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市场策略


招商证券：维稳预期失落引致奥运前调整，几大指数开幕式当天暴跌4%以上同创收盘新低，引发投资者非理性抛售。奥运前调整当成本轮大调整最后一跌，基本面的转暖最终必将支持市场向上突破。日前公布的采购经理人指数跌破50、全国用电量6月份异常减速等表明中国工业放缓速度可能超过预期，然而油价大跌、美股反弹、美元转强、信贷规模调增、增值税转型试点扩大、个税调整呼声渐高、重庆市出台八条维稳措施（或可看作管理层下一阶段政策的探路石）无不表明基本面正在全面转暖。2700点附近部分投资者已经认可A股市场的投资价值，那么当维稳期望失落后，奥运前调整很可能成为本轮大调整的最后一跌：市场显然是在寻求坚实底部而非滑向无底深渊。我们相信，随着越来越多的投资者因为奥运离开股市，越来越少的坚守下来的投资者因为奥运而购买中国股票的时机将越来越好。

申银万国：我们对下半年企业盈利环境的路径判断如下：三季度需求下行、成本下行，最终利润取决于两种力量的权衡；四季度需求回升、成本往下，二者是推动利润回升的双重动因。从可比数据来看，上半年净利润增速为35.5%，增速略微低于一季度可比数据。二季度企业收入出现反弹，成为带动公司利润上升的重要原因。而投资收益的下滑又是拖累公司盈利下降的另一股力量；7月PMI新订单指数大幅度下跌，预示着三季度企业可能重新面临需求下行的压力，但另一方面，7月之后国际油价的回落，也将使得企业毛利得到回升。因此，从某种意义上来说，三季度企业盈利环境与二季度恰恰相反，面对的是下行的需求和下行的成本，但最终利润同样是取决于两种力量的较量；而随着四季度奥运负面效应消失、灾后重建效应初步体现、以及财政政策力度的加大，我们预计能够带来企业收入的上升。伴随着油价涨幅的回落，成为推动四季度利润回升的双重动力，我们判断四季度企业盈利环境最好，成本和需求均指向有利方向。而企业业绩增速的回升将成为推动股票市场恢复上涨趋势的关键因素。

行业投资策略

一致性看好的行业：消费与服务行业，如医药、电子通讯、传媒、食品饮料、零售、金融服务业等；
一致性看好的投资主题：新能源；铁路和轨道交通建设相干产业；
分歧较大的行业：煤炭、地产、钢铁；

交通运输：
招商证券：从市场估值来看，截至8月12日，交通行业的08年动态PE已经显现相对优势。我们前期报告认为如果市场的调整分成两个阶段，第一阶段是“估值修正”阶段，即市场所有板块的高PE值均向下调整；第二阶段是“盈利下调”阶段，在经济波动的现实与担忧下，多数行业将向下调整预期EPS，而交通整体行业的预期EPS有可能较为稳定或者相对向下调整的幅度要小。只有在后阶段，交通行业才有望体现其行业的传统优势和特点，也即是我们提出的“相对防御”概念。目前，在预测每股收益方面，08 年A 股的预测EPS 为0.56 元，而交通行业整体预测EPS为0.6元。与上月相比，近期国内和港股的交通整体PE均有所回落，而且国内回落的幅度要大于港股的回落幅度。从各板块的估值落差来看，基础设施类的机场、公路和港口，以及航运类的落差已经接近，特别是机场类公司已经倒挂；而航空、铁路、城市交通和物流的估值落差仍然很大。我们认为在目前市场环境趋于谨慎的背景下，投资策略以“注重稳定性，回避波动性，基础设施类优先”为原则，行业整体评级为“推荐”。交通相对稳定的基础设施子行业，如机场、公路和港口估值正是合理区间，其价值凸现，特别是机场板块，估值差距最小，行业的整体供给没有像公路和港口那么过剩，其瓶颈在未来几年将持续，如果油价继续回落和航空景气的回升，机场类公司更能体现其攻守兼备优势。如果经济继续下滑成为现实，铁路的抗波动性相对最强。航运08 年收益超预期09 年谨慎,股价连续调整，随着冬季来临时BDI的回升，将有趋势投资机会。航空在利空袭击下估值已经大幅下挫，等待利空预期的明确化和消化。在投资组合管理上，我们建议优先配置基础设施类，与前期相比，机场配置比例继续维持40％不变，公路和铁路配置比例上升，航运降低。
 

