申万：经济数据封杀A股上行空间 人造牛市难持久

　　申万首席策略师最新报告认为，A股市场持续狂热让投资者似乎忘记股市的风险，很多投资者已沉浸在“股市上涨与经济无关”的自我安慰中，申万复盘了这轮反弹以来的市场趋势，结论是前200点上涨和经济密切相关，后100点的确关系不大。申万认为，近乎崩盘的经济数据已封杀了指数上行空间，被约束的货币政策，加之终将推出的注册制，最终市场将一地鸡毛，但是短期疯狂的趋势不会因为经济差而轻易结束，所以，悲歌已在远方响起，但暂时无法阻止市场短期的疯狂！

　　操作策略上：申万认为，调整过后，交易型选手可以配置低价+小盘，行业上，继续首推军工。战略配置型机构一定要兑现收益，左侧撤退，然后在融资融券新增标的中找一些2014年内生预计增速比较高的优质公司研究布局，以规避类似沪指3月开始的惨烈下跌。

　　研报全文：

　　一、细细复盘！到底为什么涨？结论：前200点上涨和经济密切相关，后100点的确关系不大。

　　20140612:5月金融数据出来超预期，未来经济稳、政策宽已经无法证伪，依计行事，观点更加积极，沿着“三新”思路开辟新战场，次新股票、新行业(教育、移动医疗)、上证中的有色、小银行。(随后，在海外大宗品的带动下，有色行业先于上证指数启动，成为做多的先锋。)

　　20140616:李克强总理在泰晤士报上撰文有信心实现7.5%的GDP目标，政策与经济的交谊舞——昨日重现？(回过头来看，外资打消了我们4月海外路演时的顾虑，当时担心中国地产崩盘，信用风险爆发)

　　20140619:网下新股中签=彩票中奖？新股抽血不是核心矛盾，坚定看多上证指数，成长不死，但需要坚持主动缩容(要知道，我并不经常使用“坚定”这个词汇)

　　20140702:跨界成长之梦：主动缩容的重点方向是跨界成长(这是历史潮流，不管价值投资者多鄙视，问题是后来竟然可以靠跨界成长把上证指数带动百点上涨，而且几乎消灭了15亿以下市值的公司，把注册制之前的壳资源炒作玩到了极致).

　　20140706:热议退市制度和沪港通

　　20140710:热钱流入港股(现在回头看，部分因为欧洲降息)，同时我们发了深度报告《沪港通的与众不同》。

　　20140714:夏季策略直接看多到2300，逻辑三条：经济稳、政策宽；四中全会降低国别风险溢价；沪港通。

　　7月24日，汇丰PMI创18个月最高水平，上证指数当天强势上涨

　　20140804:大方向继续看多，无非是节奏和空间的争论

　　20140805:平行世界最忌讳左右摇摆！(开始强调成长的机会)

　　20140807:2013产业资本是存量玩法；2014年是增量玩法。《局中人——以产业资本视角慧眼识跨界英雄》，再次鼓吹跨界成长和产业资本的作用

　　20140813:对7月金融数据的策略想法：余温尚存。逻辑：降息预期无法证伪。

　　20140817:秋老虎，做结构(继续鼓吹跨界成长和各种主题)

　　如果说前200点的上涨和经济无关，那不客观！如果非要说无风险利率下行，那么为什么5月不涨呢？，但是，从下面开始，市场和我想的不一样了！

　　20140827:政策只是挤牙膏；“狼来了”喊了太久，投资者累觉不爱；未来可盼的好消息又少了一个，继续兑现收益。我的逻辑：宽松将逐步被证伪，无风险利率难以继续下行，未来没有更多好消息了。

　　20140831:戒贪，静心分析中报(中报比预期的好一点，结合之前超预期的二季度GDP和工业企业利润，市场开始线性外推，经济不好，企业利润也可能好，因为转型已经成功了……同时，在那个周末，中金所下调沪深300股指期货合约的最低交易保证金)

　　20140903:永远不要试图叫醒一个装睡的人？(市场对改革降低风险溢价的乐观预期无法证伪，图已经画出来，乐观的情绪自我强化，有些开始类似去年的创业板)

