自由的代价：美国次贷危机对我国金融改革的借鉴意义

 作者：范存会

 2007年初，美国住房抵押贷款公司新世纪金融公司被证交所停牌，企业濒临破产，对于美国经济乃至全球经济有严重负面影响的“次级抵押贷款危机”（以下简称次贷危机）开始蔓延，一大批美国的相关金融机构，如投资银行（如美林公司）、金融超市（如花旗银行）、财富管理公司（如瑞银集团）等蒙受巨额亏损。与次级贷相关的次级债，也对日本、澳大利亚、加拿大、欧洲等发达国家的经济造成巨大冲击，次贷危机的蝴蝶效应使得这些国家的经济面临下滑的危险。2008年乃至以后十几年、几十年，次贷危机仍会继续。

对于次贷危机的原因、风险传导机制已经有许多分析，相信感兴趣的人士已经有了一个基本的了解。我国多年来一直在进行的金融改革应该吸取美国次贷危机的哪些教训呢？

 从次级贷款的概念说起

首先还是有必要再次概括一下什么是次级贷款。次级贷款实际上是美国政府鼓励公民购买住房的次级抵押贷款，或者次级按揭贷款。顾名思义，所谓次级就是指住房贷款的主体（那些美国公民）达不到优质贷款的标准（美国的住房抵押贷款包括优质抵押贷款、Alt-A抵押贷款和次级抵押贷款三大类）。贷款机构向那些达不到优质贷款标准的美国公民发放抵押贷款，这些公民的特征主要是债务收入比例高、信用低、发生还款违约的可能性高，他们如果按照正常的贷款程序得不到优惠贷款，只能在次级市场申请次级贷款。

次级贷款一般在贷款机构或者商业银行发放。这些机构通过贷款经纪人推销次级贷款，根据信用评级公司对于贷款申请者做出的信用评级（美国主要有穆迪、标准普尔和菲奇三大资本信用体系、邓白氏商业信用体系和消费信用体系），选择贷款对象。发放贷款的依据包括按揭贷款偿付记录、破产记录和债务收入比率。贷款的利率取决于贷款申请人的贷款等级、信用评分和按揭成数。传统的利率无非是固定利率或者浮动利率。为了吸引贷款人，这些机构把二者结合起来，形成了不同的次级抵押贷款利率：无本金贷款、分年份（3年、5年、7年）可调整利率贷款和选择性可调整利率贷款。这些贷款在贷款人还款的前些年，每个月的按揭还款额低，一般二年以后，还款压力陡增。

由于次级贷款是高风险、高收益，因而受到众多贷款机构的青睐。但是问题在于对于借款人的信用评分是否完全客观公正。如果房地产市场呈上升趋势，并且利息率较低，有些次级贷款人如果出现收入瓶颈，可以通过房屋交易还清贷款，甚至有可能有所结余。如果房地产市场疲软并且贷款利息率升高，许多次级借款人就会原形毕露，住房抵押贷款信贷资金的循环从源头上断裂，整个经济就要出现麻烦了。

 次贷危机的成因分析

次贷危机的根源是美国政府，因为此次危机是美国政府要让穷人圆美国梦的“政绩工程”所致。曾经多次在网上见到一些所谓高人，对于我国政府的有些政策妄加评论，批评政府短视，只注意形象工程。但以笔者看来，美国两党轮流执政的所谓“民选政府”，由于只是关注本党执政期间的政绩最大化，出台的有些政策更加短视，而且对于这些政策利用所谓的金融创新工具进行包装，使得广大美国民众成为最大的受害者，次贷危机正源于此，相比而言我国政府的许多做法可能就要谨慎多了。

克林顿担任美国总统的时代，创造了前所未有的经济繁荣。为了能够让广大穷人也能圆美国梦——在美国土地上拥有一套住房，美国政府默许了所谓金融家的既然创新“次级贷款”。自由的美国政府鼓励金融企业自由的创新，但是这次自由创新的结果是事与愿违了，美国人民为此次自由付出了沉重的代价，并且这个代价还要延续很多年。

2000－2006年，美国的房价年均增长9％（注意，我国有些城市的房价也增长好多年了！！！），2005和2006年的房地产市场繁荣达到极致，在利润驱动下，贷款机构为了吸引更多的客户，放松了对于购房者信用的审查，所谓的信用评级机构在商业利润驱动下，很好的配合了贷款机构，把许多次级借款人的信用等级利用复杂的计算，把他们的信用水平做高。购房人被一路走高的房地产市场所迷惑，在从众心理的作用下，能够高高兴兴的得到次级贷款，买到自己的房子，大家皆大欢喜，^_^，一起饮鸩止渴吧。

2003年以来，在信用评级公司的“帮助”下，“说你行，你就行，不行也行。”，美国的次级抵押贷款泛滥，许多资质极低的顾客也拿到贷款买到了房子。一时间次级抵押贷款谎话成风，信用扫地，“三无”（无收入、无工作、无资产）人员贷款一路绿灯。

