投资要点

 立足智能电网，配电、特高压、新能源等业务持续增长

牛牛网报道：许继电气（000400.SZ）拥有行业最完整的产业链布局，业务产品横跨电网一二次、交直流领域，在配电自动化、特高压输电及新能源充电等领域傲视群雄，引领着智能电网的快速发展。主营涵盖智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、智能电源及应用系统、EMS 加工服务。公司目前业务以智能变配电、直流输电及智能中压供用电为主，截止1H14，三项业务分别占比公司收入的39%、20%和18%，智能电源及应用系统为未来业务发展重点，占比7%。

 经济增速放缓，电力升级换代正当时

发电量作为克强指数的重要一环，电力行业的投资与国民经济的趋向高度相关。近年来我国经济增速呈进一步放缓态势，电网的投资比例以及电源结构中新能源的比重在逐年提升，电网建设将成发展重点。配电自动化建设未来三年有望出现50%以上的复合高增速，未来3 年不少于4 条特高压直流线路的投资，将为许继电气带来持续利好。

 新蓝海，新模式，新跨越

公司正迎来新的蓝海空间：配电、特高压、新能源等业务将享有持续的政策红利；分布式光伏发电、电动汽车充电等新能源微网业务的快速发展，有望助力许继电气形成新的自下而上的业务需求，实现B2B 向B2C——从“电线杆上”到“屋檐底下”商业模式的拓展；全新的下游市场空间有望为公司业绩注入极大的弹性，引领许继电气实现新的跨越式发展。

 盈利预测、估值与评级

平安证券预计公司将进入新一轮的快速增长期，2014-2016 年收入增速将分别达到37%、31%、25%，EPS 为0.85 元、1.16 元以及1.77 元。我们看好许继电气的配网、直流及新能源业务的长期成长性，公司目前的估值折价，主要源于市场对电改的担心；随着电网电源投资增速的恢复，作为行业龙头，且在配电、特高压、新能源等高增长领域具有引领者的地位，公司应能享有高于行业平均的估值水平。我们认为公司的合理价值应为28 元，对应2015 年PE 约为24 倍，目前公司股价对应2015 年动态PE 仅17 倍，维持“强烈推荐”评级。

 风险提示

1)配网投资增速不及预期；2)特高压建设进度不及预期；3) 电改带来对国网系公司冲击的风险。

6.2 新能源微网稳步推进

许继电气的光伏逆变器及风电变流器业务在柔性输电公司展开，光伏/风电站在微电网公司展开（尚未注入），其中13 年光伏逆变器实现营收6 千万，毛利率15%，14 年1 月风电交流器营收1600 万，毛利率13%。

凭借多年来在大功率换流阀、风力发电变流器、继电保护及其它电力电子产品的研发经验，许继电气开发出适合不同光伏阵列及功率等级的GBL 系列光伏并网逆变器，在多项大型光伏并网电站中得到应用。许继的GBL 系列光伏逆变器的规格从15kW 到1260kW 不等，风电变流器分为双馈型1.5MW~3MW，全功率型1MW~3MW。

许继电气在产品推广上突出“电网友好”的特点，参与多项国网光伏/风电并网标准的制定，在电网接入与核准上享有先发优势。从早期的金太阳示范工程，到12 年以来积极布局光伏电站的EPC 建设热潮，抢占下游市场的份额，14 年新近中标中广核太阳能江西南昌5MW 分布式光伏项目，许继的光伏产业已跻身国内的一线战队。随着国内光伏发电景气度的持续向好，许继在完成资产注入后对核心优势产品技术的进一步强化整合，许继的绿色之翼有望乘风而起。

12 年许继集团承接较多光伏电站EPC 业务，中标金额估算在10 亿以上；14 年新增中标中广核太阳能江西南昌5MW 分布式光伏项目，总金额约5 千万，未来在光伏电站业务方面，将更加注重项目风险的把控及成熟商业模式的探索。

光伏发电成本在以每年7%以上速率降低，伴随绿色能源需求与治霾的日益迫切，ZF对光伏的政策及资金扶持正逐步增强，光伏行业的景气度有望进一步提升。在新出台的《国家能源局关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》中，明确了全额上网的托底收益，分布式光伏的盈利前景更加明朗。考虑到我国的电网结构和经济产业分布，我们认为大型光伏电站的开发正渐趋饱和，光伏发电的未来在分布式。