　　20140905:外资三个月首现流出！散户运动进行时……2000亿保证金流入市场，融资余额不断创出新高

　　后面100点的上涨的确和经济关系不是特别大，到底忽视了什么？肯定不是什么无风险利率下行、居民大类资产配置变化，具体分析可以见下一部分《四问牛市》。我也和一些新进场的资金(包括小的产业资本、营业部大妈)聊了聊，关键就是市场对改革降低风险溢价有乐观预期，得承认边际上是改善的，但是投资者已经乐观外推到速胜论了，甚至一些散户还带上了民族主义色彩，你无法证伪过度乐观的情绪的。然后就是你乐观了，得有钱啊，中金所降低最低保证金、证金公司降低融资成本、券商降低融资户门槛(甚至降到30万也能融资炒股票)，这个周末干脆直接扩大融资标的范围，你们爱小股票，不能光给你们融资买大股票对吧……这是初步思考，进一步思考请见后面部分。

　　在几根阳线之后，和投资者聊得最多的就是，是不是因为地产真的不行了，居民大类资产配置真的没地方去了，所以要进股市？我始终觉得资产配置行为只是一个结果，如果股市没有赚钱效应，钱怎么会配置过来？但是钱没有增量进入股市，如何会有赚钱效应？鸡生蛋、蛋生鸡。股市涨是需要逻辑的，所以要探讨的是背后的规律，而非资产配置行为。当然，如果你说图走得很好，周线和月线挺漂亮的，老百姓看图说话进场买股票，地产的钱也来了，我会觉得你很真诚，比一边喊着无风险利率下行，一边不敢买蓝筹，却在交易跨界成长的朋友，逻辑清晰多了。

　　短期市场：二月重现

　　现在真的就是二月重现了，跨界成长成为壳资源股票堂而皇之的上涨理由。在15亿以下的股票数量仅剩下12家，其中仅剩3家尚未停牌(宝诚股份、ST景谷、ST宜纸)，总市值100亿以下、股价3元以下的股票仅剩21家，其中5家为ST股票……甘肃卫视有一档节目，用一只“草泥马”(羊驼)选股票，大幅跑赢市场……“上帝欲使人灭亡、必使人疯狂”，注册制推出前，壳资源股票一定会绚烂异常！但繁华散尽的时候，也是因果轮回。

　　撑死胆大的，饿死胆小的。这种市场是交易型基金经理抢钱的天堂，看图说话、闻风而动，凭着本能在交易。当然，稍微理性点的，一肚子主动缩容小票，业绩虽然很好，但最近天天怕暴跌，每天早上卖点，看下午没暴跌再买回来(人家就是允许日内交易，有啥不服的).

　　今朝有酒今朝醉！5.30总有一天回来但是不知道什么时候，又没看到什么明确的大利空，在A股，只要不是太差，大多数时候投资者就是要做多的，有个兄弟说的对：“大多数人是忍不住的”。在此之前，疯狂的市场就是接着炒！

　　周末三件大事：监管层扩大融资标的；经济数据近乎崩盘；银行存款偏离度管理。

　　大家看了很多关于经济数据和银行存款偏离度管理的点评了，但是扩大融资标的这块还没看到，而且我觉得从边际影响看，可能反而是股市加杠杆的影响大，所以先从这里开始。

　　1、股市继续加杠杆：人造牛市的一招险棋

　　研究为本，数字为凭，我们团队对融资余额上限的上限进行了测算，傅静涛分析师考虑了以下4个约束：

　　(1) 融资余额不可超过可进行融资融券标的流通市值的25%

　　(2) 证券公司进行两融业务，需要计算风险准备，扣减净资本，扣减比例为10%

　　(3) 证券公司财务杠杆存在限制，限制证券公司的总资产扩张，构成融资余额的限制

　　(4) 客户可用作保证金的资金余额，乘以融资融券的杠杆率构成了融资余额的上限

　　测算下来，融资余额上限的最小值也接近1万亿人民币，目前融资融券余额还不到6000亿，还看不到明显约束，融资余额还可以继续上升！

　　最需要注意的是，近期关于融资(我直接去掉了融券，因为A股想融到券真心不容易)放开的一系列动作：中金所降低最低保证金、证金公司降低融资成本、券商降低融资户门槛(甚至降到30万也能融资炒股票)，这个周末干脆直接扩大融资标的范围，人造牛市就是这样来的，当然，以后有一天火烧营业部，门口拉横幅(像我一样经历过一轮完整牛熊的投资者肯定都经历过)也是这样来的，但是，现在短期肯定是上行趋势的助推器！