但是好景不长，2004年以格老为首的美联储在18个月内连续17次加息，以抑制美国可能到来的通货膨胀，贷款利息加重。先前购买房子的许多美国人民已经过了2年的优惠期，还款压力陡增，还款违约率开始增加。于是到2007年美国有些地区的房地产市场开始下滑，房价大幅度下跌，相应的消费者信心丧失，次级抵押贷款的一个蚁穴开始导致整个美国经济大堤的摇晃。

 次级债与次贷危机的连带影响

次级债是美国的投资银行以次级抵押贷款为基础，形成的资产证券化债券。抵押贷款被打包后，在信用评级机构的“帮助”下，在证券市场发行。由于信用评级较高，似乎成为了一种高收益、低风险的金融产品。于是就有一些美国国内的基金、商业银行、保险机构、美国国外机构或投资者购买次级债，这些机构都不同程度收到此次危机的影响。

次贷危机发生，次级抵押市场出现丧失抵押品赎回权和拖欠还款比例增加，导致次债危机。证券化放大了次级债的市场风险。全球的次级债投资者在短期内虽然有些获得过次级债的回报，但最终都要付出不菲的代价。

 我国金融改革的主要内容

中国人民银行行长周小川于2005年11月3日在“中国金融论坛”上阐述了我国金融体制改革包含的具体内容。他表示，金融体制改革包括四方面的具体内容：第一，金融机构自身的改革；第二，金融生态环境的改善，其中包括两个层面，一是全局与宏观层面的生态环境，包括政府、立法、司法环境等；二是地方层面上的生态环境；第三，监管要到位，主要是完善监管体制、改进监管方法、加大监管工作力度；第四，宏观的金融政策环境，比如利率政策、汇率政策和市场定价的灵活性等方面。这些改革内容以加强我国金融机构的内部建设为根本，强调金融管理的法制化，金融监管的规范化，金融市场运作方式的市场化。

 美国次贷危机对于我国金融改革的借鉴意义

虽然西方经济学长期以来都是在鼓吹自由化的市场机制在资源配置方面的效率，我们国家的实践也表明，发展相对自由的市场经济体制在提高社会经济效率方面，的确具有不可低估的作用，但是凡事都要辩证分析才是科学的态度。金融市场自由化固然不错，但不是绝对的和无条件的。完全竞争的市场机制需要有充分的法律和社会监管体系作保证，才有可能真正发挥作用，否则自由是有代价的。

美国政府并非不了解次贷产生的过程，但是执政政府的所谓理性决策，对于次贷的运作过程疏于监管，导致决策结果的非理性，危机一经发生便无法收拾。次贷危机的经验表明，所谓金融市场经济体制要服务于金融资本家赚钱的根本利益。马克思曾经在《资本论》中提到“：“一有适当的利润，资本就会非常胆壮起来。只要有10％的利润，它就会到处被人使用；有20％，就会活泼起来；有50％，就会引起积极的冒险；有100％，就会使人不顾一切法律；有300％，就会使人不怕犯罪，甚至不怕绞首的危险。”次级贷款也不例外，只不过在所谓现代金融创新的包装下，表现出一个可以诱惑广大人民的样子，但是最终的买单者是受到迷惑的美国人民（主要是美国的穷人、工薪阶层）和国际投资者。

从我国金融改革的内容可以看出，逐步放开国内金融市场是一个大的趋势，这个市场不仅要对国内开放，还要对国际金融机构开放。实际上，经济与政治是一对双胞胎，不存在根本性的隔离，国际上的大型跨国金融公司进入某国金融市场，往往并非是单纯的经济利益驱动，而是有着不可告人的政治目的。我国金融市场对外开放如果步伐过大，相应的法律体系并未完善，监管制度不健全，最后可能导致金融主权的丧失，对于中国经济的长远发展而言，其后果可能要比美国的次贷危机还要严重，这绝非耸人听闻。

中国金融改革目前已经进入关键期。面对金融业全球化、市场化和外国资本的大量进入，此时的政策选择，既不能过分激进，盲目强调金融市场的自由化，盲目引进国外金融业的做法，甚至失去金融主权；又不能丧失历史性发展机会，使得中国金融业难以实现根本性转变。正确的取向应当是在自然稳定策略的基础上，实现发展稳定策略和适应性学习稳定策略的均衡。因此完全对国内、国外放开我国的金融市场，要保持谨慎的步伐，避免过快的金融自由化进程导致经济崩溃的风险，这个谨慎需要通过逐步完善相关法律体系和监管制度来得到保证。

金融体系市场化过程中需要先实现对国内的放开，待国内金融体系具备一定竞争实力以后，再逐步向国际金融机构放开。有关金融业务信用认证机构不宜完全按照市场化运作，而是应该由具有法律效力的相关机构办理，通过切断信用认证与金融市场利润的直接联系，并加强对认证结果法律责任的追究，从根本上防止我国在类似金融业务上重蹈覆辙。