我们为什么持续关注单晶？

牛牛网报道：近年来，全球单晶市场发展缓慢，但是我们察觉到了行业的变化：1）需求侧，日、美等海外市场的单晶产品需求持续增长，即将启动的国内分布式有望带动单晶占比提升；2）更为明显的是供给端的变化，原有电池厂商Sunpower、新日光、茂迪等加快单晶产能扩张；同时，产业龙头Firstsolar、Solarcity、OCI等布局高效单晶产能，加大单晶拓展力度。

展望未来，单晶能否实现逆袭？

以史为鉴知兴替，回顾单晶发展，此前占比下降主要原因：1）生产工艺导致单晶更难规模化，无法满足需求的爆发式增长，行业快速发展中虽总量持续增长，但占比不断下降；2）规模化较慢放大成本劣势，规模大的地面电站对成本更为敏感，影响单晶推广；3）行业低迷期多晶企业非常规化手段拓展市场，挤压单晶市场。站在当前时点，我们认为单晶更具发展前景：1)更高的转换率提升空间：目前多晶电池转换率17.5%-18%已接近实验室水平，但P型与N型单晶转换率已达到19%-19.5%、21%-24%的水平，且上升空间更大；2）更大的成本下降空间：单晶在单位产出提升、引入金刚线切割、薄片化等方面更具优势，高转换效率同样将摊薄每W成本；3）更强的发电能力：温度效应、弱光性使得单W单晶比多晶发电能力更强，目前这点已得到印证与认可。

回归投资，竞争优势能否提高单晶电站性价比？

回到电站投资，经济性决定一切。转化率提升、成本下降、多发电能力等将保证未来单晶电站的经济性：1）由于BOS成本摊薄，单晶与多晶“功率差20W，价格差0.3元/W”，或“功率差15W，价格差0.2元”时，单晶将取得初装成本优势；2）在价差为0.3元，功率差15W时，单晶取得LCOE优势；2）功率差15W，每W单晶比多晶多发电4%，即使价差为0.6元/W，单晶LCOE

隆基股份：单晶硅片龙头，优享行业成长，维持强烈推荐

隆基股份管理层具有丰富的光伏行业经营经验，稳健的经营策略与前瞻性的产业布局使得公司在行业低迷期受损较小，奠定了龙头基础。而技术与成本优势、客户基础等将保证公司最大程度的受益单晶市场增长，预计公司2014-2015年EPS为0.61、0.96元，强烈推荐。

(一)敏感性分析及推断

1）首先，我们通过电站模型，测算多晶电站与单晶电站LCOE的绝对水平。

简单测算，在7%贴现率、1500小时的年有效发电小时数下，多晶电站LCOE为0.6009元/度，单晶电站LCOE为0.6140元/度。在7%贴现率下，单晶电站LCOE高出多晶电站约0.012-0.018元/度左右。

2）其次，我们从价格差与功率差的角度出发，对单晶和多晶电站LCOE差进行敏感性分析。

简单测算，在单晶与多晶功率差为15W时，如果单晶与多晶价差小于0.3元/W的情况下，单晶电站LCOE将低于多晶电站LCOE；在价差为0.3元时，功率差超过15W的情况下，单晶电站可取得LCOE优势。

3）第三，对不同价格差与单晶多发电比例下，单晶电站与多晶电站LCOE差进行敏感性分析。

假设单晶组件与多晶组件功率差为15W。经过测算，在相同W数单晶比多晶多发电4%时，即使价差为0.6元/W，单晶电站同样具备LCOE优势；如果价差为0.4元/W，单晶电站在相同W数单晶多发电2%以上，即取得LCOE优势。由此可见，单晶电站多发电能力对于单晶LCOE优势具有较明显的影响。

4）最后，固定价差为0.5元/W，从不同功率差和单晶多发电比例的角度，对单晶电站与多晶电站LCOE水平进行敏感性分析。

经测算，在功率差为15W时，如果单晶多发3%的电，将取得LCOE优势；当功率差为30W时，即使单晶电站不存在多发电现象，其同样具有LCOE优势；当单晶多发电5%时，即使功率差为5W，单晶同样具备LCOE优势。

综合以上分析，我们可以得到以下结论：

1）在价差为0.3元时，功率差超过15W的情况下，单晶电站可取得LCOE优势；

2）在15W的功率差下，在相同W数单晶比多晶多发电4%时，即使价差为0.6元/W，单晶电站同样具备LCOE优势；

3）在价格差为0.5元/W下，在功率差为15W时，如果单晶多发3%的电，将取得LCOE优势；当单晶多发电5%时，即使功率差为5W，单晶同样具备LCOE优势。

由此可知，单晶电池的多发电能力对于单晶电站取得LCOE成本优势具有重要影响，而随着单晶多发电逐步被更多的投资者认识到，单晶电站投资热情也必然会上升。其次，功率差、价格差同样对LCOE有明显影响。

隆基股份：单晶硅片龙头，尽享行业成长

站在单晶行业快速发展的车道上，从产业链的角度出发，我们认为单晶行业更多的投资机会集中在两个地方：

1）N型电池组件：相比于P型单晶电池，N型电池技术要求高，尤其是高转换效率的产品，因此进入壁垒较强。目前实现N型电池商业化量产的企业主要为Sunpower、Sanyo、赛昂等少数几家。

