？所以这是第一种解释，其实没有什么道理。第二种解释，它是因为资金空转，这是中国人民银行的解释，他说市场上资金总量是够的，之所以出现这么大的问题是因为资金空转，什么叫资金空转呢？就是大家的钱没有去实体经济，目前起码有40%左右的媒体、学者都是持这种看法，这种看法显然也是不正确的。我们说要反驳这种观点很容易，因为从去年开始，假定因为理财产品的问题，去年就有非常高的理财产品，今年也有，为什么去年不叫资金空转，今年就叫呢？因为去年有这么大规模，理财产品不是今年才有的，已经有了很长的一段时间，这是第一个。第二个，理财产品不管谁发展都不存在资金空转的问题，如果是房地产发的信托不太相信信托的钱一直在空转，不是这样的，如果是地方政府发的信托，难道把钱放在那里空转吗？没有这个东西。

我们所有在银行买的理财产品对应的是一个融资项目，所以你把这些钱买了这些东西，背后就有这个项目，所以不存在空转这个问题，我不大相信说这是因为资金在空转。第三种解释是期限错配，就是说我们有一个短借长用的问题，我认为这是有一点道理的。在目前整个国内银行系统里面都存在这个问题，就是短借长用，大家发行三个月、六个月的产品投资五年、十年的项目，这是存在的，问题是这个东西规模有多大，没有人能够说清楚，有多严重的期限错配没有人讲清楚。这个问题从前也是存在的，从去年开始一直存在说明的短借长用的问题，所以这三个解释我自己的看法都是有非常多的疑问。

我们看整个利率水平异常到什么程度呢？实际高点有20%左右，就是七天的拆借利率，说明整个市场出现极度的流动性恐慌。我们不是看七天，还是看更广泛的利率，我们看广谱利率就会发现一个非常奇怪的事情，其实资金的利率高企不是现在才有的，只是6月份体现得非常清楚，实际上从去年以来整个利率水平一直很高，它的平台就非常高，而且从去年10月份到现在没有怎么下降过。我们去看各种利率水平，不管是看票据、理财等等，所有的广谱利率都是很高的平台。这是很异常的事情，首先我们可以明年下半年到现在中央银行没有实行紧缩的货币政策，从08年到现在，08年是相对比较紧缩的，当时M2目标是16，虽然执行到17.8亿，但是大部分是最后两个月放出来了。09年、10年都是宽松的年份，因为09年M2目标是17，实际执行27，2010年是17，实际执行19.7，但是2011年是典型紧缩，当时定的目标是16，实际执行13.6，2012年也是偏紧的目标，目标是14，实际执行13.8，今年目标是13，目前执行15.8，所以是相对宽松的货币政策，从供给来看很难看出为什么利率水平有这样的上升。

再看需求端，名义GDP严重低于预期，大家认为实际增速在8%左右，一般名义认为是11%，1到5月份还不到10%，实际增速只有7.7%，缩减2%。供给端极度宽松，需求方应该非常微弱，所以从理论来说利率水平应该是向下的，这是我们可以看到的。另外一个反常的现象，大家可以看今年的外汇占款，今年头五个月有非常高的外汇占款，所以有巨大的资本流入，去年全年几乎没有什么资本流入，但是今年的利率水平比去年高很多，所以这是反常。

这样的反常，我们前面的三种看法都是有很大的问题，所以我们知道发了非常严重的烧，大家各自把自己的看法说了一下，如果毛病没有找对，你很难采取一个合适的措施来解决这个问题，所以现在你如果认为是技术性或者是期限错配这些人都是要求中央央行进行逆回购，中央银行前两天也确实实行了宽松。对这个问题怎么做解释，我自己的看法是什么呢？不是前面三种，还是有一个非常复杂的问题，我认为是杠杆见顶。为什么杠杆见顶会出现利率水平较大的问题呢？因为杠杆见顶之后，所有资金头沉淀在实体经济已经不流动了，现金流已经不能覆盖市场所要求的流动性，所以资金的平台非常高，而且每到节点就会出现利率水平的高起。

杠杆见定和期限错配是时间关系呢？期限错配，我们用汽车和路的问题来说明这个问题，假设现在是清明节，即便车和道路的关系是正常的，但一定会堵车，因为出现一个短期的道路错配问题，都在朝一个方向，所以出现很大的问题。但是过了清明节之后，立刻回归正常，这就是你看到期限错配的问题。如果是杠杆见顶就不是这个意思，是说车和道路的关系已经严重恶化，所以正常情况下要堵车，如果下点雨，再遇到节假日就会狂堵车，甚至导致交通瘫痪。我自己的看法现在是典型的杠杆见顶，而不是期限错配，因为期限错配过了6月30号就会回归到正常，我自己认为不会回归正常，而会维持在比较高的平台说，然后到了9月底，今年的12月底，每次到这种关键点都会出现利率水平的飙升，这就是一个非常严重的问题。

这意味着经济已经有非常严重的问题在里面，我们看一下杠杆见顶到底见顶在哪里呢？非常多的人研究中国的债务问题，有很多文章，那么多人主要研究两个方向，一个总体债务，一看总体债务中国没有什么多大问题，因为中国总体债务一般在90到100左右，虽然也是很高的债务，但是和欧洲、美国相比不是很大的问题。很多人研究政府任务会出现大的问题，其实中国政府债务的确真不是特别大的问题，因为我们到各个地方去看，首先规模很大是因为资产很大，所以偿还可以做得到，只要他愿意。但是中国其实真正严重的债务问题不是那两个问题，既非总量，也非政府，而是企业。

