作者：于学军
来源：第一财经日报

    笔者认为，对中国经济增长形成的外部压力，最严峻的时期并不在今年，而是2015年之后，最可能的时间窗口应是2016至2017年，或许还会拖延至2018年。

　　美联储停止增加购债并非“世界末日”

　　自2008年全球金融危机发生以来，至今已过去六个年头，全球经济的复苏态势业已确立。

　　2013年以来，美欧日等西方三大经济体均呈恢复态势，但相比较来看，美国经济复苏明显，欧日则相对微弱并仍受到通缩困扰。发达经济体复苏并带动全球经济增长，是人们期盼已久的利好消息，但对新兴经济体国家和地区来说，情况却并非如此，反而带来明显的扰动和混乱。

　　自2013年5月美联储宣布将逐步退出“量化宽松”的货币政策(即QE政策)之后，全球新兴经济体国家的金融市场遭受重大冲击，并致使这些国家的股票市场普遍大跌，汇率出现巨幅贬值。从2013年末开始，美国已坚定地走出缩减QE的步伐，大约在今年的10月之后，美联储即可退出QE，届时美联储将不再增持国债等各类债券，其资产负债表会稳定下来。这容易给人产生一个错觉，似乎美联储不再增加购债规模之日，就是其退出QE之时，从此全球便会自动进入货币紧缩状态，所以此消息一出，立刻在全球金融市场掀起巨大波澜。

　　但实际情况可能并非如此。因为停止增加购债并不等于美联储资产负债表的自动削减，要知道自2008年以来，美联储持续实行的QE政策，已使其资产规模由危机前的不足9000亿美元急剧扩大到现在的4万亿美元左右，所以美联储即使今后停止购债行动，其已购债券规模仍足以维持极度宽松的货币环境。难怪早在今年初，西方就有专家指出：事实上美国宽松的货币环境已经超过金融危机前的水平，美国已重陷巨大的资产泡沫化之中，极有可能随时引发新的金融危机。

　　因此，我认为，美联储停止增加购债之时，并非“世界末日”，届时美国及全球实际上仍处在一个非常宽松的货币环境当中。金融危机发生之后的五年多来，全球经济之所以持续低迷，并非货币不够宽松所致，而主要是在发生危机的那些美欧发达国家，其内部经济的结构性调整至今仍未到位，致使全球经济增长始终缺乏持续有效的拉动力量。此外，这期间科技创新和劳动生产率的提高极为有限，还不足以推动经济走出困境。对美联储退出QE的真正考验，停止增持债券仅为第一步，接踵而来的问题便是如何削减已然过大的资产负债表，即如何将危机发生后急剧扩大的约4万亿美元资产规模压缩到危机发生前的正常增长水平；同时还有一个何时和如何启动提高联邦基准利率的问题，以恢复利率正常化水平。

　　亚洲短期内不会重蹈1997年覆辙

　　鉴于以上分析，围绕着目前中国经济增长的突出问题，笔者特提出如下观点：中国以及亚太地区的其他新兴市场国家，在短期内不会出现1997年那样的亚洲金融危机。

　　自2013年5月美国最早提出缩减购债规模之后，已在全球新兴市场国家中多次引发金融震荡，在亚洲更有学者重提再次引爆类似1997年那样的亚洲金融危机的可能性。如果金融危机真的爆发，必将对中国的经济、金融带来严重影响。

　　我认为短期内亚洲国家不会发生类似1997年的金融危机的具体原因在于：

　　(1)这次全球金融危机主要发生在美欧等发达国家，美国QE的退出效应，其冲击的范围极为广泛，最为严重的国家是巴西、阿根廷、南非、土耳其等，分散在南美洲、非洲、亚洲边缘等地区，并未主要集中在亚太中心区域。

　　(2)1997年亚洲金融危机发生之后，亚洲国家痛定思痛，在总结经验教训的基础上，普遍将危机发生前实行的固定汇率制改为了相对灵活的浮动汇率制；同时更加注重外汇储备的积累，尽可能做到未雨绸缪，以丰补歉，以防不时之需，2013年末亚洲国家外汇储备约占全球储备总额的三分之二。

　　(3)亚洲金融危机发生以来，中国及亚太地区其他新兴市场国家蓬勃发展，整体经济实力大幅提高，在全球经济中的比重持续上升，已今非昔比；中国经济更是迅速崛起，GDP与美国之比，已由1997年危机发生时的约五分之一上升为二分之一强，并成为全球外汇储备最多的国家，约占全球的近三分之一，抗风险能力显著提高。

