地产泡沫之忧：政策放松能否扭转局面？

2014-08-21  华尔街日报中文网

房地产涉及众多工业部门，是左右 中国经济增长和信贷周期的最重要 行业。本轮房地产下滑的性质和持 续时间是今明两年中国经济面临的 最大不确定性。

作者 | 汪涛、胡志鹏、Eva Lee、Eugene Cheung

经历了年初大幅下滑之后，随着近期政策 不断放松，近两个月房地产建设活 动出 现改善迹象。这也支撑了经济增长和地产 股的表现，房地产板块股价从前期低点反 弹了 17%。我们预计近期和未来一段时间 政策的持续放松对房地 产销售、新开工 和建设活动的支撑应当可以持续到“金九 银十”。

尽管短期形势有所改善，但我们认为本轮 房地产下滑背后是结构性拐点，政策持续 放松虽可使短期活动企稳、但无法扭转行 业下滑的大趋势。我们预计到四季度和 2015 年，房地产新开工和建设活动将进 一步放缓，给经济带来越来越大的拖累。

政策放松：已打出的和将要出的 牌

5 月以来，伴随着决策层出台一系列“微 刺激”措施、加码对增长的扶持力度，房 地产相关政策也逐渐松绑，尤其是7 月以 来放松步伐明显加快。据媒体报道，目前 已有超过四分之三的限购城市在一定程度 上松绑了限购政策；部分省市对购房进行 税费补贴；住房公积金政策不断放松；部 分城市放宽了落户政策；一些地方允许甚 至鼓励地方ZF回购商品房用于保障性房 源；为提振房地产销售和建设，各地也简 化了开发商行政审批程序、降低相关费 用。虽然迄今为止中央ZF尚无意正式放 松房地产相关的信贷政策、也没有正式降 低房贷首付要求，但据媒体报道，部分地 区放贷加快、也出现了利率优惠。

ZF手里还有哪些牌？如果年底或 2015 年房地产活动再次放缓，决策层可以正式 降低目前较高的首付比例（首套房 30%、 二套房 60%）、进一步放松落户政策以提 振房地产销售。此外，决策层还可以定向 降低房贷利率、或全 面下调存贷款基准 利率。

除商品房之外，ZF还加大了对保障房建 设的支持力度。决策层在年初将今年保障 房新开工目标上调至700万套（包含470 万套棚户区改造）。更重要的是，决策层 已经采取各种措施提供资金支持、推动保 障房建设（特别是棚户区改造），包括加 快财政拨款、利用国开行提供政策性融资 （通过央行的再贷款），各地方ZF也鼓 励开发商和其他企业参与保障房建设、并 为其提供补贴。

未来几个月房地产活动有望温和 改善…

受益于政策不断放松和信贷支持，我们预 计未来几个月房地产销售和建设均会温和 改善。

房地产销售方面，限购松绑、房价下跌后 购买力改善、房贷利率松动且投放加快、 部分城市加快放松落户限制、地方ZF回 购商品房用于保障性房源等因素都有望提 振销售。

房地产建设方面，因现金流恶化而面临财 务困境的开发商可能会加快建设，以增加 推盘和销售收入，尤其是赶在“金九银 十”的销售旺季。此外，保障房建设和棚 户区改造提速也可能进一步提振新开工和 建设活动。

…但年底时反弹可能难以为继， 2015年预计持续低迷

在“金九银十”旺季之后，房地产销售可能 将再陷颓势，2015年再跌5-10%。此外， 随着保障房建设势头逐渐消退，明年商品 房新开工面积可能会再跌10%。所以，我 们预计明年总体房地产建设活动将进一步 放缓，并在2014年底和2015年对经济带 来越来越大的负面拖累。

这背后主要有三方面原因：

首先，导致目前房地产下滑的并不仅仅是 新一轮周期性因素，而是住房内在供求格 局已发生根本变化。2013年中国住房建 设量（竣工约1100万套、新开工超过 1500万套）明显高于城镇化和更新改善 所催生的住房需求（我们预计每年约 800-900万套）。我们认为房价下跌、未 来开征房产税以及新兴投资渠道的兴起都 将继续抑制投资需求，这些都意味着未来 几年房地产供应必须调整到一个更低 的“新常态”。

由于许多城市库存高企且在继续积压、而 房价低迷甚至不断下跌，购房者和开发商 都逐渐认识到了这一供需格局的结构性转 变。因此即便ZF反应更加迅速，政策放 松和刺激措施的效果恐怕将今不如昔。例 如，虽然降低首付比例和放松信贷有助于 提振首套房和改善型购房需求，但投资需 求几乎不会受到影响。即便需求反弹、库 存得以消化，由于房地产市场的基本供需 格局发生了根本转变，开发商也不一定会 贸然大量开工新项目、加快建设速度。

其次，虽然城镇化可以在一定程度上支撑 基本住房需求，但实际上城镇化的步伐已 经在放缓。户籍改革的重点是扩大进农民 工的社会保障和公共服务的覆盖范围，而 非鼓励人口迁移或加快房地产开发。户籍 改革还致力于将地方ZF转移支付与新登 记户籍人口挂钩。这说明未来几年户籍改 革只能逐步推进，而短期内对房地产需求 的支撑作用可能将非常有限。

第三，政策支持空间有限。虽然ZF可以 继续扩大保障房建设规模，但与几年前刚 启动保障房计划时相比，目前保障房体量 较大、今后继续快速上升空间将较为有 限。另外，由于近年来信贷快速扩张导致 许多企业和地方ZF债台高筑，本届ZF 对于再次依赖大规模信贷宽松将持更加谨 慎的态度。

推盘旺季预计将从9月底开始

我们预计从9月开始，销量将明显复苏。 我们对所覆盖开发商的渠道调研显示，大 多主要项目（特别是新项目）的推盘仍将 从9月底、即传统销售旺季开始启动。我 们认为3季度末及之后，开发商推盘有望 取得更好的销售业绩，因为： (1) 政策放松。 (2) 房贷利率可能会下调。 (3) 首付比例要求可能下调。 (4) 未来2-3个季度对开发商的信贷可能逐 步放松。

市场整合料将加快

我们预计在目前的市场环境下，行业整合 将会提速，一线开发商将继续抢占更多市 场份额。在上市房地产开发商中，绿城和 九龙仓正在逐步退出市场。绿城董事会主 席已经提议将其持股出售给融创中国，因 此融创中国将成为绿城最大的两个股东之 一。九龙仓也已经宣布将从住宅开发转向 投资性地产。随着竞争对手退出市场，一 线开发商所占的市场份额有望在目前7.4% 的水平上进一步提高。我们覆盖的上市开 发商中，我们最看好万科。我们认为公司 资产负债水平合理、资产周转率或库存管 理效率高、且地理布局良好，有望受益于 市场整合。

（作者是瑞银证券研究员。本文节选自瑞 银最新报告《地产泡沫之忧》。文中所述 仅代表他们的个人观点。）