汇丰银行(HSBC)近日发布6月货币策略报告，在涉及英镑的一个章节中，汇丰谈到了英镑面临的诸多问题和挑战，并重申英镑/美元将下探1.50的预估。以下为报告的主要内容：

三个关键点

我们仍然预计英镑/美元将下探1.50，但时间点是在2015年年末(而非2014年年末)。因此，我们只是调整了预估的时间，并未调整对汇价走势的判断。时间仍是我们看衰英镑的核心因素，我们的预测基于下列三个关键点。

周期性

英国央行(BOE)加息时间大大晚于市场预期。我们预计2015年第三季度英国央行将进行首次加息，而非市场价格反映的2015年第一季度。随着英国采取挪威式的楼市降温举措，宏观审慎措施一开始将在降低加息预期方面发挥相应的作用。

政治因素

将对英镑产生重大影响的政治问题越发迫近。苏格兰独立公投、英国大选、以及英国可能就是否退出欧盟进行公投，这些都可能加剧英镑面临的政治不确定性。

结构性问题

英国经常帐赤字将构成重大影响，但晚于我们此前的预期。欧洲央行(ECB)正处于非常规宽松周期，英国的结构性问题还远未充分暴露出来。

1)周期性因素将导致英镑走软

英镑走势随着利差变化而出现相应变动。我们认为，市场对央行加息的预期一直都太早。尽管储蓄率下滑势头可能有所缓解，但因收入增速依然疲软，英国经济增速会在今年晚些时候放缓。此外，通胀压力降低是我们预计加息时间将晚于市场预期的另一个原因。我们预计生产力将会上升，这将巩固央行的温和立场，延缓失业率下降和经济闲置产能上升。

我们承认，市场要过一段时间才会理解英国要到明年第三季度才加息。因此，尽管英国央行行长卡尼(Mark Carney)一直告诫市场要更加温和，到目前为止市场却不愿意考虑这种立场。不过，随着时间的推移，市
场预期的首次加息时间将越来越近，卡尼顽固的鸽派立场将更广为接受。时间对利率强硬派和英镑多头会越发不利。

上图显示英镑/美元汇价(红色)与2015年年底的预期利差之间具有很强的相关性。假如英镑/美元的走势跟随汇丰的利差预期，汇价将接近1.58，而非1.68。鉴于市场对加息预期过于乐观的认识稍显的有些晚，所以我们预计英镑/美元将跌至1.50。

此外，英国央行应该很快进入宏观审慎措施时期。该央行应对通胀的首道防线将是宏观审慎措施，而非加息。我们认为，对英国而言，挪威的有些做法值得借鉴。通过抵押贷款成数限制和银行业新监管规定收紧宏观审慎政策，挪威并未采取市场普遍预期的加息措施，但似乎在挤压楼市泡沫方面已显现出成效。这导致挪威克朗在2013年大幅走软。

而在英国，宏观审慎政策可能扮演着重要的角色。

英国经济的复苏主要是受房市强劲反弹的带动。继08年急剧下滑之后，房价现在再度快速上升，部分原因是ZF的“资助购房(help to buy)”计划。从本质上说，英国推出宏观审慎政策是为了拉高房价，而挪威推出宏观审慎政策则是为了打压房价。实践证明，这些“宏观经济增长加快”和“宏观经济增长放缓”政策能够显现效果(见下图)。

金融失衡的迹象再度累积，例如房贷收入比创历史新高。市场假设，英国央行的应对政策是在不久的将来加息，这是英镑汇价近期屡创新高的原因之一。但正如挪威发生的那样，降温楼市不一定非要通过加息来实现。限制或取消资助购房计划、限制抵押贷款成数或者针对贷款人实施反周期资本要求，都可在不加息的同时影响楼市。

即便凸显宏观审慎政策讨论在货币政策讨论中的地位，都可能改变市场的预期。挪威央行将其货币政策报告改为货币政策报告与金融稳定评估。央行在报告中评估了利率政策基础，以及有关反周期资本缓冲的宏观审慎政策建议基础。假如英国央行决定(例如，在其6月26日发布的金融稳定报告中)提高宏观审慎政策讨论的重要性，将马上对汇市产生影响。

因决策者在努力想办法维持金融稳定，宏观审慎政策在今后几年里可能会越发重要。主要关注焦点似乎落在稳定楼市的方式及如何制定有效的反周期信贷政策上。经验表明，实施宏观审慎政策对汇市有重大影响。挪威似乎可以在不加息的同时缓解楼市的压力，导致挪威克朗在2013年贬值。英国似乎是能够证明宏观审慎政策行之有效的另一个国家。若英国央行增加对宏观审慎政策的讨论，市场的最初反应可能会严重危及英镑的走势。

2)英镑面临的政治风险将会加剧

我们看空英镑并仅仅是因为我们认为英国利率前景较为温和。未来要发生的三个主要政治事件，可能也会给英镑带来下行压力。通过上面的利率预测图来看，这些政治风险并没有反映在英镑汇价中。

苏格兰独立公投

2014年9月18日，参加公投的苏格兰人需要回答这样一个问题：苏格兰是否应该独立。尽管目前的民调表明不太会支持苏格兰独立(见下图)，但赞成和不赞成的人数差异不大。这种不确定性可能会打压英镑。

英国大选

距离2015年5月7日的大选不到一年了。民调显示工党支持率在本届议会中一直领先，但领先的幅度大都在个位数百分比，表明变数依然很大。此外，英国独立党在欧洲议会选举中大获全胜，该党现在希望成为大选中一支重要的政治力量。而且，如果苏格兰公投决定脱离英国独立，将给大选带来极大的变数。

欧盟去留公投

2013年1月，英国首相卡梅伦(David Cameron)曾许下诺言，如果保守党赢得下一届大选的大多数席位，将就是否脱离欧盟举行全民公投。这可能是2015年下半年的一大变数。最近，卡梅伦承诺将在2017年就是否
脱离欧盟举行公投。

3)结构性问题——经常帐

英国经济回升在很大程度上受消费拉动 ，但消费增长不是因为实际收入提高 ，而是负储蓄和ZF推动的楼市财富效应共同作用的结果。我们认为，这种增长动力失衡将导致市场愈发担忧英国本已十分庞大的经常帐赤字。如下图所示，去年第四季度的经常帐赤字占国内生产总值(GDP)的比例达到5.4%，赤字规模为1989年以来最大。这反过来也将给英镑带来明显的下行压力。

结论：英镑仍将下跌 只不过跌速将放缓

欧洲央行近期推行多项宽松政策，表明该央行愿意尝试货币政策。这可能促使欧洲央行在今年下半年推出量化宽松政策(QE)。很难相信在欧元因素主导汇市时，英镑面临的结构性问题会浮出水面。

我们目前不得不承认，英镑结构性问题成为市场焦点的时间将晚于我们之前的预测。因此，我们预测英镑将走低，但今年不会大幅下跌。但假如这些结构性问题爆发出破坏力时，英镑跌度将远超利差隐含的幅度。

总而言之，我们对英镑下跌时间的预期进行了调整。但周期性问题、政治变数和结构性问题最终仍将共同拉低英镑。我们目前预计英镑/美元将在2015年年底跌到1.50。