　　(4)美联储停止购债行动仅是退出QE的开始，并不意味着紧缩政策的即时到来，更远未到提高利率的程度。纵观1997年亚洲金融危机、2000年由美国科技网络股破灭而引发的短暂金融危机、2008年全球金融危机等近20年来全球发生的几次重大金融危机，其爆发点均处于美联储联邦基准利率的“高位”，并且高利率常常成为“压倒骆驼的最后一根稻草”。

　　如此看来，我认为短期内不仅亚太地区不会爆发类似1997年那样的金融危机，而且全球范围内也不会集中在某一地区爆发一场区域性特征十分突出的重大金融危机。因此，笔者认为，对中国经济增长形成的外部压力，最严峻的时期并不在今年，而是2015年之后，最可能的时间窗口应是2016至2017年，或许还会拖延至2018年。

　　因为随着美国经济的持续复苏，美联储增持购债行动预计应在今年末彻底退出，随后最晚将从2015年开始提高联邦基准利率；经过1~2年的加息周期之后，应在2017年达到5%以上的“高位”。在美联储提高利率的过程中，预计美国经济将保持强势增长势头，全球热钱回流美国，并导致美元指数持续向上，遂对人民币汇率形成明显的贬值压力，进而影响到中国经济增长动力不足。

　　其实，汇率、利率的调整变化仅是一个表象，其背后更为重要的是全球经济此消彼长的重大变化。随着美国经济的持续调整并逐渐到位，美国经济重拾增势已指日可待。并且，美国这轮经济增长将有危机后多年积累的技术创新作为支撑，其中包括持续扩展的最新互联网技术，页岩油、页岩气的开发利用，以特斯拉风靡一时为代表的新能源汽车，以及美国在全球金融市场的主导性力量等。不可否认，美国依旧是当今世界科学技术的创新中心，这是其引领全球经济增长的核心动力。

　　人民币贬值并非短期现象

　　始于今年2月出现的人民币贬值并非短期现象，而是重要的转折点；预计在未来1~3年的短周期中，人民币对美元汇率将在1:6.00~6.50之间波动。今年人民币汇率出现的持续贬值现象，最早始于2月，但主要集中在3月份，累计贬值约3%。当初对此次人民币持续贬值的看法，官方及主流观点均认为是暂时现象，长期看人民币仍将面临升值压力。

　　我却不同意这种看法，从一开始就认为此次人民币出现的贬值现象，与金融危机之后几次发生的短暂贬值不同，是一种长期的趋势性改变，即意味着过去长期以来人民币存在的升值现象业已走到尽头。理由是：自2005年7月中国实行汇改以来，人民币之所以长期存在升值现象，除了1994年将人民币一次性大幅贬值过多之外，还与这段时期美国经济不景气、联邦储备利率处于历史低位并导致美元泛滥、在2008年引发美国金融危机等直接相关，这些因素导致美元指数长期在低位徘徊，从而对人民币形成升值压力。而从国内情况来看，过去由于人民币估值过低以及中国长期存在的制造业成本比较优势，所以吸引全球资本投向中国，并促使人民币持续保持升值压力。

　　现如今，上述内外两方面的原因，随着全球金融危机的爆发以及危机后五年来的持续调整，均已发生重大变化。至2013年末，人民币已累计升值约35%，基本上将1994年一次性贬值的幅度重新升回到贬值前的起点；随着金融危机后中国适龄劳动力增幅的明显放缓，外加环境、资源成本的大幅提高，“中国制造”的比较优势已受到各方的显著挤压。因此，单从贸易条件及商品比价来看，人民币汇率实际上已无多大的升值空间，甚至还有可能存在币值高估的现象。

　　当然，预知未来人民币汇率的走势，更重要的并不是对过去或现在因素的剖析，而在于对未来趋势的判断和把握上。笔者认为：金融危机之后，随着美国持续多年的不断调整，现已逐步到位，全球创新创造及经济活动的中心正逐渐回归美国，这不仅表现在传统工业制造领域，也包括IT、互联网、航天航空等新兴产业方面。

　　因此，现在看起来美国经济复苏虽仍步履蹒跚，但长期走强已基本确立；美联储减少购债规模并逐步进入加息周期，亦成为众望所归。这两个因素将促使美元指数从低位回升，将对人民币形成实质性的贬值压力。

　　此外，从中国与西方主要发达经济体之间的利率比较来看，目前人民币利率远高于同期美欧日等发达国家的利率水平，两者之间未来的走势必然是中国调低利率，美国等逐步调高利率，以使利率回归正常化水平。