随着能源局嘉兴会议的召开，分布式光伏新政的推行，下半年光伏装机超10GW 是大概率事件，其中分布式有望超3GW，占比并将逐年提升。14 年我国光伏新增装机预计在14GW，同比增长10%；2015~2017 年我国光伏新增装机增速在每年20~30%。凭借着资金实力、品牌渠道、并网优势以及技术积淀，许继电气有望开拓一片新的蓝海。

微电网

微电网作为一项让未来照进现实的理想应用模式，承载了分布式并网、电动汽车充放电及智能生活等诸多理念。微电网又称为微网，是一种新型网络结构，既可与外部电网并网运行，又可孤立运行。微电网的典型构成包括风光柴储，即风机、光伏、柴油发电机和储能，其中储能部分包含电动汽车（电动汽车可视为移动储能电池）。

微电网的规模从数千瓦至几十兆瓦不等，可应用于厂矿企业、医院学校、居民住宅，适宜于对偏远地区如乡村、牧区、山区的供电，也是商业区和居民区供电的有效选择。基于多种能源形式的微电网可以为用户提供相对稳定的电能、热能和冷能，有助于提高分布式可再生能源的利用率。将分布式发电供能系统以微电网的形式接入大电网并网运行，能够将原来分散的分布式电源进行整合，进而提高配电网对可再生能源发电的接纳能力，实现大量分布式电源的接入，从而减少化石资源的消耗量和温室气体排放。

此外，在灾难性事件发生导致大电网瓦解的情况下，微电网可以保证对重要负荷的连续供电，并有助于大电网快速恢复供电，提高供电可靠性；微电网系统还可以有效解决我国边远地区(海岛、偏远地区等)的用电难问题，利用当地的可再生分布式能源构建独立微电网系统，不仅能够大大降低供电成本，而且能够实现对微电网内部负荷的长期、可靠供电。

截至 2013 年底，全球微电网供应商收入达40 亿美元，而国内由于成本等原因，目前这一市场仍处于起步发展阶段。近年来，国内对微电网的重视日趋加强。根据能源局规划，“十二五”期间全国计划建设30 个微网示范工程，其中国家电网将承揽18 个，为许继、南瑞等公司带来利好。14 年5 月，国网宣布向社会资本开放分布式电源并网工程领域，预计此一市场将以年均130 亿元的规模增长，到2020 年市场规模达1000 亿元以上。

目前国内的研究热点聚焦在对分布式电源的大范围接入，对应的配电网主动调配技术，分布式电源诸如光伏、电动汽车的并网条件正在日渐成熟。许继电气业已实现对智能微电网的风电、光伏及充电桩业务的全领域覆盖，主导制定了多项微电网控制标准及技术规范，研发的智能微电网控制管理系统既可并网运行，也可独立运行，既可作为可调度的负荷被电网管控，也可作为用户定制电源，满足增强可靠性、降低损耗，支持电压多样化等需求。许继已参与完成100 多项微电网项目：

 国内第一个分布式微电网系统——河南财政专科学校光储微电网试点工程；
 国内第一个风光储微电网系统一一西安世界园艺博览会风光储电动汽车充电站；
 国内第一个带负荷离网微电网海岛项目一一温州南麂岛离网型风光柴储综合系统；
 国内第一个六电合一大负荷并网微电网项目一一湖南永州江华坤吴综合系统。

6.3 B2B 向B2C 转型的曙光

许继电气的下游主要是电网、发电厂、工厂及铁路，传统的业绩增长与宏观的电力投资、经济增速有着密切的关系，政策层面的引导指向，决定了公司长期以来自上而下的需求特质。这种刚性的需求一方面支撑着许继电气的业绩长期向上，另一方面又在一定程度上对业务空间形成了限定。而新的新能源微网业务，诸如分布式光伏发电、电动汽车充电的出现，则有望助力许继电气将下游延展至居民消费，形成自下而上的业务需求，实现B2B 向B2C——从“电线杆上”到“屋檐底下”商业模式的拓展，全新的市场空间有望为公司业绩注入极大的弹性。

