自己坐个沙发吧。
说到创新，我想起了几年前的另两篇文章：《从华尔街危机看金融创新》
　　从历史的角度看，金融业的发展就是一部金融创新的历史。金融技术和市场的创新、金融体系和制度的创新以及金融服务和产品的创新，为ZF、企业、投资者和消费者创造了更多的便利和机会。但是创新并不一定意味着成功，金融资本的逐利本性在缺乏充分的透明和制约的情况下，时常会制造出一些麻烦。

　　金融创新的“陷阱”

　　当下的金融危机对于华尔街来讲可是说是自食其果。在房地产泡沫的大背景下，金融机构为了追求高利润，创造出最终让自己陷入绝境的金融陷阱。

　　据华尔街投行人士和律师介绍，所谓抵押担保债券（ＣＤＯ）市场，在设计之初就是为了逃避ZF的金融监管。根据美国的金融监管体系，美联储、证交会以及期货监管当局分别对商业银行、上市公司以及交易关联各方实施分业监管，其监管对象均为向公众投资者公开的产品和市场，对于非公众投资产品，ZF采取了放任态度。为了逃避监管，减少交易费用，一些投资机构专门设计出目标为专业投资者的金融产品，其中就包括ＣＤＯ以及相关衍生产品。该类产品经过反复打包和组合后，一般投资者很难了解其中的风险。

　　鉴于这些产品的复杂性和高风险，在其推出的时候，主要投资者都是一些有专业背景的机构投资者或有足够承受风险能力的个人投资者。然而，这些产品在美国房地产泡沫膨胀的过程中创造出的高额利润吸引了商业银行、共同基金以及养老基金等投资者。市场的追捧推动这类产品的发展。在缺乏监管的背景下，贷款公司、投行、信用评级机构把新产品大量推向市场，原本不具有投资评级的次贷产品也被重新包装后推向市场。

　　按美国奥本海默基金公司董事总经理李山泉的话说，“这些打着创新旗号推出的金融产品从本质上讲是金融市场的陷阱。”

　　提及次贷相关产品，美林证券前首席执行官塞恩以及纽约证交所首席执行官尼德奥尔在接受记者采访时曾这样分析说，这些被包装的产品缺乏足够的透明度，一些产品连自己的设计者都搞不清楚其风险在哪里，这是失败的创新。

　　被誉为“金融期货之父”的芝加哥商品交易所名誉主席梅拉梅德在一次金融创新会议上直言：场外交易结构性投资工具已成为金融市场的“类固醇”。

　　鉴于美国房地产泡沫破裂导致的次贷危机进而引发出一场百年不遇的全球性金融危机，人们有必要重新反思金融创新与监管的辩证关系。

　　创新与监管不能顾此失彼

　　金融创新是一个非常广泛的概念，其涉及范围相当广泛，不仅包括金融技术和产品的创新，也包括金融企业组织管理方式、金融市场体系和制度等方面的变革。成功的金融创新对于满足企业和个人投融资、促进经济发展、规避风险具有积极意义。鉴于金融业在整体经济中的重要性，ZF对于该行业一般都会实施严格的管理。

　　从实践中看，监管与创新两者存在着相互作用的关系。当监管的发展与创新能够相协调的时候，金融业可以得到健康的发展。更多时候，金融创新往往要先于监管，事后监管的情况屡见不鲜。

　　美国的现代金融监管制度基本上都是在危机之后建立的。１９２９年大萧条之后，美国ZF为了加强监管和防范市场风险，从１９３３年到１９４０年相继出台了《证券法》、《投资公司法》和《投资顾问法》等一系列法律，其根本目的是为了维护市场的公平、公正和公开原则，防止虚假欺诈行为。在１９７０年和１９８４年，美国还出台了《证券投资者保护法》和《内幕交易制裁法》。安然公司丑闻爆发后，美国在２００２年通过《萨班斯－奥克斯利法案》，并对《证券法》和《证券交易法》进行了大幅修改，在公司治理、会计职业监督、职业监管和证券市场监管方面作出很多新的规定。

　　尽管如此，在以美国为代表的自由市场经济国家，当监管法规的某种约束可以合理地或被默认地予以规避并可以带来收益的时候，金融创新就会自动发生，而监管往往处于滞后状态。以抵押贷款担保债券市场为例，在２００３年到２００６年该市场快速膨胀，各类产品名目繁多，无论是美联储还是证券或者期货交易监管当局根本没有具有足够专业的人员来管理这些产品。

　　美联储主席伯南克认为，在处理金融创新与监管的关系方面必须考虑到３个目标：确保金融体系和金融市场的稳定，保护投资者的利益，维护市场的完整。

　　在百年不遇的金融危机面前，各国ZF除了加强监管之外，也要防止矫枉过正，妨碍正常的金融改革进程。

创新是华尔街的“灵魂缺陷”　危机是下一次危机的种子 华尔街将上演真实版“2012”


