基于股权增发再融资的策略

我国长期以来对IPO市场的管制较为严格，不仅对发行估值水平，且对发行对融资量进行限制，造成许多公司的IPO融资价格过低且融资量不足。因此，不少公司在上市后不久仍计划通过股权增发进行融资。我国的增发可分为定向增发和公开发行。由于定向增发对于上市公司的盈利能力并无严格要求，自2006年以来超过公开发行变得更为普及。根据齐鲁证券研究部的报告，2008-2013年期间向非关联方定向增发实施事件前后各100 个交易日中，可分别获取超额收益15.4%和6.1%，大大高于公开发行事件的相应收益水平。

定向增发事件期间的高额收益来源到底是什么呢？一般来说，上市公司都希望增发能顺利以较高的价格完成。一种可能性是管理层选择市场高估公司股票的时机来进行增发。对美国市场的大量研究都支持了这类假想，他们发现增发公司的股票一般在此后相当长的时期内都会跑输大盘。另一种可能性是，上市公司在增发期间主动通过粉饰、甚至操纵报表业绩，以及进行选择性的正面消息披露来影响市场价格。由于定向增发面对的是特定的投资者，上市公司可以与其私下“沟通”，为了成功增发更容易进行合谋操纵。对于之前盈利能力较差的公司，要使定向增发成功，往往需要在短期内释放出更多的利好消息，因此公司在增发期间的操纵可能更为严重，导致其股票长期表现不佳。

一个典型的例子是2013年京东方（000725.SZ）的定向增发。2012年京东方公布了总额超过600亿元的新增投资项目。但由于其股价在当年9月前已跌破净资产，作为国企的京东方不能以低于净资产的价格进行股权融资，因此当时公司无法进行定向增发。借助2012年底行业的复苏背景，京东方采用了较为激进的会计政策对其2012年年报业绩进行粉饰，且上调整了其2013年半年报业绩预期。不断释放的利好导致公司股价表现强劲，最高曾达到2.82元。公司在不久后的2013年7月25日就发布了上市后的第五次再融资方案，计划定向增募集460亿元。定向增发完成后，京东方的股价又迅速下跌至2元附近的区域。

而对于公开增发的上市公司，尽管现有研究显示其股票在增发期间附近表现平平，但这可能意味着公司的操纵也较少，增发后其股票的长期表现可能更佳。根据笔者近期的研究，在1998-2010年期间，公开增发的公司股票在增发完成后的一年左右平均跑赢大盘约12%，在未来三年期间平均跑赢其同行业类似公司约10%。我们还发现，公开增发公司股票的优异表现对于小型公司更为明显。这样的结果显示公开增发公司的后劲较足，在组建交易策略时可以考虑长期持有。
与关联方相关的定增及整体上市交易策略

与上述股权增发再融资的一般动机不同，当定向增发涉及从控股股东或其他关联方融资或购买资产时，上市公司可能会希望增发的价格较低，这样公司的关联方能以相同的资金或资产换取上市公司更多的股份。在这种动机驱使下，上市公司在增发期间不倾向于披露促使股价上涨的正面信息，甚至有可能通过各种手段将公司业绩下调，或选择性披露负面消息来打压股价。

有学术研究发现了与此动机一致的经验证据：上市公司向其控股股东及其子公司增发新股以收购其资产时，会进行负向的盈余管理；第一大股东的持股比例越高，上市公司盈余管理的程度就会越强；且定向增发前负向盈余管理的程度越高，增发后股票价格表现越好。此外，在齐鲁证券的研究报告中，向关联方定向增发的预案公告后的100个交易日中股票的超额收益甚至为负数，较向非关联方定向增发的相应事件收益要低5%左右；与之类似，向关联方定向增发实施事件前后各100 个交易日中超额收益仅分别为3%和1%左右，大大低于向非关联方定向增发的相应事件收益。这些发现都与上市公司存在对关联方定增期间向下打压股价的动机相吻合。

当上市公司的控股股东通过定向增发将其大部分未上市资产注入上市公司实现整体上市时，交易的金额较高，对控股股东的重要性也更大，因此其操纵动机也更为明显。笔者近期对2006-2013年间119家实行定增整体上市的国有企业样本进行了研究，发现：计划整体上市的国有控股上市公司在方案公告前往往会采用负向的盈余管理来隐藏利润压低股价，导致在重组方案预告前3天至前30天期间的股票累计收益平均为负值；在方案正式公布前2天至方案公告后的5个交易日左右，整体上市公司股票的超额收益率平均可达15%左右。2013年9月中国重工(601989.SH)公告计划将其控股股东中国船舶重工集团所属的军工重大装备总装业务资产整体上市。在公告前的大半年时间，中国重工的股价走势疲软且走势整体弱于大盘和行业指数，尤其是在所选择的定价基准日2013年9月11日达到了九个月以来的最低点。分析表明，为了将整体上市的定价基准降低，中国重工在2012年末进行了较明显的负向盈余操纵，比如公司的海洋工程产品在营业收入大涨606%的情况下，毛利率却大幅下挫了17%。

