巴曙松11月27日 23:50
摘要 : 本文摘自巴曙松研究员主持的连线华尔街第六十五期内部交流纪要，讨论仅代表个人观点，与所在机构无关，不代表任何机构的意见。本期报告由巴曙松研究员和牛播坤博士共同整理。
【主讲嘉宾】：
沈建光先生，瑞穗证券亚洲公司董事总经理，首席经济学家。曾任欧洲央行资深经济学家，国际货币基金组织和芬兰央行经济学家，中国国际金融有限公司全球和中国经济学家，国际经合组织顾问和中国人民银行访问学者。沈建光先生本科就读复旦大学世界经济系，赫尔辛基大学经济学硕士和博士，美国麻省理工学院经济系博士后。
【会议纪要】：
一、美国经济展望
美国经济企稳。全球经济目前处于“特殊状态”。次贷危机之后，全球的量化宽松在美国进行了三轮，在英国进行了两轮，欧元区已经变相地进行过一轮。近期，美国经济数据出现了一系列令人鼓舞的迹象：二季度修正GDP环比增长4.6%，9月份失业率下降至5.9%等。面对这样的经济复苏局面，市场对未来做出了良性的预期，投资者甚至有观点认为此轮美国复苏正逐步达到“逃逸速度”。
美国经济结构调整并未取得实质进展。美国经济向好有其内在的原因：强劲的创新能力、页岩气革命、能源价格的下降、宽容的移民政策、国内市场的制度安排等。但与此同时，我们也可以看到制造业反弹非常缓慢、外贸赤字有所降低，但仍没有改变逆差的格局。
具体来说，从就业来看，现在的美国各行业每周工资总额指数、金融业工资总额等水平比次贷危机后增加了1.6倍，金融领域的扩张显著，制造业工资总额指数到目前来看还没有回到1999年指数水平。所谓的美国制造业重新崛起、再制造业化，目前从数据上很难看到；能看到的情况是非常缓慢复苏的态势。建筑业经过很大的一轮下跌，现在比次贷危机前好20%左右，而金融业好60%，制造业还没有回到次贷危机前的水平。从美国的贸易逆差分析，美国贸易逆差总体改善，但如果去除石油和石油产品部分，基本相当于美国2005年贸易逆差最差的时候。目前美国经济复苏很大程度源自油气、页岩气革命，能源的变化是减少贸易逆差的主要原因，而不是在制造业。制造业的逆差，基本跟次贷危机前是一样的。
美国结构改革进展缓慢，仍然面临严重的结构性矛盾。整个美国的经济复苏核心建立在金融和建筑业（房地产）的复苏上，制造业没有多大的改进。美国经济当下的复苏可能更多是借助宽松的货币政策实现了较为有效的总需求管理：宽松的货币政策推高资产价格，高企的资产价格通过财富效应刺激了消费，金融部门也表现出异常繁荣的局面。这也是现在美联储还会坚持量化的一个重要原因。一旦货币政策继续宽松的过程终结，经济能否持续平均3%的增长，美元大幅走强，美国制造业能否顶住压力，将是美国这一轮退出面临的重大考验。
总的来说我们可以推断，短期内美国经济无法进入下一轮的繁荣周期，但我们并不对美国长期前景感到悲观。实际上，美国仍然是当今世界上最强的经济体，拥有丰富的自然资源，良好的政治和法律制度，发达的金融市场，有弹性的劳动力市场和具有创新力的科技体系。就长期而言，只要美国能继续维持期高效率的市场环境，不断鼓励技术和体制创新，美国可能仍将是发达经济体的领头羊。
二、欧元区经济展望
欧洲经济处于通缩的边缘。2014年二季度，欧元区CPI仅0.3%，整个欧元区经济环比增速为零。糟糕的经济数据固然受一些短期因素的影响，例如乌克兰的紧张局势和对俄国的制裁影响了欧元区与俄国的贸易和投资，但是2014年二季度已经是欧洲经济连续2个季度环比放缓，按可比价格计算上个季度欧元区经济的总体产出甚至还没有达到2011年一季度的水平。欧元区经济的整体停滞已经持续了三年半之久。从这个情况来看目前形式很严峻，对抗通缩成为欧央行当前的首要考虑。
德国经济遭遇重创。德国8月出口额萎缩5.8%，创2009年1月以来最大跌幅。8月季调后工业产出月率大幅下跌，为五年半最糟糕表现。越来越多的数据显示德国经济的黯淡景象，三季度德国经济增长堪忧。
欧元区结构性问题严重。首先，欧元区面临着日益严重的人口老化问题。其次，欧元区劳动力市场体制僵化，导致了失业率的高企和劳动力资源的闲置。第三，欧元区的高福利和高税收削弱了欧洲的竞争力。第四，欧洲许多国家庞大低效的公共部门影响了欧元区的劳动生产效率。