本报美编 鲁达 制图

善以科幻制造“灾难”的美国，一年多来，亲眼目睹了一场自编自导自演的金融灾难。风暴余悸未平，美国知名财经网站MarketWatch(市场观察)的专栏作家保罗·法雷尔抛出华尔街银行将于2012年遭遇灭顶之灾的“惊世预言”，掀起一片哗然

华尔街会死吗？

法雷尔称，2012年那些“太贪婪而不能倒闭”的银行将出现大规模崩盘。他警告，灾难近在眼前，请做好逃生准备。按法雷尔的说法，金融创新是华尔街的“灵魂缺陷”。多数金融创新产品都是靠掩饰风险以欺骗投资者，历史上大部分金融危机都和金融创新有关。现在华尔街又在玩着和一两年前相似的游戏骗局，在没有实质性的金融监管及透明度保证下，新的崩溃将在所难免。

或许是对华尔街“罪行”累累早已心存不安，事实上即使在金融危机爆发前，对华尔街的批评声也从未间断。不过，法雷尔的预言如同惊雷，是因为他在去年9月雷曼兄弟倒闭、“两房”危机引发全球金融海啸前，总结了2000年至2007年间20条对次级房贷市场崩溃的警告。

法雷尔以预测精准闻名于世。2000年3月20日，法雷尔发表了题为《下一次股灾?抱歉，你不会再次耳闻》的文章，警告互联网泡沫已处于高峰。随后事情果然如法雷尔所料，当年4月道琼斯工业指数于11425.45点见顶后，便一路跌落至2002年10月的低点7197.49点。

金融创新之殇

“雷曼兄弟就像一个巨大的怪物机器，我们只是其中一颗微小的螺丝钉。”一位从雷曼兄弟“下岗”回国的L女士对记者说。说起那场金融危机，她似乎还心有余悸。从美国著名常青藤大学金融专业毕业后，顺利在华尔街谋得体面工作的L女士，对金融创新有亲身体验：“在别人看来，我们已经属于高智商的人群了，但实话实说，我根本看不懂那些金融产品是怎样计算出来的，操纵这些复杂模型的是一些数学天才。”

百年一遇的金融危机几乎挤掉了所有泡沫。然而，后危机时代到来的时候，竟然又早早看到了泡沫的幽灵。没有人能够精确计算一年来到底多少金融衍生品依然源源不断流向市场，但有些数据似乎能够说明问题。今年3月，在接受了约1800亿美元ZF援助后，美国AIG集团高管轻易拿到1.65亿美元奖金。也没有数据可以显示，每年在总额高达670万亿美元的全球衍生品市场上不停豪赌、并能获利过百亿美元的华尔街，2009年收敛许多。

不过L女士认为，尽管“贪婪”给美国以及自己带来了巨大的损失，但也正是“贪婪”的天性，使得华尔街盛极一时、至今无“街”能逾越。北京大学中国金融研究中心一位教授也对记者表达了相同观点，需要从辩证的角度来看待金融创新。“资本从诞生的第一天起，就有逐利的本性，创新在某种意义上说，释放了这些冲动。但凡是要有度，创新本身没有错，错的是过度创新和忽略了道德的创新。”

监管救赎

北京大学中国金融研究中心一位教授称，由新的创新引起的泡沫多大，目前无法估计。但受金融危机重创后，目前大多金融机构还处于回复“元气”的过程中。因此一味批评创新，而忽略了监管的缺失，有可能积攒更大的风险。

这位教授还表示：“同时也要看到，这次金融危机也有一些积极效应。如对中国来说，在金融市场还刚起步就经历这样一场风波，我们就能更加认识到金融监管制度完善的重要性。如果放松了金融的监管或者金融监管制度不完善不健全，我们将来也会犯美国的错。”

11月10日，美国参议院金融委员会主席多德公布了一份酝酿和起草数月之久的金融监管改革法案草案。多德主张把银行监督权力集中到一个新的银行监管机构，该机构将代替美联储和美国联邦存款保险公司(FDIC)的相关职责。不过在正式出台前，内容还需大幅修改。

