钟正生：央行PSL终极猜想

[摘要央行PSL最大突破在于，将商业银行贷款纳入用于基础货币投放的合格抵押品框架，从而摆脱再贷款的信用风险问题，打造一个常规的基础货币投放渠道

周小川行长在第六轮中美战略与经济对话会议期间指出，“中国央行正在为短期和中期利率准备两个或三个政策工具来引导利率水平，一些国家的央行有相似的政策工具。”这验证了此前有关央行希望通过创设新的基础货币投放工具，即抵押补充贷款（PSL）打造中期政策利率的传闻。不过，苦于缺乏具体细节，关于这一尚未正式亮相的货币政策工具如何运作依然云山雾罩。

我们之前推出了一个系列报告，详细探讨了央行创设PSL的用意，该工具对商行行为模式的影响，及国外央行采用类似货币政策工具的成效。本专题是我们之前系列报告的合集（几乎未作任何更改），旨在全面记载我们对这一问题的爬梳过程。

终极猜想

抛开技术细节不谈，回归央行投放基础货币的基本原理，我们猜测央行PSL最大突破在于，将商业银行贷款纳入用于基础货币投放的合格抵押品框架，从而摆脱再贷款的信用风险问题，打造一个常规的基础货币投放渠道。

一个可能的构想就是：再贴现以未到期商业汇票（相当于短期贷款资产）作为抵押，充当短期基准利率；而PSL以中长期贷款资产作为抵押，可以成为中长期基准利率。

以此打造的中长期政策利率可直接影响银行的表内贷款成本，从边际上改善贷款结构，这无疑增强了货币政策的掌控力和传导力。这与美联储和欧央行的抵押品框架相对不同，但却是当前环境约束下颇为契合央行目标的货币政策工具。

影响几何

对商业银行来说，由于贷款仍然留在表内，PSL操作并不会转移贷款资产的风险。在商行资产负债表上的表现就是，负债端多了一笔有息负债，资产端多了一笔超储。我们推测，PSL对商业银行行为模式可能有以下影响：

首先，在商行负债端，PSL和其他银行资金来源形成替代。从种类和期限上来看，PSL对金融债的替代性可能更强。

其次，在商行资产端，商行会增加持有纳入PSL抵押框架的资产（无论是贷款或是债券），这会导致在商行持有资产结构变化的同时，降低相应资产的收益率（这可能就是市场所谓的“定向降息”）。

再次，与外汇占款不同，央行通过PSL操作投放基础货币不会带来一般性存款的扩张。因此，这种操作模式会提高整个银行体系的贷存比，同时也会减少商行存款准备金的消耗。这与商业银行依靠吸收同业发放贷款的影响相似，不仅会带来贷存比考核指标扭曲的问题，也会带来商行借机监管套利的问题。

他山之石

一些发达经济体也已经或正在把结构性货币政策纳入其货币政策框架之中。

这以英国央行的融资换贷款计划（FLS）和欧央行的定向长期再融资操作（TLTRO）最具代表性。在信贷市场持续收缩背景下，与已有的总量型货币政策相配合，FLS和TLTRO通过引入激励相容机制（将融资额度与商行新增信贷挂钩），旨在提升货币政策信贷渠道传导的有效性。

自英央行实施FLS以来，以一年期担保债券利率为代表的融资成本显著下降，但英国银行的贷款，尤其是FLS所倡导的对中小企业贷款并未出现明显增长。 因此，FLS能否真正带动信贷市场的扩张还有待于时间的检验。欧央行TLTRO尚未启动，其未来能否实现预期效果也有赖于低融资成本能否有效传导到低贷款利率上。

需要指出的是，目前我国央行频频推出各种定向措施如再贷款、定向降准以及PSL，事实上反映了央行货币政策“结构化”的倾向。但货币政策归根结底仍是总量政策，而“总量之矛”，注定难以攻克“结构之盾”！这是央行在货币政策决策时应该引以为惕的。

微刺激或为“中国版QE”央行万亿PSL放水意义更强

《第一财经日报》报道，近日被曝光的央行向国开行发放1万亿元抵押补充贷款（PSL）引来市场热议，目前看来，将本轮PSL视为央行定向放水的分析人士似乎占了市场主流。

有多名分析人士表示，从本轮PSL的规模以及目前的保密情况而言，央行定向放水的意义强过引导市场中长期利率。甚至有境外银行业分析人士称，从1万亿的PSL贷款来看，中国政府本轮的微刺激应该去掉“微”字，升级为“中国版QE”。

如果将本轮1万亿的PSL与之前的两轮定向降准相加，目前央行已经定向向市场放水1.2万亿左右，加上支农、支小再贷款，这个数字还会更大。与明显的定向放水功能相比，中期政策利率工具的属性就显得不那么突出。

首先，本轮PSL走的是央行和国开行的同业存款项下，而这个科目本身具有隐蔽性，而且双方机构都没有公布相关信息，即便是专注分析银行资产负债表的分析人士也被瞒天过海，市场人士只能后知后觉。其次，央行和国开行方面都没有公布本轮PSL的利率水平。如果需要通过PSL引导市场中长期利率水平，上述两种隐蔽手法则直接弱化市场导向，甚至打乱市场预期。

抵押补充贷款PSL概念和含义

抵押补充贷款（PSL，即Pledged Supplementary Lending的缩写），PSL作为一种新的储备政策工具，有两层含义，首先量的层面，是基础货币投放的新渠道；其次价的层面，通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，引导中期利率。


探讨推出新的货币政策工具的背景是，2012年下半年以来外汇占款增速放缓且波动性加大，对基础货币投放格局产生影响，央行流动性管理逐渐具备了从过去十余年的被动对冲外汇流入向主动管理转变的条件，货币政策调控框架也需要逐步从数量型向价格型转变。

2008年金融危机之后，以美、欧、日、英主要发达经济体为代表，进行了大量的央行投放基础货币的创新。这为中国央行的基础货币投放创新起了很好的探路作用，中国央行将创设的一个新型工具将加入这一阵营——抵押补充贷款(PSL)。

央行目前正在研究PSL的创设，其目标是借PSL的利率水平来引导中期政策利率，以实现央行在短期利率控制之外，对中长期利率水平的引导和掌控。自2013年底以来，央行在短期利率水平上通过SLF(常设借贷便利)已经构建了利率走廊机制。

PSL这一工具和再贷款非常类似，再贷款是一种无抵押的信用贷款，不过市场往往将再贷款赋予某种金融稳定含义，即一家机构出了问题才会被投放再贷款。出于各种原因，央行可能是将再贷款工具升级为PSL，未来PSL有可能将很大程度上取代再贷款工具，但再贷款依然在央行的政策工具篮子当中。

在我国,有很多信用投放，比如基础设施建设、民生支出类的信贷投放，往往具有政府一定程度担保但获利能力差的特点，如果商业银行基于市场利率水平自主定价、完全商业定价，对信贷较高的定价将不能满足这类信贷需求。央行PSL所谓引导中期政策利率水平，很大程度上是为了直接为商业银行提供一部分低成本资金，引导投入到这些领域。这也可以起到降低这部分社会融资成本的作用。