欧元区抗通缩的努力难度大。面对这种局面，欧元区准备通过“量化宽松”的货币政策来应对经济萧条。9月4日欧央行货币政策会议决定，自10日起将所有利率全部降低10个几点，并从10月开始购买资产担保债券（ABS），欧央行抗通缩的努力更进一步。但欧元区货币政策的去向缺乏单一主权国家的共识，量化宽松最主要的反对声音来自德国。更主要的问题是欧洲政治倾向越来越极端化，今后的政治格局可能会出现很大的变数。总体而言对欧洲经济非常不看好，资产配备当中，欧元资产面临欧元贬值的压力。
三、日本经济展望
日本经济遭遇挑战。日本经济上季度主要受加税的影响，今年第二季度GDP环比年率下滑了7.1%，基本抵消了今年一季度的大幅上升，降幅创2009年第一季度以来的新高。日本经济非常脆弱，现在面临的考验是，下一次消费税又要加到10%，2%的增加量是否能行。目前来看还不是很乐观，这也是为什么日本央行急不可待，在市场都没有预期的情况下又提高了量化宽松的程度。从这个角度来看，日本经济仍然面临很大的风险。能源价格高企是日本面临的最大问题。尽管日元贬值，但核电都处于关闭状态，日本要大量进口石油和天然气，造成贸易逆差居高不下。总的来看日本经济仍然没有企稳，日元贬值倾向还是明显。
四、新兴市场经济展望
新兴市场风光不再。2010年之后至今，在发达国家普遍去杠杆的情况下，金砖国家开始失色，新兴市场国家由于经济自身的结构和不平衡问题以及外币需求大幅下降，经济不断减速，系统性风险上升。2013年至今，主要新兴市场国家股票和货币汇率开始大幅下跌。
俄罗斯现在情况非常危险。俄货币大幅贬值，而且主要的出口产品（占50%）如石油、天然气价格不断下跌。在政治和经济上都将更加远离西方，经济或再陷入衰退风险。其他国家，如巴西、南非等，也面临很大的动荡，普遍受到通胀的困扰。印度新的领导人上任后推行新的改革政策，但改革的过程操做起来也面临很大挑战。  
整个发展中国家，现在仍处于美国量化宽松大规模的刺激后的比较大的不确定期，未来对资本流通、对汇率的负面贬值冲击等都会体现出来。
五、中国经济展望
尽管从广义来看国内有很多问题和挑战，但从全球看相对而言中国经济仍是最好的。发达国家的龙头是美国，发展中国家的龙头就是中国。中美成为全球经济的主要的增长引擎，中国作用比美国还要更大。从全球需求的扩张来看，中国边际需求超过美国。中国现在所有的一举一动，如原材料的需求一下来，马上大宗商品就有很大的冲击，再加上美元走强，大宗商品面临很大挑战。日前习主席在APEC上讲，中国现在7-7.5%的增长相对较好，明年7%的增长目标基本确定。从领导人的角度来看，7%左右的增长情况下就业平稳、个人收入增加，也没有看到很大的风险。现在主要的关注点是如何防范金融动荡和房地产危机。
虽然对增长下滑的容忍度增强了，但今年进行了两次政策放松的转折点也是非常及时的。在5月经济下滑的时候进行了定向放松，二季度以来财政上增加刺激力度，使经济下滑速度放慢。三季度央行货币政策报告显示，9月份以来已经投放7600亿人民币用于MLF（中期贷款便利计划），阻止房地产萎缩、过剩产能、融资难融资贵的问题出现。10月份房地产销售出现明显环比反弹，可以说已经看见效果。
在这种情况下，货币政策该怎么走呢？我们认为货币政策即使在9月份放松之后，未来还可能是放松，最起码是中性。今年中国经济最大的变化是，年初央行将通胀放在主要位置上，对影子银行的发展非常担心，所以上半年对影子银行打击非常严厉；经济出现下滑的时候，开始放松表内的信贷，5月份开始定向放松，9月份又进行第二轮放松，现在货币政策是逐步放宽的过程。货币的放松也是A股表现比较好的重要原因。A股从基本面来看盈利都在下滑，但货币政策在不断放松，如MLF、短期银行间市场利率较大下滑等。货币政策传导机制是一个很重要问题。国企、地方融资平台等预算软约束主题的存在使传导机制不是十分有效，这也是央行放弃常规手段而用定向措施的原因。