我现在介绍一下中国企业的债务问题，这是我们看到的上市公司，上市公司总体来说是中国债务比较轻的一部分，因为可以通过股票融资，我们看一下在2000年，金融业债务杠杆都是90%以上，我们只看非金融业，在2000年杠杆水平是40%，然后一路上升，目前上升到60%几，中间几乎没有停顿过。同样道理，我们去看国有企业，整个上市公司的国有企业债务杠杆最低点2000是43%，现在上升到62%的水平，所以整个企业的杠杆一路向上，60%几的杠杆放在全世界来看都是非常高的水平。我们看看一下比较代表性的样本，铁道部这个部门从过去两年一直被大家所批判，首先第一个在04、05年他的负债率只有37%，但是现在已经到了61%到62%，因为每年都在上升，因为就被很多人在批判，但实际他的负债率并没有超过国企的平均负债率，国企的平均负债率都比它高，它刚刚接近国企的负债率，中国目前所有国有企业都和铁道部一个样，没有本质差异。

目前他的负债率没有逆转的现象，我们知道一个大数，非常简单就可以算出来，铁道部目前总共有4万多亿总资产，2.7万亿债务，4万多亿资产20年平均折旧，每年折旧2000亿左右，净利润每年是负责的，目前每年亏损100亿到200亿，随着时间推移可能每年要亏损到500到600亿，这样现金流每年1800亿，但是每年投资规模去年是5000多亿，今年制定目标是6000亿，所以每年必须借4000亿的债。这样他的杠杆率一直往上走，到现在为止没有任何逆转的迹象，我们看很多国有企业都是这样的状况，所以他的杠杆不停上涨。我们知道任何企业的上涨都不可能无穷高，高一定程度的就要被动去杠杆，就是现金流无法覆盖的时候。

我举一个例子，上海磁悬浮刚建起来的时候是现金流问题，因为每年都亏损，收到的钱没有办法覆盖营运成本，所以每年亏损好几亿，十年过去之后，就从一个现金流问题转变为资产负债表问题，因为十几年前刚建起来卖了什么事都没有了，但是十几年之后，因为每年都亏损3亿左右，所以十年一过亏损30多亿，这个时候突然发现变得资不抵债，就不再是现金流的问题，然后就很难处理了，所以这是一个挺大的问题。

我们现在很多国有企业都面临相同的问题，有40%到50%的钢铁企业都在从现金流问题转为负债表问题，比如重庆钢铁、安徽马钢、鞍钢、曹妃甸的沈钢都是这样，你打三折也没有人要，不占你这个便宜，因为已经没有办法经营了。但是每年债务非常庞大，像鞍钢这样的集团，历年亏损这么大，有接近800亿的银行贷款规模，基本永生永世还不了这个钱，包括首钢这样的企业。这些公司能干的事情就是年年借新还旧，因为是大型国企，又不能破产，最后当杠杆非常高的时候，现金流连利息都不能覆盖的时候，那这个企业就会出大问题，而现在很多国企都在朝这个方向演变。

如果杠杆不停往上涨，不要说因为现在是中央政府很有管资历，可以解决问题，我觉得不可以。我们看其他国家的经验，日本1990年负债上升到33%，韩国1997年上升到81%，我们读书的时候很难理解韩国企业有那么高的负债率，因为韩国80年代搞了重化工业，政府低息向六大企业债款，让他们盈利能力非常低，结果到了1997年亚洲金融危机，为什么韩国的企业倒得最快呢？就是因为他弱，他的负债率特别高，有81%的负债率，企业的盈利能力超低，所以一出现问题立马就垮了。1997年台湾、中国香港、日本、韩国这些地方，只有韩国受冲击最严重，就是因为他企业弱。

如果这个东西杠杆不能继续下去，就会出现被动去杠杆，所有的被动去杠杆本质上都是金融危机，因为这是你不能控制住的。杠杆达到一定的顶之后要往下，当往下的时候你想弄起来都很难弄起来，不管美国也好，日本也好，韩国也好，只要你的杠杆非常高，高到一定程度出现逆转的时候都会出现非常大的问题。现在我非常担心杠杆已经接近于顶部，所以表现特征就是利率水平持续高企，不管你经济状况多差，M2增速多高，表现出来的利率水平一直很大，这是我对这个问题的基本看法。

中国如果按照目前这个情况往下演变，他的杠杆最终未来两三年达到多高的水平，我做了一个模拟，如果制造业固定资产投资逐步减速，5年内由20%减速到10%，第二个是制造业固定资产投资保持20%的增长速度，第三个是制造业投资先加速到25%，再逐步减速。我们看一下模拟的状况，第一种情况现在立刻加速，企业ROE上升，短期内搞投资好像经济很繁荣，如果是减速ROE先降后升。我们大致看企业的资产负债表，减速到10%，到2017年前后，中国企业的负债率仍然会上到70%，到2017年之后才会非常缓慢下降，维持这样的投资增速，基本上到2017年企业负债率上升到73%，那种情况下一定会出现被动去杠杆。我们假定说政府什么都不做，在2014到2015年某个时候就会出现非常严重的去杠杆问题，那个时候谁想拉都拉不住。

现在看中国的制造业投资就是在减速，他自己也知道，这个东西维持不住的，所以他的增速已经从原来50%调到目前的15%，看起来还在继续减速，这是政府没有办法否认的事情，新一任总理上任之后天天讲要激活民间投资，民间投资就是不停下降，因为民间投资知道杠杆升到那个程度就完蛋了，所以私营部门的投资不会起来，不管政府出台什么政策，都没人理你，因为不赚钱。你开放这个部门，开放那个部门都是没有人理你，所以一直都在往下弄，那谁在顶着这个投资呢？就是国企和地方政府来提升投资规模，私人投资一直下降。