　　当然，放开融资标的范围，本来就是市场化的改革方向，这是伟大、光荣而正确的。可能是我太谨慎，在15亿以下股票都快被消灭干净的时候，放开融资标的范围，我心里还是有点发虚的……所以我说投资如人生，当知进退、有节制，但是市场怎么可能如此理性呢？

　　2、近乎崩盘的经济数据：封杀了指数上行空间，但不能阻止跨界成长的短期疯狂

　　我不是宏观分析师，没必要重复那些经济数据了，反正就是一句话：很差，差到接近2008年四万亿之前的状态了。

　　我是策略分析师，关键是市场会如何解读这样的经济数据。

　　(1)有些人说，这数据不能反映经济真实情况，因为已经转型了。

　　申万策略：还是那个问题，转型有这么快吗？就像去年很多人说，创业板大市值公司最后业绩会超预期，最后证明很难，因为再转型也是经济整体的一部分，皮之不存、毛将焉附？看看消费数据就知道了，也不会太好的。

　　(2)降准降息概率增加。

　　申万策略：好吧……我们看看是否能够进入降息周期，悲观的人担心的是流动性陷阱

　　(3)上涨和经济没关系，反正是人造牛市，接着炒，你看老百姓都进来买股票了，身边那么多人平常不问股票的都来问了。

　　申万策略：第一部分就是回答前200点和经济肯定有关系，最近100点的确关系小一些，但如果把和经济有关系的都跌回去，比如，外资发现现在的经济状况和他们4月底的时候担心的一样？那么，权重蓝筹下跌，台子塌了，小股票继续疯狂？不知道，至少指数上行的空间已经被封杀了。至于老百姓的这个行为，两根阴线就结束了，那你干脆和我说图走得好，我觉得更真诚。

　　(4)周末对近乎崩盘的经济数据对股市到底有什么影响的讨论其实是一次最好的仓位调查，结果很显然，多头氛围浓厚，仓位不轻，尤其是活跃的交易型选手，关键是这时候监管层还给提供了融资。

　　(5)看长一些，这样的经济数据，被约束的货币政策，加之终将推出的注册制，最终市场将一地鸡毛，但是短期疯狂的趋势不会因为经济差而轻易结束，所以，歌已在远方响起，但暂时无法阻止市场短期的疯狂！

　　3、银监会、财政部、央行等12日联合发布的《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》明确，商业银行应加强存款稳定性管理，，约束月末存款“冲时点”，月末存款偏离度不得超过3%。另外，商业银行不得通过理财产品倒存、同业业务倒存等手段违规吸收和虚假增加存款。

　　申万策略：很简单，从季末到日均，揽储压力更大；刚兑未破，存款压力更大了，理财也不会真正成本下降，无风险利率下行只是个多头壮胆的传说。银行更加惜贷，经济后面怎么起来？

　　四、操作建议：调整过后，交易型选手仍将乐不思蜀；但是战略型配置机构一定要左侧规避类似3月开始的惨烈下跌。

对交易型选手的行业推荐：继续首推军工！新规则里，上交所有21只军工融资融券标的，深交所也有12家。很难找出另外一个不看业绩又能发泄民族情绪的行业，至于什么资产证券化率提高、民参军、军品定价机制改革、国企改革、甲午年……都可以作为你买入的理由。补张的主题？连基因测序都炒三遍了，申万策略的主题小组连人类登陆火星都推荐了，你现在给我找一个更好的新东西出来？传媒就是传媒，2013年试图找下一个传媒都是错误的。