中国的流动性宽松表现在股市上，这种情况还会持续。从央行三个季度的货币政策报告看，每个季度都在担心经济下滑，而对通胀并不是特别担心。在这种情况下，央行一种可能是会加大对MLF这种新工具的使用，另一种可能是考虑适当的降准、降息。这两个都是可行的办法。
六、总结
从全球形势来看，看好中美的增长，而其他国家明年将会面临比较大的挑战。尽管中国的经济增速明年也会有所下滑，但中国在财政体制改革、国企改革之后应该会有很大变化，对经济增长今后的潜力会有很大作用。但明年中国经济还是面临很大的挑战。预计美国明年相对其他国家表现较好。毕竟美国经济主要受消费拉动，财富效应有滞后性，反映在明年经济增速应该还可以；美国的制造业在强劲美元的形势下，可能会受到欧洲和日本同类型企业的竞争的打击。但也很难说美国不会出现反复。从资产配置来看，目前看不到大宗商品反弹的格局。相对而言，最好的资产还是在中国和美国。特别是A股表现乐观，资金流动性好。
七、问答环节
Q1：美联储的资产负债表从次贷危机以来扩张了4.5倍，但欧央行在经济处于衰退边缘的背景下资产负债表反而较前期有所缩减。展望未来，欧洲央行资产负债表是否仍有较大的扩张空间？
A1：欧央行行长德拉吉已经在记者招待会上暗示，希望资产负债表从2万亿欧元回归到3万亿欧元左右的水平，这意味着资产负债表有50%的扩充空间。目前欧元区已经做好准备。过去欧元区经济一直是德国主导，近期随着德国经济衰退，整个欧元区也在通缩的边缘，这令欧央行有了更多的自主权。现在来看，欧央行从2万亿扩大到3万亿左右的水平意味着欧元区还是有巨大的量化宽松空间。
Q2：未来面对强势美元，人民币汇率应如何应对？
A2：人民币对美元相对保持稳定，从年初至今还是升值的；人民币对所有的货币基本都在升值。现在国内有很多呼声说人民币应该贬值帮助出口，但这个空间其实不大。从宏观出口数据来看，近几个月中国出口一直表现不错，贸易顺差很高，在这种情况下政府要使人民币贬值是比较困难的。中国出口在发达国家市场保持稳定，发展中国家市场上大幅上升。人民币的强势还会持续，贬值困难，这两年汇率区间在6-6.3间波动，短期内接近6.1的水平。此外，中国的资本市场也比较有吸引力，利率较高、有利差存在，看不到有贬值空间。
Q3：上周五美国新增非农就业人口低于预期，工资时薪环比、同比均落后于预期，美联储暂时有理由将加息推后。预计美联储明年什么时候加息？对欧洲央行和日本央行扩容资产负债表，美国有多大容忍度？
A3：美国的经济恢复并不是很强劲，有很多弱点。新增非农就业人口数没有预期那么好，而且在具体的构成中，制造业只增加了15000个左右，主要还是零售行业、服务业等与消费有关的行业增加最多，制造业还是比较弱的增长，且工资上升也很弱。所以整个美国的情况，主要以财富效应拉动消费增长，就业情况都与服务员相关的低工资的岗位有关。这种情况下，美联储明年上半年加息可能性很小。
欧元区在通缩，日本通胀水平也在下降，在这种背景下他们的央行进行量化宽松。美联储也没有多大的能力阻止他们抗通缩，美国能做的就是推迟加息。如果欧洲和日本量化宽松的情况下美联储再加息，那美元会非常强劲，这种情况是美联储要防止出现的。目前我的判断是美联储最快明年年底、甚至2016年加息都有可能。
Q4：新预算法的出台将如何改变中国政府的行为？对明年经济有何影响？
A4：预算法修正案的出台将对整个投资产生负面影响。第一，地方政府很难通过再担保借贷，以后的融资渠道主要通过省级政府发债再分配给地方政府，导致资金来源下降，明年地方政府固定资产投资会面临一定压力。第二，预算法修正案鼓励PPP模式的公共和私人合作投资，对投资回报的要求提高，从长期来看减少很多效益较低的项目，短期内使不具备盈利能力的项目停止，对短期投资有比较负面的影响。
Q5：对明年国有企业改革有什么样的预期与建议？
Q5：国有企业改革难度很高，牵扯到众多的国有企业，涉及到的行业对信贷、税收、国民经济都有很大影响；此外，国企管理体系的整合、薪酬体制改革、人员任命等问题都很复杂且牵扯众多。这也是国企改革方案推迟到明年的原因。国企改革对整个国民经济效益的提高会有很大的红利释放，但短期内有一定阵痛，包括对产能过剩行业国企的处理、治理结构的变化等。但目前来看这个问题还有很大的不确定性。