公司8月2日发布2014半年报。报告期内实现营业收入31.55亿元，同比下降3.64%；利润总额3.65亿元，同比下降9.1%；归属净利润2.7亿元，同比下降9.8%，扣非净利润2.66亿元，同比下降10.28%。2014上半年公司摊薄每股收益0.481元，净资产收益率9.66%；每股经营性现金流-0.39元。　　公司预计1-9月归属净利润同比变动[-10%，10%]，为3.29-4.02亿元，合EPS0.59-0.72元。　　公司同时公告（1）以2000万元对深圳市融网汇智科技公司进行增资，占比其增资后注册资本的10%，其中222.22万元用于增加其注册资本，1777.78万元转为资本公积；（2）与融网汇智共同投资设立湖南友阿云商网络有限公司，注册资本1亿元，其中公司出资9000万、融网汇智出资1000万元。　　简评及投资建议。公司上半年实现收入31.55亿元，同比下降3.64%，其中一、二季度各降2.69%和4.95%，延续3Q13以来的单季下降，主要受消费环境偏弱及严控三公消费等影响，其中我们估计除友谊商城有装修的低基数外，主要百货门店收入个位数下降，长沙奥莱收入（20 %）和利润（50 %）仍均有较快增长。　　费用率增加和投资收益减少（长沙银行因进行高管持股处置工作，未进行现金分红），抵消了毛利率的改善，上半年营业利润下降8.29%；有效税率增加2.4个百分点，净利润下降11.99%；因控股51%的子公司新雅地服饰、天津奥莱和郴州友谊阿波罗各亏损689、452和302万元（后两者处于项目建设期），少数股东损益亏损487万元（1H2013盈利193万元），最终归属净利润同比下降9.8%至2.7亿元。　　我们测算，剔除资产减值损益、投资收益和营业外收支，上半年经营性利润总额同比下降3%，其中一季度降8%、二季度增7%（主要来自毛利率改善，2Q13黄金珠宝热销拉低基数）。而由于2013年长沙银行分红是在二季度，投资收益减少抵消了毛利率的改善，2Q14利润总额下降11.99%；有效税率增加近6个百分点及少数股东损益亏损，最终二季度归属净利润下降15.45%，较一季度6.81%的降幅扩大。　　维持对公司的判断。（1）公司储备项目丰富，2014年开始增长驱动由内生向外延转型。目前8个储备项目合计体量超40万平米，较当前存量翻番，其中预计2015年将集中新开5个项目，合计权益面积约24万平米，总投资超38亿元。以上项目陆续开业将为公司未来收入持续增长提供保障，虽然主业短期可能面临一定培育压力（估计整体培育期2-3年），但仍有天津和郴州2个地产项目各约7.7和10万平米可陆续确认销售，有望部分对冲。　　（2）在零售主业以外，公司积极投资O2O领域和金融相关业务，已形成稳定的利润增长点。2013年长沙银行分红、小贷和担保公司等已贡献近20%的权益净利，2014年又涉足在线彩票、手游、股权投资等领域，在探索新业务模式的同时也提高了资金使用率，体现了零售与金融的天然联系。　　下调盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为0.78、0.87和1.01元，同比增长5.74%、12.21%和16.76%。其中（1）零售EPS为0.44、0.47和0.56元，各增长-2.8%、6.8%和19.2%；（2）长沙银行分红为0.05、0.06和0.06元、小贷和担保EPS为0.1、0.11和0.12元；（3）地产EPS为0.03、0.07和0.1元（假设天津项目2014-16年各确认收入2、3和3亿元、郴州项目2015-17年各确认2、4和4亿元，均以51%权益计，地产确认进度具有较大不确定性）。　　公司目前9.55元的股价对应总市值56亿元，剔除长沙银行2元左右的价值（合市值11.2亿）及小额贷款和担保收益1.1元价值（合市值6.2亿，14年10倍PE），对应2014年主业PE约15倍；下调6个月目标价至10.93（2014年商业等主业0.44*18倍PE 小额贷款和担保收益EPS0.1元*10倍PE 2元长沙银行价值，主要考虑到商业未来成长空间、区域环境和竞争优势等，以及金融收益的持续性和区域银行估值等），而公司对O2O模式的积极探索或将有助于提升估值，维持“增持”评级。　　风险与不确定性。外延扩张加快带来费用及培育压力；地产销售确认进度的不确定性；O2O进展情况不确定等。