对于民营控股上市公司的整体上市，其实际控制人对于整个流程中的利益谋划会更为深远，其中所涉及的业绩操纵幅度可能更大。个中的原因很简单，上市公司母公司的未上市资产大部分都属于实际控制人的个人资产，在整体上市后所产生的利益也将大都归其所得。一个较典型的案例是2013年美的集团（000333.SZ）通过吸并换股美的电器（000527.SZ）的方式实现整体上市。其实质是将美的集团除美的电器大家电业务之外的小家电、机电以及物流等资产注入上市公司。笔者的分析发现：美的集团在2011年下半年起对大家电渠道持续实行去库存，使美的电器营收下降，打压其股价；同时，集团使小家电业务在高杠杆及延迟渠道去库存的影响下获取超额利润，其目的是增加小家电等非上市资产在整体上市后所占集团股权比例。

因此，对于涉及从控股股东或其他关联方融资或购买资产的定向增发，可以考虑在发行方案公告后买入并长期持有。对于存在整体上市可能的公司，如果发现其存在有意调低利润的迹象，在公司整体上市方案未披露的情况下也可买入股票，等待重组消息的披露以及前期隐藏的业绩逐步回归。

基于限售股解禁的策略

大小非限售股解禁日期是市场非常关注的事件，因此围绕着该事件进行的策略研究也是热门。一般来说，上市公司的大小非如存在减持动机，当然希望在其股票解禁后能以较高的市场价格出售，以实现利益最大化。一方面，限售股解禁日是公开信息，普通投资者在解禁事件之前就可预期到解禁将带来对股价的负面压力。另一方面，上市公司为了配合大小非解禁，可能会在其计划减持前进行业绩操纵，发布利好消息以促使股价上涨。这两方面的力量导致限售股解禁日期附近存在大量不确定性，难以简单使用该日期作为事件进行策略交易。比如，齐鲁证券对2008-2013年间所有首发限售股解禁进行了研究，发现限售股解禁前公司的股票明显跑输大盘，但在限售股解禁日后则能小幅跑赢大盘。

在限售股解禁策略的研究中，要着重分析大小非减持的意愿及操纵能力。大小非的身份及持股比例、控股股东的股权性质、市场大盘的走势、公司所处行业情况、公司股票的估值水平等众多因素都可能对大小非减持的意愿及操纵动机造成影响。比如，由于审批流程复杂，且受益对象并非管理层，国有性质的大非自身的减持意愿往往很弱。与之相比，民营性质或个人持股的大小非进行操纵及减持的意愿较强。

笔者对2012年11月至2013年10月间30家创业板上市公司进行的90起控股股东减持事件进行了研究，得出了以下结论：在解禁日前三个月创业板公司的股票平均跑赢创业板指数；创业板控股股东如果减持可能更倾向于在解禁后的短期内（一至三个月）进行减持；解禁后减持比例较大且自然人股东的减持比例远远大于机构股东；在控股股东减持前的短期内公司倾向于披露好消息，而坏消息则大都在减持后披露；许多减持公司在减持前披露业绩靓丽的年报并发布“高送转”公告来拉升股价；自然人控股股东相比于机构控股股东来说更倾向于进行操纵。

事实上，如果使用模型预测控股股东减持动机，可以在2013年期间构建基于解禁日的事件投资组合，在解禁日前三个月该组合的收益平均跑赢创业板约10%。因此，在基于大小非限售股的解禁策略研究中，应从多方面考虑分析大小非减持的意愿及操纵能力，才能取得较好的投资回报。

基于股权激励的策略

上市公司向其高管及骨干力量授予股票或期权进行股权激励，对公司的股价将产生长期影响。一方面，被激励人员与上市公司的利益较之前更为一致，使其在股权激励实施后会更努力地工作，改善公司基本面。另一方面，被授予的股权激励对于高管个人来说往往是较大的一笔财富，给他们带来较强动机进行操纵，从而在股权激励的授予、考核、行权及减持等过程中获取对自身有利的条件。

