中信建投：投资银行股需顺周期而为，在此波降息周期中，银行股股价整体的表现将以回落为主
2014年04月24日04:17中国证券报中信建投 杨荣 魏涛我要评论(0)
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顺周期投资银行股的内在逻辑
利率不仅是主要的宏观变量，而且也是投资者形成预期的主要的依据，投资者通过利率变动情况，形成利率未来变动的预期，同时依据利率变动的方向，形成宏观经济走势的预期。
而在利率上升的周期中，投资者形成两种预期：其一，预期未来利率将会进一步上涨；其二，预期宏观经济过热。这两种预期将会提升投资者的投资热情，从而推动银行股股价上涨。而预期未来利率上涨，贷款利率上浮的空间也会提升，同时在经济扩张的背景下，企业投资项目累积，为了避免获得高利率的贷款，现期企业的贷款需求也将提升。如果贷款规模增加同时贷款利率在提高，贷款利率收入提高，在存款带来的息差成本没有提高时，银行的净利息收入提高，从而银行的净利润提高。在长期内，这种业绩将会逐步反映到银行股的股价中，从而带来银行股的上涨的行情。
在利率下行的周期中，投资者同样形成两种预期：其一，预期未来的利率可能进一步下降；其二，预期宏观经济低迷，这两种预期削弱投资者的投资热情，从而对股价构成打压。预期未来利率将会进一步下降，居民的存款规模增加，资金的成本被被动的提高；在经济低迷时，企业的投资项目也不足，企业的贷款需求也下降，而预期未来利率将进一步下降，企业将延迟其贷款需求，本期内的贷款需求下降。整体的效果是：贷款利率收入下降，但是存款的利息支出提高，这将削减银行的净利息收入，对业绩构成负面影响，从而在长期内打压银行股股价。
我们认为，中短期内，利率对银行股是利空；但是长期内，银行股顺周期的主要推动力是利率的预期效应。在利率上调初期，本交易日内，银行股股价下降；当月内，股价也将下降；但是，在利率维持不变的交易日内，投资者形成利率继续上调的预期和宏观经济的乐观预期，交易热情提升，从而推动股价持续上涨，银行的业绩也将出现实质性的提高。在此波升息周期中，银行股股价整体的表现将以上涨为主。在利率下调初期，本交易日内，银行股股价上涨；当月内，股价也将上涨；但是，在利率维持不变的交易日内，投资者形成利率继续下调的预期和宏观经济低迷的预期，交易热情削减，从而拖拽股价持续下跌，银行的业绩也将出现实质性的回落。在此波降息周期中，银行股股价整体的表现将以回落为主。
中短期银行股与利率负相关
利率的变动来自ZF相机抉择的结果，利率变动一般具备逆经济周期变动的特点，而银行是顺周期的行业，我们认为，利率和银行股之间存在着负向的变动关系。从理论上来讲，这种关系成立，但是在实证层面上是否也成立呢？我们认为，利率可以通过直接和间接的渠道影响到银行股。直接渠道是利率作为资金成本，是决定银行收益的核心变量，从而直接从公司层面影响到银行股的股价。间接渠道是利率作为核心宏观变量，能够影响到市场系统性的风险大小，从而通过市场层面影响到银行股的股价。
而利率变动对银行股的影响效果可以区分为短期效应和中期效应。短期效应是利率调整公告发布后，当日的股价是否能够出现显著的变化；中期效应是利率调整公告公布后，利率变动影响到银行的中期的业绩，从而影响到股价的走势。
根据回归分析，首先，银行业收益率和个股收益率都对利率变动做出显著的反向反映。沪深300指数回报率、银行类指数回报率、各个银行股的回报率对利率的回归系数都是显著的，而且符号为负。在交易日当日，利率上升，股价下降，收益率降低；反之亦然。其中，兴业、宁波、北京的弹性最大。
其次，利率变动通过间接渠道影响到当日的银行股回报率。银行类指数、各个银行股对市场收益率和利率的回归方程中，市场收益率的系数是显著的，但是利率的系数不再显著。结合以上两组回归结论，可以认为，利率对银行股的回报率的直接效应被市场收益率对银行股的效应所抵消，从而可以推断出：利率首先影响到市场收益率，再通过市场收益率影响到银行个股收益率。在短期内，利率主要通过市场层面影响到个股收益，即通过间接渠道；故短期内利率不能从公司层面影响到个股的收益率。
再次，利率调整的预期效应和滞后效应并不太明显。加入虚拟变量后，在14家银行的回归结果中，深发展和北京银行的回报率存在预期效应和滞后效应，对应的系数统计上是显著的，其他银行的回报率都不存在预期和滞后效应。同时，银行类指数的回报率也存在着预期效应。整体来看，在利率调整以前，市场存在着知情交易者，银行类指数能够提前反映出利率变动的效应，而且利率变动的预期能够使银行类指数的收益率提高1%；北京银行的股价也能提前反映利率的变动，而且存在滞后效应；深发展的股价存在滞后效应，没有预期效应。