　　对交易型选手的风格推荐：低价，小盘。

　　显然，申万策略不是好的交易型选手，我觉得投资如人生，当知进退，有节制。在市场狂热的时候，战略配置型机构一定要兑现收益，左侧撤退，然后在融资融券新增标的中找一些2014年内生预计增速比较高的优质公司研究布局。我相信猪飞过后，雄鹰们终会起飞，而且一定不是在那些周期股之中！

　　结论：悲歌已在远方响起，狂热的市场却仍然沉浸在“上涨与经济无关”的自我安慰中。我们进行了仔细复盘，2200点前的上涨与经济有关，之后的确关系削弱，改革降低风险溢价暂时不会证伪，短期调整后市场仍有望活跃，但是，近乎崩盘的经济数据封杀了指数上行的空间；商业银行存款偏离度管理可能提升无风险利率。结构上，跨界成长仍在自我强化的趋势中，尤其是涉及到新增可以融资加杠杆的标的，灵活的交易型投资者建议主战50-100亿的标的。知进退、有节制的配置型投资者左侧兑现收益。居民大类资产配置引发股市资金流入是个鸡生蛋、蛋生鸡的伪命题，两根阴线改变信仰，更应注重配置行为背后的逻辑分析。(申银万国)

多头司令国泰君安：新一轮改革将把熊市彻底埋葬

　　此前发布研报称A股5000点不是梦的国泰君安首席宏观分析师任泽平，近日再次发布研报《彻底将熊市埋葬》，任泽平称，此轮牛市，无风险利率下降提供了催化剂，改革提升了风险偏好。也就是说，这是“转型牛”不是“周期牛”，是由分母驱动的，不是由分子驱动的。“周期牛”的演进规律是政策底→市场底→经济底，“转型牛”的演进规律是改革底、无风险利率顶→市场底→经济底。当前中国经济无风险利率下降具有趋势性，是由市场自发出清主导的，而不是由货币政策松紧调整主导的，这也就意味着当下不是反弹，而是牛市的节奏。未来深改组审议通过的财税、国企、司法、户籍、土地、教育等改革方案将逐步落地，实质推动。近期新华社、《人民日报》等主流媒体唱多股市，《证券法》修订、险资入市等一些列改革措施预计正在准备推进。

　　任泽平指出，近期基本面数据可理解为短期利空出尽、中期重大利好。就业超额完成，会增强决策层推动改革的决心和信心。10月是65周年国庆和四中全会，将有托底式宽松和利好政策出台。

　　任泽平强调：我们可能正处在熊牛之界，牛市的车轮已经滚滚开启，新一轮改革将把熊市彻底埋葬！“我们正处在一个伟大的变革时代，无论是体制内的决策者，还是市场上的投资者，请不要辜负这个时代！”

　　此前，任泽平发布研报《论对熊市的最后一战》，力挺大牛市。报告称，5年来，一只大熊横在通往牛市的路口，吞噬着众生的财富，大家徒唤奈何，等待英雄的出现。这只大熊不是别的，就是过高的无风险利率。中央打虎归来之后，出手打熊，手握改革利剑，破旧立新，降低无风险利率，提升风险偏好，将开启一轮波澜壮阔的大牛市，5000点不是梦。

　　这份报告用词颇为特别，文学气息浓厚，观点与诗句“交相辉映”，在提到上述论断时，他说：党给我智慧给我胆，千难万险只等闲。

　　研报全文如下：

　　研判形势最重要的是把握“势”，“形”代表过去，“势”代表未来。

　　我在股市最悲观的时候来到市场(5 月 23 日)，在 8 月底一片看空的声浪中，发布了两篇牛市檄文《不要倒在黎明前》(8 月 26 日)、《论对熊市的最后一战》(9 月 2 日)，今年 300 点的主升浪行情，我们两篇报告为投资者抓住了一半。改革唤醒了中国股市，作为此轮牛市的点火者，我们顺势而为、发出了时代的最强音。我们与部分市场人士的辩论也不简单是观点的，更多地是逻辑框架以及格局的。