B2B（Business To Business，商对商）是企业与企业之间进行产品和服务的交换；B2C（BusinessTo Customer，商对客）是企业直接面向消费者销售产品和服务。分布式光伏发电、电动汽车充电是一片新的蓝海，在这片蓝海的开拓中，品牌、资金及渠道将是最后胜出的关键。许继电气作为电力设备行业最为知名的品牌，拥有国网及ZF雄厚的资金支持，以及经年积累的遍布全国的电网渠道资源，精准的战略执行将实现品牌影响力向下游消费者的进一步延伸。

我们认为，未来分布式光伏、电动汽车充电桩在全国范围内的快速推广，将成为微电网业务发展的第一级驱动；储能电池技术的革新带来应用成本的显著降低，将成为第二级驱动；能源管理系统的完善带动微电网渗透率的逐步提升，以分布式电源应用为核心的智能微电网，将迎来一个三级驱动的高景气度发展期。作为一家主导完成多项国家级微电网示范项目，掌握核心技术与标准议价权的国网系企业，同时考虑到许继集团的全资产注入规划，新能源微电网业务带来的商业模式的转型，有望助力许继电气实现新的跨越式发展，预计14~16 年新能源收入分别同比增长41%、47%、60%。

七、 盈利预测、估值与评级

关键假设

看好许继电气的配网、直流以及新能源微网的长期成长性，认为公司的市值较现价有较大的提升空
间，主要理由如下：

1、我们长期看好智能电网新能源的发展趋势，城镇化率的提升带动国网的投资规模处于上升通道，为满足绿色环保的需求，新能源投资力度将持续加大；

2、配电自动化建设迎来投资高潮，未来三年将出现复合50%以上的高增速，年均投资量在237.2亿元；

3、特高压直流输电投资持续放量，未来3 年开工建设不少于4 条线路，投资总额800 亿元；

4、 “十二五”期间电动汽车充电设施总投资将达600 亿元，其中国网投资217 亿元，充电桩有望先于新能源汽车市场爆发；

5、 14 年我国光伏新增装机预计在14GW，同比增长10%，2015~2017 年我国光伏新增装机增速在每年20~30%；

6、毛利率方面，公司技术水平日趋成熟且处于行业领先地位，随着原材料价格的走低和产品技术附加值的提升，未来公司综合毛利率将呈微幅上涨趋势；

7、公司的费用结构不会发生明显变化，国网的集约式管理将使公司的费用率稳中有降。

盈利预测

预计公司将进入新一轮的快速增长期，2014-2016 年收入增速将分别达到37%、31%、25%，EPS分别为0.85 元、1.16 元以及1.77 元。其中受益于配网自动化的建设加快，预计2014-2016 年智能变配电营收分别增长5%、15%、30%；直流输电系统营收分别增长123%、95%、25%，预计未来三年每年开工建设不少于2 条特高压直流线路；智能中压供用电设备营收分别增长68%、25%、16%，其中14 年营收增速较快，主要系许继电气的开关设备在电网系统内取得市场突破；智能电表营收分别增长25%、10%、9%，市场份额稳步提升；EMS 加工服务及其他分别增长10%、5%、3%，对内订单业务同比增多；智能电源及应用系统分别增长10%、32%、47%，电动汽车充电及新能源发电有望大幅拓展公司的外延空间。

估值分析

根据我们的测算和WIND 盈利一致预期，按9 月30 日收盘价20.90 元计算，许继电气2014-2015年动态PE 为24、17 倍，低于当前行业均值25、18 倍；我们看好许继电气的配网、直流以及新能源业务的长期成长性，公司目前的估值折价，主要源于市场对电网审计、电力体制改革的担心；随着电网电源投资增速的恢复，许继电气作为行业龙头，且在配电、特高压、新能源等高增长领域具有引领者的地位，公司应能享有高于行业平均的估值水平。我们认为公司的合理价值应为28 元，对应2015 年PE 约24 倍，目前公司股价对应2015 年动态PE 仅17 倍。因而维持“强烈推荐”评级，目标价28 元。