2）单晶硅片环节：相比于单晶电池、组件环节，单晶硅片领域集中度高，国内五大单晶硅片企业隆基股份、中环股份、晶龙集团、阳光能源、卡姆丹克硅片出货量约占全球的60%以上。同时，由于拉棒环节对生产工艺控制和人员要求较高，新进入者短期难以实现规模扩张，且取得成本优势相对较难。因此，整体上单晶硅片领域具有更好的供给格局。

规模生产的N型电池企业主要集中在海外，但单晶硅片企业主要集中在国内，其中隆基股份作为单晶硅片龙头企业，成本优势与规模扩张等将无疑使得公司可以尽享单晶行业蛋糕做大带来的收益。

管理层奠定龙头基础，行业增长驱动规模扩张

隆基股份成立于2000年，一直以来公司坚持“专业化、规模化、品牌化”的发展路线，专注于单晶硅棒、硅片的生产与销售。

公司管理层出身半导体专业，沉浸光伏行业多年，具有丰富的太阳能硅片行业经营与管理经验，这点也奠定了公司成长为单晶硅片龙头的基础，最直接的体现在以下两点：

1）硅棒产能战略布局宁夏低电价地区：公司早在2006年即将硅棒产能布局在宁夏低电价地区，当时电费在硅棒总成本中占比较低，这一战略在当时难以得到行业理解，而站在当前的时点看，这点无疑是具有极强前瞻性的决策，也是公司成本优势的重要来源之一。

2）推进公司稳健成长，良好的财务状况保证行业复苏时的扩张能力：在2010-2011年行业繁荣发展的时期，公司依然稳步推进规模成长，而并未像国内部分企业盲目扩张，相对稳健的策略使得公司在2011-2012年的光伏低迷期受创较小，得意保存实力，而在2013年的行业复苏期率先实现规模扩张。

优秀的管理能力奠定了公司龙头地位的基础，成本、技术、资金等优势是公司抢占市场份额的重要手段。近年来公司出货量持续快速增长，2013年在市场复苏及公司新增产能持续释放的背景下，公司实现单晶硅片出货2.68亿片，折合约1.23GW，全球单晶硅片市场占有率约15%，一举奠定公司单晶硅片龙头地位。

2014年公司推出2GW单晶硅棒及硅片产能扩张的增发项目，随着后期公司募投项目的建设投产，以及现有产能的改造，预计公司后期产能将快速增长，2015、2016年有望达到4.5GW、6GW以上水平，在单晶硅片领域占有率将有望从目前的15%左右提升至30%左右。

技术与布局造就成本优势，盈利能力行业领先

相比其他几家单晶硅片龙头企业，公司非硅成本相对较低，具有明显的成本优势。

公司成本优势一方面来源于前期战略性的硅棒产能布局，另一方面则源于公司技术优势。

1）战略性布局下的电费成本优势

前面我们已经提到，公司早在2006年即将耗电量高的硅棒产能布局在宁夏地区，目前公司全部硅棒产能均在宁夏地区，相比于其他硅片企业，宁夏当地较低的电价水平为公司带来了一定的成本优势。

2）技术优势带来成本优势

除了战略布局外，更为重要的一点是公司相对其他企业的技术优势，公司技术优势一方面体现在现有技术的领先性，另一方面则体现在未来技术储备上面。

目前公司单晶硅棒厂拥有国内领先的MCZ生长技术、单晶改性技术、单晶炉热屏技术，降低晶体内在缺陷，保障硅棒品质，提升太阳能电池转换效率。同时，公司在单晶硅棒拉速、连续拉棒等工艺上的持续追求，使得公司硅棒产能具有投料量大、拉速快、拉晶时间短等方面优势。

另一方面，公司重视技术研发，每年投入大量科研经费，推进技术进步。在现有技术应用和产能扩张的同时，保留新技术应用的空间，已适应未来技术进步，降低技术、设备等的突然更替风险。比如，多数硅片公司采用定制化设备，后期升级空间小，如由6.5寸硅棒提升至8寸硅棒；而公司采用自有的控制技术，即降低设备成本，也为未来改造预留了空间。从公司投料量水平来看，公司上市募投项目银川隆基500MW硅棒项目计划单炉产量1.56MW，而2014年非公开增发银川隆基1.2GW硅棒项目单炉产量则达到了3.75MW。

在现有成本优势下，公司依然持续推进，根据公司规划，预计2016年单晶方棒非硅成本将由目前的16.5美元/kg下降至12.6美元/kg；单晶硅片非硅成本由目前的0.27美元/片下降至0.19美元/片。

较低的成本优势使得公司单晶硅片产品盈利水平高于其他硅片企业，一方面为公司带来了更高的利润水平，另一方面则利于公司规模扩张，提升市场占有率。

客户基础广泛，需求扩张带动份额提升

作为全球单晶硅片龙头企业，公司具有广泛的客户基础与客户优势，目前公司客户中包括LG、新日光、京瓷、Solarworld、博世等大型单晶电池企业，同时此前参股的赛昂电力近期被Solarcity收购，后期有望成为公司另一主要客户。

相比于其他客户相对单一的单晶硅片企业，公司单晶硅片对单一企业依赖程度低，从而具有较好的溢价能力。同时，在行业需求扩张时，现有客户的规模扩张有利于带动公司产能扩张与市场占有率的提升。另一方面，客户资源的溢出效应有利于公司进一步拓展相关客户，提升市场份额。

综上分析，我们认为管理层优势、技术优势、成本优势、客户基础等将保证隆基股份在单晶行业成长中最大程度受益，我们看好公司未来规模扩张与盈利能力提升带来的利润增长，预计2014-2015年EPS为0.61、0.96元，强烈推荐。