粘胶短纤的成本（不含折旧）60%是浆粕，以棉浆粕和木浆粕为主，另有少量的竹浆等其他浆粕。国外粘胶纤维原料一直以溶解浆（木浆粕）为主，国内粘胶短纤生产企业曾经以棉浆粕为主要原料，棉浆粕来源于棉短绒，其价格与棉价有高度的正相关性。在棉产量基本不增长和粘胶短纤产能大幅增长的背景下，棉浆粕作为原材料曾一度价格暴涨。

    图1：粘短的主原料是溶解浆（2011年后）或者棉浆粕（2011年前）

    近年来，随着粘胶产量的大幅增长，棉浆的产能已经不能满足粘胶的需求。2013/2014年我国的棉籽大约在1060万吨，按照100吨棉籽产11吨棉短绒来测算，棉短绒的产量在116.6万吨，加上每年约18万吨的进口量，棉浆粕的产量不超过100万吨，对应粘胶的产量最多为97万吨，远远不能满足国内超过250万吨的年产量。

    国际溶解浆不仅供给充足，浆粕质量优于国内，而且价格也更加低廉。因此，近年来国内生产企业纷纷使用棉浆粕掺合木溶解浆或完全以木溶解浆为原料，溶解浆的进口量也逐年上升，2013年我国进口溶解浆180万吨，占总浆粕来源的54%。国内的木溶解浆和棉浆价格也以国际进口溶解浆价格为基准，三者的价格走势基本重合。

    图2：我国粘胶原料来源目前以进口溶解浆为主

    随着粘胶短纤主原料从棉浆变成了溶解浆，行业的投资逻辑发生了变化，粘胶短纤的成本不再跟棉价挂钩，而由国际溶解浆价格决定。

    图3：棉浆粕和国内溶解浆价格由国际溶解浆决定

    由于国外溶解浆生产企业均配套种植阔叶林等树木资源，浆料优质价格低廉，给国产溶解浆造成了很大的冲击。2012年，国内溶解浆产能接近93.8万吨，产量只有33.5万吨，整体开工率不足36%，基本处于亏损状态。但实际上，国内溶解浆企业由于生产溶解浆的木片依赖进口，且工艺相比国外企业缺乏优势，是造成国内木溶解浆生产企业亏损的原因。

    在目前价格下，国际木溶解浆生产企业仍获利颇丰。港股上市公司赛得利（Sateri）控股2013年中报披露，公司木溶解浆业务毛利率高达43%，EBITDA利润率高达40%；国际上最大的木溶解浆企业Sappi公司2013年中报披露，公司木溶解浆业务EBITDA利润率高于34%。根据测算，溶解浆价格下降15%-25%，主要溶解浆生产企业的毛利率依然在20-40%之间，我们认为，国际溶解浆企业的高盈利，为其价格下降提供了空间。

    表1：国际溶解浆成本及盈利测算

    正是由于国际木溶解浆行业当前利润率较高，2013~2015年，迎来了国际木溶解浆企业投产高峰。根据RISI资料显示，2013年下半年至2015年上半年，大量纸浆转产以及新建、升级产能集中投放，大约有247万吨。根据中纤网统计，在2012年产能大幅扩张达66万吨的基础上，2013年国际溶解浆新增产能68万吨，2014年新增128万吨，这些产能大部分将面向中国市场（我国2012年溶解浆进口量158万吨）。因此，我们判断，未来我国进口溶解浆价格仍有下降空间，粘胶短纤成本有望进一步下降。

    表2：近年来全球溶解浆产能扩张迅速

    据统计，全球2012年溶解浆产能为700万吨左右，其中80%以上用于生产粘胶，这样至少可以提供510万吨的粘胶短纤原料。而粘胶产量方面，2012年全球产量大约在369万吨左右，其中中国产量242万吨，占比65.58%，也就是说全球来看，相对于粘胶产量溶解浆的产能已经开始过剩，而中国是主要的粘胶生产国，大部分溶解浆还是要以中国为市场。