　　熊牛之界，争论在所难免，守旧思维将和熊市一起被埋葬，不换脑子就换人！

　　1. 此轮牛市的驱动因素是什么？

　　我们在《论对熊市的最后一战》一文中，对此轮牛市的解释是“无风险利率下降提供了牛市催化剂，改革提升了风险偏好”。也就是说，这是“转型牛”而不是“周期牛”，是由分母驱动的，不是由分子驱动的。“周期牛”的演进规律是政策底→市场底→经济底，“转型牛”的演进规律是改革底、无风险利率顶→市场底→经济底。

　　我们在《增速换挡期的牛市催化剂：国际经验与中国未来》一文中，向投资者详尽展示了日韩台增速换挡期的“转型牛”片段史。国际经验表明，在增速换挡期，一个十分典型的现象是：在增速换挡期的下半场，经济增速往下走，有可能股市往上走。增速换挡期，无风险利率下降是牛市的催化剂，这取决于改革提速和出清去杠杆进程开启。

　　自我们提出转型宏观逻辑框架以来，在市场上多少产生了一些讨论，近期也出现了一些竞争性解释。有的市场人士进一步完善了这一框架，有的因为竞业原因前期踏空看错后试图制造噪音，这在有排名压力的当下卖方行业恐怕也是难以避免的。

　　那么，此轮牛市的驱动因素究竟是什么？

　　除了正逐渐得到市场认可的“无风险利率下降提供了牛市催化剂，改革提升了风险偏好”解释外，近期其他竞争性解释有：沪港通、产业资本、海外热钱、房地产市场资金、居民理财资金，等等，也就是说，此轮行情可能是资金推动的。我们认为，这些竞争性的解释比较表面化，任何行情都要靠资金推动配合，那么，为什么各路资金纷纷涌入中国 A 股市场？是什么驱动了资金流动和投资者行为？这背后深层次的原因，可能是投资者对中国市场产生了信心，而这种信心的来源正是 3 季度新一届中央领导集体释放出的改革提速信号，是改革唤醒了中国股市，给了投资者以信心。

　　2. 无风险利率下降是短暂的还是趋势性的？

　　德日韩台增速换挡期经验表明，“无风险利率趋势性下降”是牛市催化剂。那么，中国当前无风险利率下降是由货币政策主导的还是由市场自发力量主导的？是短暂的还是趋势性的？这很大程度上决定了行情是反弹还是牛市。

　　我们认为，当前中国经济无风险利率下降可能具有趋势性，是由市场自发出清主导的，而不是由货币政策松紧调整主导的，这也就意味着当下不是反弹，而是牛市的节奏。“房地产是周期之母”，2014 年初以来，中国经济的周期之母已经启动，市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业过剩产能收缩，地方债务收缩。随着无效融资需求的收缩，无风险利率或已出现趋势性下沉。但是，融资平台和重化工业相当一部分是体制内的领域，存在财务软约束和出清刚性，需要改革破旧立新。

　　3. 改革会降低还是提升风险偏好？

　　近期，改革提速迹象越来越明朗。中央打虎归来出手打熊，改革提速后，将有效降低无风险利率，提升风险偏好。

　　14-15 年都是改革元年，上半年定方案，下半年-15 年改革攻坚，重点在后面。未来深改组审议通过的财税、国企、司法、户籍、土地、教育等改革方案将逐步落地，实质推进。中央深改组第 4 次会议传递出的最重要信号是，给出了改革的时间表和路线图。10 月四中全会将通过阶段性总结反腐、司法独立、纪检双重领导等加强中央权威，为改革攻坚提供政治保障。以经济宪法《预算法》的修订为标志，新一轮财税改革的大幕已经开启。

　　此轮改革，将以财税始，以国企终。按照中央要求，财税改革攻坚战要在 2016年之前基本完成，估计财税改革可以降低无风险利率 20%-30%，其核心在于通过地方债替换城投债、隐性担保显性化、分类治理融资平台、收缩地方无效投融资需求、货币政策为财税改革配套等。