首先，在股权激励预案出台之前，上市公司的管理层存在的动机主要是获得较优惠的激励价格及考核条件。因此，上市公司在股权激励方案制定的过程中会尽量避免释放利好，有时甚至会进行向下的业绩操纵来打压股价和压低考核指标。例如海信科龙（000921.SZ）在2010年底公布的首期股票期权激励计划规定授予期权行权的主要业绩条件是：各年扣除非经常性损益后净利润增长率的平均数不低于20%，且各年加权平均净资产收益率的平均数不得低于15%。然而，这些指标的设计颇值得玩味。2010年海信科龙的扣非后净利润仍在低位，仅为1.85亿元，对应净利率才1.05%；且公司的净资产在海信集团资产注入后才从负权益恢复，2010年末余额仅为5.41亿元，占总资产6.75%。一旦公司的经营改善非常容易达到这些考核标准。

在股权激励开始实施后，当年公司的年报往往会存在一定程度的业绩反转，引发股价持续上涨。在股权激励的考核期间，管理层一方面要尽量使公司的业绩满足考核要求，同时也会控制业绩的释放节奏，保留一些后劲供减持期使用。在此期间，公司的股价很难持续大涨。如果公司的前期业绩能满足股权激励方案的考核条件，上市公司的行为会受管理层的节税动机影响。当管理层计划将其持有的期权行权时，会希望股价走低，这样他们缴纳的所得税会较少。比如，海信电器（600060.SH）在2011及2012年度的两批次管理层行权前公司均披露了较差的季度业绩，且股价都在阶段低点。最后，在管理层所获的股权可以出售时，他们具有最强的动机来释放业绩和披露各种正面信息以推高股价。海信电器的多位高管在2012及2013年年初都成功在最高价附近减持。

此外，由于所有人缺位，国有控股的上市公司存在较强的代理问题，其管理层对公司决策的影响也更大，导致公司更倾向于发布“福利型”的股权激励计划；而民营控股上市公司的股权激励计划更倾向于“激励型”，对管理层的努力和公司未来业绩增长会提出较高的要求。对于这两类股权激励计划，有必要分开进行研究。因此，上市公司实施股权激励对于其业绩的波动具有复杂的潜在影响，在构建交易策略时要根据公司的特征及管理层在相应阶段的操纵动机进行设计。

基于“高送转”的策略

上市公司送股、转增股票既不影响其当期现金流，也不影响其未来现金流，本质上并不应该影响公司价值。但长期以来，我国投资者对高送转公司的股票趋之若鹜，市场反应积极，导致近年来上市公司高送转的比例在逐年提升， 10送10这样的“高送转”已较为常见。对于如何理解这种我国资本市场较特殊现象的背后机制，学术界一直没有达成共识。但较为确定的是，上市公司时常利用投资者对高送转公司股票的认识误区，通过高送转的公告来推高股价，以达成某些特定的目的。比如近年来创业板控股股东在减持前经常使用高送转公告进行配合。

那么从投资策略的角度是否可以利用上市公司的高送转行为来获利呢？笔者在2012年发表的论文中对2006-2010年期间进行每10股送转5股及以上的公司进行了研究，发现有助于预测高送转的因子包括：股价、每股未分配利润与资本公积、股本、是否为次新股、以及上一年是否高送转等。在每年三季度报告出台后，可利用这些因素进行建模预测当年公司进行高送转的概率。然后选取预测概率最高30家公司的股票构建投资组合，在公司公布分红方案后卖出。在该研究中，使用样本外数据进行预测的准确率在53%-87%之间，鉴于所有股票高送转平均概率只有11.3%，预测效果还算不错。此外，在2007-2010年间基于高送转概率模型的投资组合的收益在8%-48%之间，平均收益高达27%。考虑到持仓期仅有几个月，这样的回报率高得惊人。

上市公司在高送转公告出台之前往往还会陆续披露其它利好信息，促使股价上涨。高送转不是上市公司的目的，而仅是其操纵股价的手段之一。基于高送转的预期构建的交易策略是否成功较大程度上依赖于投资者对上市公司控制者操纵动机的解读。

基于可转债转股操纵的策略

我国的可转债市场与国际成熟市场的规则大为不同，发行的可转债一般来说内含美式看涨期权、回售权、特别向下修正权和提前赎回权等选择权。在股票融资受到较严格监管的情况下，我国上市公司往往将可转债作为股权融资的替代品，期望最终将其转为股票，而不是还本付息。当公司股票估值低迷，发行可转债的上市公司往往会向下修正转股价、释放利好甚至操纵业绩来将股价抬高至转股价之上，促成转股。由于小盘股波动性大，对利好信息的敏感度更高，业界普遍认为小盘转债公司的操纵更强。