金融创新理应与监管制度创新同步 左小蕾
　　中国证券市场在掀起改革浪潮后再掀“创新”浪潮。上周誓师性的全国证券公司创新发展研讨会鼓励锐意进取创新，无疑激发起了证券市场新的活力。不过，笔者关注这次研讨会精神，恐怕还是证监会主席郭树清在讲话中的告诫：创新不是一个运动，不搞大上快上，不搞浑水摸鱼，不能风险不可控。金融创新与实体行业的发明创造有本质的不同。特别是在经历了华尔街引发的全球金融危机和欧洲债务危机以后，金融创新至少应该把握围绕实体经济、不要让经济过度虚拟化、注重防止系统风险这么几大原则。
　　证券市场的创新如何为实体经济服务？证券市场的基本功能，是将资源优化配置到优质公司的平台。“公司”是实体经济的“主体”，不论是上市公司还是发债公司的业绩成长，都是实体经济的晴雨表。做大做强证券市场，就是要让更多的公司到资本市场上融资，让更多的公司债到债市上发行，推动“公众公司”发展壮大，进而推动经济的发展。
　　但是多年以来，证券市场存在两个误区。第一个误区，企业都以上市为第一目标。实际上，企业通过先发债，在建立偿债能力的过程中奠定企业的信用和发展基础，然后再通过上市融资获取进一步发展机会的路径，更符合企业发展基本规律，也设置了检验上市公司“一年涨二年降三年亏”现象的第一道屏障。第二个误区，资本市场价格是供求关系决定的，所以总有不少声音反对太多公司上市。实际上，上市公司经营风险是上市公司定价的主要考虑。更多的上市公司，意味着更多投资机会和选择，资本市场对实体经济配置资源的功能也能得到更充分的发挥。而上市公司只要加强信息披露，相比较其他投资工具，透明度最高，风险相对最低。
　　围绕服务实体经济，证券市场最需要的创新，是如何发展公司债市场和培养更多的优质上市公司，让公司债市场超过股票市场的规模，让资本市场成为培养对中国经济举足轻重的企业的摇篮，让第三次产业革命主力军从证券市场成长起来，让资本市场的投资者真正分享中国经济持续增长。
　　优质上市公司培养的创新机制，可以从两方面做起。首先，加快构筑IPO之前的多层次投融资体制，包括真正意义上的天使投资、风险投资和股权投资基金，产权交易市场是前IPO投融资体系的一部分，但不是全部。只有经历从初始阶段到成长阶段再到价值提升阶段的摔打，企业才具备真正发展能力和潜力。其次，大力发展公司债市场，要求公司上市之前至少要有一次发债记录。当资本市场有足够多的上市公司的时候，上市公司的结构与产业结构以及经济周期变化就会有一定相关性，投资者就可以在经济周期变化的任何一个阶段，在产业链的任何一个环节都能找到投资机会和配置相应的投资组合。足够大的公司债市场，也为投资者资产配置提供了更大的空间。这些发展将给证券公司的资产管理业务、理财产品创新、直投业务，创造巨大的与实体经济直接联系的投资标的选择。
　　更多的各类上市公司，也给投资银行规范的收购兼并，培育又大又强的企业提供了业务模式创新的空间。
　　如此看来，证券市场创新，需要先有理念的创新。通过做大股市和公司债市场，同时推动相关的机制和制度建设，促使资本市场成为真正意义上的宏观经济的晴雨表，便是“创新”理念上的突破。笔者认为，这是证券市场为实体经济服务，推动经济发展的最根本的创新思路，是证券市场所有其他“创新”的基础性“创新”。脱离这一基础性“创新”，其他创新很容易使虚拟经济过度，至于过于复杂化投资产品，很难避免欺骗性行为。
　　产品创新是未来证券市场创新的重头戏。为在产品创新中防止制造系统风险，这次证券公司创新发展研讨会提出允许产品分级，减少相关限制。所谓金融产品都是“衍生”工具，都有两个特点：第一，主要作用是活跃市场，活跃交易，换句话说，对衍生工具的“投资”不直接产生对实体经济的支持作用。衍生的层次越多，离标的资产越远，虚拟成分越大，除了创设者以外其产品销售人员也会越来越“不懂”。第二，同时创造了新的风险。任何金融新产品都与新的风险相伴而生，所谓分散风险，是把本身的风险分散到了市场投资者身上，而风险是不可能消失的。如果所有的金融机构都在大规模创新金融产品，大规模分散各自的风险，实际上是在创造一个谁都无法规避的市场系统风险。这就是华尔街各大投资银行都有风险管理部门，每天都在严格计算公司各种资产配置下的最大亏损水平，似乎风险完全可控，但是最后都难逃厄运的原因。他们在管理上尽力释放各自的风险，每个机构的计算结果都是风险可控，但是所有机构分散到市场的风险“合成”了系统风险，这就出现了经济学上典型的“单个主体”的“合理行为”集中起来变成“合成谬误”的案例。这应该是华尔街危机的微观原因之一。
　　金融产品，哪怕是最基本的资产证券化（MBS）的产品，也都很复杂，更不要说结构化和多层结构化产品。华尔街也曾强调“客户第一，诚信第一”，但在利益驱动下，雷曼当年的“迷你”债券，打着“债券”旗号，实际上却是个复杂的结构性产品，最后让几万香港人蒙受了巨大损失，有的甚至倾家荡产。
　　要避免合成谬误，特别在备案制的情况下，如何把关产品创新的规模，防止大上快上，切实防止造成太多的被分散的风险释放最后形成市场的系统风险，对监管提出了巨大的挑战。
　　华尔街危机凸显了对复杂的金融产品监管不到位的问题。虽然新的监管规则对衍生产品提出了发行人必须持有5％的信用风险并不能直接间接转移这5％的自留的信用风险的规定，但这未必能真正防止衍生品复杂性对投资者和市场造成伤害。金融“产品”创新，必须与监管制度的创新同步。