　　近期新华社、《人民日报》等主流媒体唱多中国股市，我们认为后面会跟进一些制度性变革，《证券法》修订、险资入市等一些列改革措施预计正在准备推进。

　　如果 2014-2017 年改革攻坚战打完，经济增速平滑过渡到质量效益型的 5%新平台，无风险利率将降一半，以此推断，将出现翻倍量级的牛市，日韩台涨幅均超过这个量级。

　　如果新一届中央领导集体以反腐打虎的决心推动改革，中国改革能否成功？

　　我们认为，能！

　　未来一年改革将超出市场的预期，虽然道路曲折，但中国经济将拥有美好远大的未来。

　　我们正处在一个伟大的变革时代，无论是体制内的决策者，还是市场上的投资者，请不要辜负这个时代！

　　4. 近期基本面数据是利空还是利好？

　　8 月份经济数据在我看来可理解为短期利空出尽、中期重大利好。该出清迟早要出清的，由于无效融资需求收缩，无风险利率下降可能会加速。就业超额完成任务，这会增强决策层推动改革的决心和信心。而且，由于经济结构正在发生巨变，服务业比重已经超过二产，传统的电钢指标对宏观经济的代表性下降，过度关注工业生产、发电量、粗钢产量等传统增长动力指标，容易对形势产生误判。需要留意的是，在工业回调的背景下，服务业向好，PMI 的制造业和服务业指数背道而驰，由于统计滞后和思维定式，使得观察者很容易忽视这些正在发生的积极变化。

　　对决策层和市场人士而言，有时不能叶公好龙。只有启动出清杠杆进程，无风险利率才会趋势性下沉，并增强改革共识，中国经济和资本市场才有美好远大的未来。需要思考的一个问题是，为什么过去勉强 7%-8%的增长平台，股市反而是大熊市，而为什么近期出清开启和改革提速，市场反而转向乐观，并变得极为强势？为什么日韩依靠刺激勉强维持旧的增长平台，股市长熊，为什么出清去杠杆进程开启后，无风险利率趋势性下沉，改革提速，股市大幅走牛？从短期看，这是一场分子(盈利预期)与分母(无风险利率下降和改革提升风险偏好)的赛跑。从中期看，一旦改革提速，分母将跑过分子，而且在增速换挡期达到某个时点，会出现分子与分母的牛市共振。

　　由于 10月是 65周年国庆和四中全会，预计会有托底式宽松和利好政策出台。

　　5. 无风险利率下降提供了牛市催化剂，改革唤醒了中国股市

　　德日韩台增速换挡期的国际经验表明，无风险利率过高是股市的杀器，无风险利率下降是牛市的催化剂，这取决于改革提速和出清去杠杆进程开启。刘易斯拐点、房地产长周期峰值到达、美元走强、改革提速等都可能成为开启出清和去杠杆进程的触发因素。一旦进入增速换挡期的下半场，有可能经济增速往下走，股市往上走，因为无风险利率下降减小了 DDM 估值模型的分母、增大了分子，改革提速提升了风险偏好，从而系统性地提升股票市场的整体估值中枢。

　　2010-2014 年我国处于增速换挡期的上半场，股市 5 年长熊，关键性原因在于无风险利率过高。这产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和新增长模式成长(估值层面)，二是没有增量资金来到股市(资产配臵层面)，居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血，5 年大熊市。无风险利率过高的原因是是旧增长模式(房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业)拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，产生无效资金需求。

　　2014 年初以来，市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业过剩产能收缩，地方债务收缩。随着无效融资需求的收缩，无风险利率或已出现趋势性下沉，牛市的催化剂可能已经出现。

　　近期，改革提速迹象越来越明朗。改革提速将系统改善中国经济增长的长期前景，提升国内外投资者对 A 股市场的风险偏好(政策面).6 月份以来，在估值洼地、微刺激托底和改革预期推动下，外资通过各种渠道进入 A 股市场。同时，房地产长周期调整开启，无风险利率下沉，使得商品房、理财、信托等竞争性资产收益率出现趋势性下降，居民资产配臵偏好开始向股票倾斜，近期房地产市场、期货市场、居民理财市场等其他市场的巨量资金陆续转战股市，或许受到了竞争性资产收益率的消长变化所驱动(资金面)。新一届中央领导集体强调要做好短期宏调和长期改革的协调，经济虽回调，但会有政策托底，同时随着低利润率的重化工业衰退以及产能调整，高利润率的高端制造业和现代服务业崛起，企业利润与经济增速的关系不再是线性的，甚至在某个新旧结构平衡点上，将出现经济增速往下走，企业利润往上走的增速换挡期典型现象(基本面).

