中国ZF迫切希望提振经济，这正将中国引入危险境地。

尽管中国的债务不断累积，但对于导致美国陷入金融危机的重大因素之一——杠杆，中国一直持相对谨慎的态度。将抵押贷款化整为零成让投资者可以投资的所谓衍生品，是2007年美国金融危机的罪魁祸首。一旦这些衍生品出纰漏，就威胁到了银行业体系自身。

一直到不久前，中国都避免推出复杂的衍生品和其他形式的杠杆工具。然而，由于迫切希望阻止经济急剧放缓，中国对走上杠杆之路的谨慎有所减退。

今年6月，中国金融监管机构抛出了对反向抵押贷款的支持。北京、上海、广州和武汉的60岁以上的市民将被允许用自己的住房作抵押，从银行获得贷款以支付养老费用。同样，在过去一年左右的时间里，中国悄然允许金融体系通过影子银行业渠道发行衍生品。

为何是这些形式的杠杆？拥有住房的老年人将拿住房作抵押来获得贷款，把住房变成现金的来源。它不会危险到创造出著名的债务抵押债券(CDO)，后者在美国金融危机爆发前被反复倒手卖掉。但它仍是一种杠杆。

中国经济的第二个杠杆领域产生于影子经济。大多数影子银行业产品是企业对企业贷款或者个人对企业贷款。一家信托公司从大型国有企业聚集资金，然后把它贷出去，或者一家银行向有钱人出售理财产品，然后再将所获资金贷给企业。

这种看上去一目了然的体系的问题是，在大多数情况下，贷款人和借款人中间要经过许多代理机构。我们仔细研究了30支信托产品，发现这些贷款的“触手”和章鱼一样多。一家ZF信托机构发放了11亿元人民币贷款，得到众多机构的担保，包括一家省级投资公司、一家房地产公司、一家风险资本公司以及另一家职能不详的公司。这甚至都不包括贷款人本身。

买家与卖家之间的冗长环节就像金融衍生品，因为它们扩大了系统中债务的数量——虽然中间没有华尔街。

这里面有什么风险？

对于抵押贷款，中国政策制定者辩称，大多数居民都是现款买房，因此中国不太可能爆发抵押贷款危机。没错，中国抵押贷款与国内生产总值(GDP)之比为15%，而美国大约是80%左右。中国的家庭债务与GDP之比为10%左右，而美国该比例超过100%。

但中国有两亿人口是超过60岁的老年人，占到总人口的15%。如果他们以住房为抵押从银行贷款，那就会增加系统内的债务。如果我们假设10%的退休者（我们假设他们都有房产）每人借款2万元人民币，那么总债务就会增加4000亿元人民币。

如果房价下跌——今年5月，在报告涵盖的中国70座城市中，有一半城市的房价出现了下跌——许多退休者可能会看到他们的债务与其最重要资产（住房价值）的比率不断上升。如果你的住房目前价值20万元人民币，你不会介意偿还2万元人民币的贷款；但如果住房价值下跌到10万元人民币，你可能就会开始担心自己的资产净值。

对“多触手”的影子银行业产品来说，风险有两方面。首先，“食物链”上的所有公司可能都在用标的房地产项目作抵押来申请新的贷款。牵涉其中的相关方太多了，以至于一个投机性房地产项目崩盘可能导致一系列其他相关方的破产。

前述项目——规模达11亿元人民币的“海伦成长地产基金集合信托计划”——涉及许多当地企业、开发商甚至广东省ZF。他们将资金投入西安（距广东有千里之遥）的一个房地产项目。如果该项目崩盘，相关方就会围绕资产和谁欠谁多少资金展开跨省争斗。中国人民银行(PBoC)将很难让所有相关方就和解协议达成一致。

想象一下底特律和芝加哥围绕一笔破产贷款展开争斗吧。

影子银行业市场中所有这些盘根错节的关系卷入了多少资本？中国地方债务有24万亿元人民币，其中大约一半的债务在地方ZF投资公司。房地产市场崩盘可能导致这12万亿元人民币投资中的一大块化为乌有。现在中国有逾1万个地方ZF融资平台。如果每家平台公司都有5个代理机构，那全国将有5万个当事方展开争吵。

对反向抵押贷款的老年人来说，宏观经济方面的影响将是轻微的，但他们将会对政治体系深感失望。

如果这些听起来非常复杂，那是因为它本来就很复杂。影子贷款人故意模糊目标，目的是钻制度的空子。中国经济目前充斥着安排复杂的贷款，它们发生在监管机构的背后。

随着经济增长放缓，解开这团债务的乱麻将十分棘手。回到前文的那个比喻，“金融触手”如此密集，它们可能会将章鱼缠到窒息。