在可转债的发行和存续期间，我国的上市公司存在较多动机对公司业绩及股价进行操纵。首先，与股权增发类似，在可转债发行前上市公司希望能以较优惠的利率募集较多金额的资金，因此存在动机粉饰业绩、披露利好消息。这样的话在可转债发行完成后的一段时期里，发行公司的股票将缺乏上涨的动因，可能表现疲软。

我国许多可转债的条款中都含有修正转股价格的较灵活条款，比如隧道转债规定的修正条件是：当公司股票在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时。这样的规定能极大地增加可转债的内在价值，但对于中小股东实为不利，会以不利条件大幅稀释其持股比例。上市公司提出向下修正转股价格就反映了公司董事会希望促成可转债最终转股的强烈动机。在公司治理比较完善的公司，修正转股价格的议案可能会遇到较大阻力。比如2014年2月民生转债向下修正转股价的议案就在民生银行的股东大会中被否决。

因此，在可转债存续期间上市公司决定何时促成转股存在较大的不确定性。一方面，可以使用模型预测公司将转股价向下修正发生的概率，应考虑大股东持券情况、大股东持股比例、可转债的稀释比例、可转债的价内外程度以及上市公司的偿债能力等多方面因素。选取预测修正概率较高的可转债进行投资。另一方面，在上市公司难以通过修正转股价来促成转股的情况下，比如公司股价远低于净资产，判断上市公司对业绩及信息披露进行操纵来促成股价上涨的动机。可以考虑的因素有：回售条款是否接近被触发、可转债的存续期限、可转债的价内外程度、大股东的股权性质、大股东的资源情况等。基于这些分析，较好的策略是选择操纵动机较强的公司股票或可转债进行投资，等待公司释放业绩及利好。

其它基于操纵动机的策略

除了以上本文提及较为普及的几种基于操纵动机的交易策略，还可以利用上市公司的其它动机进行获利。比如，2011 年4 月底，攀钢钒钛（000629.SZ）整体上市方案公布后公司控股股东承诺的第二次现金选择权到期。如果这些选择权全部被行权，鞍钢集团将需付出约245亿元的巨额资金，攀钢钒钛还会面临退市的风险。攀钢钒钛的股票在2010年底之前曾长期低于现金选择权的行权价，引发大量资金进行套利。而攀钢钒钛在现金选择权到期前通过盈余管理ST摘帽以及海外铁矿资产的注入等手段将股价拉高至14元以上，成功地避免了选择权行权。此外，有研究发现，国有控股上市公司的董事长变更或政治晋升会带来对公司业绩的操纵行为，引发股价的异常波动。面临食品安全问题或生产安全重大事故等危机事件时，上市公司也可能对业绩进行短期操纵，以维系股价与市场信心。

我国上市公司还存在大量对业绩及股价的操纵动机，本文无法一一详尽列举。但毫无疑问，在对上市公司进行投资之前，对其操纵动机进行深刻分析实有必要。

制度环境引发获利空间

尽管现有研究发现美国上市公司的管理层也会出于期权行权或其它相关动机进行对其有利方向的盈余管理，但从上市公司或管理层的操纵动机的角度进行选股的策略在美国较为少见。一方面美国市场的公司治理完善、法制约束力强，管理层往往不敢或不能进行过份的操纵行为。另一方面，其投资者较为专业，较多情况下能从其报表中解读出其盈余管理成分，从而在定价时进行相应的调整。

而在我国A股市场，法律制度对中小投资者的保护严重不足，导致上市公司的各类操纵成为普遍现象。一方面，会计师事务所对于财务报告把关不严，造成许多上市公司操纵利润甚至造假。而多数情况下，中小投资者对此毫无办法，最多只能“用脚投票”。另一方面，不少上市公司与机构投资者合谋，进行所谓的“市值管理”，利用各项利好或利差信息的释放来配合机构投资者对其股票的炒作。尽管近期监管层对内幕交易进行了一定程度的打击，但此类合谋操纵股价的现象在实务中仍较为常见。最后，我国股票市场的投资者普遍专业程度缺乏，且投机性强，对财务报表及其它信息披露的解读不深，容易被上市公司提供的表面信息所误导。

可以预见，在我国A股市场的制度环境大幅改善之前，上市公司基于其自身或关联方的利益诉求对公司的业绩及其它信息披露进行操纵的现象很难得到本质上的缓解。因此，从上市公司操纵动机的角度进行相应的事件驱动策略投资在今后较长时间内仍可获利丰厚。