　　总的判断，我们可能正处在熊牛之界，或者更准确地说，处在一轮大牛市启动的初期。

　　如果中国经济能够通过改革成功实现增速换挡，未来经济将向质量效益型的5%新增长平台过渡，无风险利率将降一半。根据日韩台增速换挡期的资本市场表现看，由此推动的牛市应有翻倍以上的量级。

　　还需进一步确认是快牛还是慢牛？这取决于出清去杠杆的速度(减少无效资金需求)、无风险利率下降的速度(提升估值中枢)、以及改革推进的速度(提升风险偏好).

　　可能破坏掉上述推断的因素来自于：

　　①ZF不愿意承受房地产调整或改革所带来的阵痛，通过刺激延缓出清，无风险利率居高不下，改革诚意不够或旧势力反扑，市场预期再度悲观，风险偏好下降。

　　从目前来看，新一届中央领导集体所释放出的信号是要“真刀真枪推动改革”，不会启动大规模刺激。深改组第 4 次会议给出了改革的时间表和路线图，经济宪法《预算法》修订过会，改革提速的迹象越来越明朗，新一轮改革大幕已经开启。

　　②出清去杠杆过程中触发重大风险，影子银行坍塌，商业银行不良率显露并引发信用紧缩的加速器，导致风险溢价飙升。这种情景只能靠央行的大规模放水才能平复恐慌情绪，虽然需要在道德风险和危机救助之间寻求平衡，但不应过度迟疑。

　　这一推演属于典型的危机模式。“十次危机九次地产”，从目前来看， 只要能够实现房市软着路，中国经济增速换挡软着路将是大概率事件。当前中国ZF的公共政策资源丰富(4 万亿元财政存款、20%的存款准备金率、4 万亿美元外储)，弹药充足，足以应对一次有量级的金融危机，无论是外部冲击型还内爆型。这种情景属于典型的深蹲起跳。

　　③美国提前加息引发资本外流，高杠杆部门资金链大规模无序断裂，引发关门前的恐慌和踩踏事件。

　　对于国内的投资者而言，这是难以逆料的，只能逐步跟踪观察。

　　基于近期的一些积极变化，我们将中国资本市场的三大前景“深蹲起跳、直接起跳和匍匐前进”概率由之前的 5:3:2 上调至 4:4:2.

　　6. 展望未来：彻底将熊市埋葬！

　　近期我在京沪路演，每家机构的投研团队基本整体出来与我们进行探讨，有些常年潜伏的“大鳄”也浮出水面冒个泡，使得我们有更多的机会了解市场想法。我在自己状态的巅峰时期下海，是来向市场学习的，3 个月来拜访了近百家机构，发布了 60 多篇报告，我像海绵一样，向市场吸收知识，始终在市场面前保持一颗谦卑、平静而自信的心。

　　坦率地讲，自来到市场上以后，我没有一毛钱股票，没有一分钱的利益牵扯，我只坚持客观立场，只追寻内心直觉，只讲真话。我深信，这是分析师公信力的来源。我可能会看错，唯一的原因是智识所限，但绝不会因为利益牵扯。既然新一届中央领导集体已经“要真刀真枪地推动改革”，我们要为改革点赞。当然，如果未来改革低于预期，我也会毫不犹豫的转向悲观。

　　展望未来，我们对中国经济转型成功抱有坚定的信念，毫无疑问，改革是唯一出路。我们深信，市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，我们只会前进，不到倒退。那些推动改革的政治家必将赢得英雄般的荣耀，那些阻碍改革的旧势力必将成为时代的弃儿！

　　牛市的车轮已经滚滚开启，新一轮改革将把熊市彻底埋葬！

谢谢观点！