作者：钟伟

       关于货币政策新框架，我们认为这个词汇不属于决策层甚至央行，没有任何迹象显示央行已在缜密地系统地思考和尝试所谓新框架，更多地还是苦恼于是定向操作的工具及政策效果。因此货币政策新框架，基本上属于投行经济学家提出、猜测和填充其内容的一个词汇。

       关于货币政策工具，其起源是古老的费雪方程PY=MV,然后是凯恩斯和货币主义对此的情况细化。但费雪方程的可靠性非常低下，例如P在短期货币调控中很难运用，此时我们难以区分物价和货币的因果关系；Y的问题同样奇特，它不包含国民财富的时序，似乎货币需求只和当期产出相关，无任何记忆性；M则因金融创新变得不可信，实际央行更多关注的是信用而非货币；V是不可监测的变量，受预期和创新的影响巨大；此外，费雪方程完全没有考虑资产价格的变动。

       基于费雪方程的货币主义而建立的央行，不可避免地会遭遇困境。传统央行的货币政策框架具有数量工具、价格工具和非常规工具三类。数量工具由于金融创新和货币口径的模糊化而在80年代不得不放弃。价格工具本包含汇率和利率，布雷顿森林体系的崩溃使得主要国家不公开追求操控汇率，而随着美联储对美国国债价格支持义务的解除，美联储最终也丧失了长期利率的直接调控能力，变得只能调控短期利率。至于非常规工具，包括通胀预期盯住、量化宽松、资产价格关注等，在次贷危机之前很少提及；在次贷危机前夜，全球央行的货币政策框架，事实上只包含一个政策工具，即短期利率。任何不过于书呆子的金融学人都会意识到，仅仅依赖短期利率，央行难以对付错综复杂的宏观经济。

       次贷危机的爆发，使人们开始考虑拯救陷入无政策工具可用的央行，非常规货币政策工具成为新框架的重要内容。如果我们非常粗略地总结美联储量宽操作的内容，大致具有这样的特点：

       1、美联储的货币政策仍是一种总量工具，货币政策从未成为结构工具，因为央行无法先验的判断哪些领域应该优先获得信用支持，以及获得信用支持的价格。

       2、在民主框架下，由政策操纵的货币政策，其攫取铸币税的特性决定了货币宽松比财政赤字更简便易行。国会决定财政，政府操纵货币成为惯例，而财政赤字和货币宽松本身并无差异。因此次贷危机之后，中央银行和货币政策的独立性不是强化了而是显著弱化了，政府甚至可以对央行提出明显的要求和威胁。

       3.货币政策操作框架以流动性总量的松紧为手段，以市场利率为中间目标，以物价和就业为最终目标的做法开始流行。这非常接近于弗里德曼在美国货币史中提出的操作框架，美联储的创新在于，它并不事先就判定反危机需要注入多少流动性，它尝试用扭曲操作操纵短期和中长期利率，它甚至也不事先决定如何退出和退出之后自身应该维持的资产负债规模。

       4、稳定通货和增长，仍然是央行的重要目标，但宏观审慎似乎从来没有成为美联储或者西方国家央行尝试调控时，必须纳入的因素。

       以上是以非常规货币政策工具为主的，西方国家次贷危机之后的货币政策新框架。

       中国央行的定向操作和美联储的量化宽松可比性很弱，定向的尝试是十分艰难的：1、没有量宽就没有价宽；2、有调控短期利率的能力不意味着有调控中长期利率的能力；3、定向操作使无效率部门优先获得资金；4.微刺激难以带来结构改革。因此，为维持一定的经济增长，央行被迫不断加大定向操作，而难以回收定向操作。

       现在讨论货币政策新框架的论述较多，我们认为所谓新框架，是一个两难框架。1、新框架追求市场风险溢价上行时，以定向操作来引导风险溢价的下行；2、新框架试图在有限的数量宽松下，追求明显的价格宽松效果；3、新框架试图迫使作为总量政策的货币政策，具有结构政策功能；4、新框架试图向无效率的部门注入资金，但却希望达到改善资金运行效率的结果。这些矛盾集中反映在国务院的关于努力降低融资成本，为实体经济服务的文件。

       从去年下半年到现在，我们可以观察到：1、无风险利率的确有所下行，这很难归结为定向操作的结果，可能归结为流动性总体有所宽松所致；2、进入7月份以来，无风险利率下行的趋势甚至所有逆转，暗示经济反弹要求更多货币宽松，才能持续压低市场利率水平；3、央行尽管能调控短期利率，但不具备类似美联储扭曲操作的能力，PSL能否帮助央行调控长期利率难以确认。4、从银行贷款利率和集合信托定价的利率差异看，去年两者接近且大致同步；今年以来银行信贷稳中有落，但集合信托价格向上，显示风险溢价仍有上升压力而不是下降。5、从银行理财和同业拆借之间的关系看，短期利率再下行也存在一些困难。

       因此，我们不认为中国已有了明确的货币政策新框架。如果央行要降低无风险利率和风险溢价，无论如何创新，最终都会指向要求货币的数量宽松。新框架最终会走向老套路，即普遍的降准降息上来，以达到降利率和稳增长的目的。降准降息在2015年很可能发生，毕竟投资的滑坡和消费的疲弱仍将延续较长时间。量化操作及其退出，显示美联储并不比中国央行愚蠢；同样，定向操作及其持续放大，也显示中国央行并不比美联储更高明。