林毅夫：地方ZF债务将引爆中国金融危机

2014-8-19   成方三十二

北京大学国家发展研究院教授林毅夫在近 期召开的中国金融四十人论坛内部课题评 审会上，对论坛成员魏加宁负责的课题报 告《地方ZF债务风险综合化解方案研 究》进行了评审。他提到，国内学界和国 外一些关心中国的人，普遍认为房地产和 地方ZF债务是引爆中国金融危机的风险 点。这两个领域的风险之所以会引发大的 金融经济危机，主要与金融体系有关。这 一观点值得关注。

重视地方债务风险

改革开放30多年来，中国取得了了不起 的成绩，是唯一没有发生严重系统性金融 危机的新兴大国。展望未来，我们仍然具 有相当大的发展潜力。当然，居安思危， 不能因为拥有有利条件，就不高度重视可 能出现的风险。国内学界和国外一些关心 中国的人，普遍认为房地产和地方ZF债 务是引爆中国金融危机的风险点。

这两个领域的风险之所以会引发大的金融 经济危机，主要与金融体系有关。目前， 大部分的房地产企业和地方ZF是通过银 行或影子银行融资的，如果它们到期不能 还本付息，就会造成一些金融系统的问 题。特别是不论房地产还是地方债务，即 使项目本身长期看好，由于其基本的形 式都是短债长投，期限的不配套会增加诱 发危机的可能性。

当然，这些都属于国内的债务，类似日 本、美国的地方ZF债务，也主要是内 债。而国外真正变成系统危机的东亚金融 危机、拉美危机、墨西哥危机以及现在的 南欧危机，基本上都属于外债。所以我们 对债务风险要高度重视，但也不需要危言 耸听。

对地方ZF进行债务压力测试

魏加宁负责的CF40内部课题“地方ZF债 务风险综合化解方案研究”对地方ZF债 务的现状进行了系统全面的剖析，对如何 解决新增地方ZF债务存在的期限不配套 问题也提出了比较好的设想，同时也介绍 了外国地方ZF处理债务风险的经验，这 些都很有参考价值。在总体肯定的同时， 我也有几个建议：

首先，对地方ZF进行一些压力测试。地 方债务出现危机往往是由于地方ZF负担 不起债务，主要原因包括：经济增长放 缓，地方收入减少；真实利率上升，还债 成本增加；房地产泡沫破灭，土地出让金 减少。建议对地方ZF进行类似的压力测 试，分析上述因素如若恶化，各地ZF的 承受能力。

其次，进行更细致的成本效益分析。课题 报告对化解地方ZF债务风险提出了若干 对策，建议对每种对策的长短期成本和效 果做些分析比较，以利ZF决策时参考。

再次，更加关注真实利率和通货紧缩。课 题报告把通货膨胀导致利率提高作为引爆 地方债务风险的条件之一，此点有待商 榷。发生通货膨胀时，一般经济发展情况 较好，地方税收增加，而且地价会较高， 地方土地出让的收入也会增加，同时，真 实利率也会较低，因此，发生债务的风险 可能性较小。相反，当发生通货紧缩时， 上述三个因素都可能会往相反的、不利的 方向演变，发生地方债务的风险可能更 高。

最后，关于土地财政的局限性问题。课题 报告在讨论地方财务的局限性时，以农民 卖地得不到应有的回报抑制了农民的消 费，作为消费提升难、发展方式转变难的 原因之一。但是，能够得到土地增值收益 的只是城郊的农民，数量很少。即使这些 少数农民拿到了全部的收益，也不见得全 部用于消费。因此，对我国的增长模式的 影响可能有限。

此外，报告中提到，由于土地财政推高地 价，进而推高房价，导致城市居民大量储 蓄用于购买住房，从而抑制城镇居民消 费。房价是不是由土地财政推高的？这一 点我有保留意见。因为地价的高低决定于 土地的供给和需求，若地方ZF真要推高 地价则应该减少土地的供给，可是，一般 的印象是地方ZF卖地的积极性很高，因 此，地价的偏高更有可能的原因是对土地 需求的旺盛，而非地方ZF减少供给造 成。

（文章来源：和讯网）