化工：
国信证券：我们认为，油价的持续下跌会导致依靠高油价维持较高市盈率水平的煤化工、磷化工、化肥（包括钾肥、磷肥、氮肥）、农药行业的估值水平回落至15倍PE（08 年）以下，因为市场对于上述行业的较高预期基本都依赖于高油价环境，如果这一基础发生变化，则有可能导致行业未来的盈利能力低于预期。如果油价维持半年以上的调整，甚至掉头向下，则问题还会更加严重：全球范围内磷矿石、钾肥的价格目前已处于高点，价格向下的概率明显高于向上，因此，我们认为此类行业首先可能是估值水平下调，然后可能是未来业绩的低于预期（目前对于这两类行业的市场预期水平普遍较高）。显然，这一风险已经存在。相对而言，我们仍较为看好农药行业，因为由于内生性的原因，中国农药行业的基本面在逐步改善：随着环保要求的趋严，政策性壁垒提高了行业壁垒；国际产能向中国转移以及国内先进农药企业研发能力的逐步提高，中国农药企业的核心竞争力将逐渐增强。我们看好的顺序为新安股份、扬农化工。建议在下跌中逐步买入。我们认为，油价的持续回调将使得化工行业里很难再找到行业性的投资机会（除了有机硅），因此建议只持有具有核心竞争力、管理水平明显高于行业平均水平的企业：如新安股份、金发科技。我们下调化工原材料行业评级，从原来的“谨慎推荐”降为“中性”，并且继续维持特殊化学品行业“推荐”评级：我们相信，随着技术进步和消费升级的内在需求，这一行业将跑赢大盘，尤其是有机硅、改性塑料等新材料领域。新安股份、金发科技是化工行业里两家具有长期、可持续核心竞争力的企业，其代表的两种经营模式是中国化工发展的典型模式。对经营模式的把握，两家企业分别达到了国内化工企业中的较高水平。年底草甘膦将进入需求旺季，而国内黄磷生产进入淡季将导致草甘膦供需的又一次紧张，草甘膦价格反弹会在11、12 月份左右出现，那时新安的股价催化剂也将出现。尽管金发科技中短期业绩可能会受到高油价导致的成本上升的影响，市场估值对此反应已经基本充分，存在长期价值被低估的机会，一旦油价下跌，其成本压力减小，利润率向上的弹性将会很强。也就是说，金发是未来两年具有翻倍机会的企业！新安未来5-10 年会进入全球有机硅生产的四强，再加上草甘膦业务，新安未来5-10 年的销售规模将有数量级的变化，公司未来主要定位于有机硅领域的专业供应商以及草甘膦领域的产业龙头。金发科技做到300 亿元（未来5-6 年）之前成长性都不会出现问题，这以后，成长性将主要来自于金发目前在新材料领域的布局。预计新安股份08、09 年EPS 为6.44、5.66 元，估值下限40-45 元；预计金发科技08、09 年EPS 为0.94、1.22 元，未来3-5 年净利润年均复合增长率不会低于30%，油价回调背景下，完全可以支撑20 倍以上的PE。

地产：
国泰君安：房价涨幅过高导致的市场自身调整压力和房贷政策紧缩导致了成交量下降，目前房价调整相对充分的是深圳和广州区域，而今年来北京、上海等其他一二线重点城市整体上房价基本没有调整；因房价调整并不充分，开发商也尚未出现优胜劣汰，所以预计短期内、甚至是三季度中央都不太可能出台专门针对房地产行业的贷款放松政策。目前，香港H 股08 年动态PE 平均大约12 倍；A 股一二线主流地产公司08 年动态PE 为16.38 倍，其中，开发类地产公司08 年平均动态PE 为13.01 倍，RNAV平均折价33.17%；出租类地产公司08 年动态PE 为26.1 倍，RNAV 折价29.52%。按最新的每股净资产，开发类地产公司平均PB 为2.69 倍，出租类地产公司平均PB 为3.2 倍，其中深长城、中航地产、亿城股份、名流置业、天房发展、金地集团、苏州高新、金融街PB 不足1.5。维持行业增持，但偏谨慎，建议标配或低配。上市公司层面，关注的将是在这一轮行业调整中能够获得更大成长的公司，也正因为如此投资他们就是投资行业的增长前景、需要我们更多的耐心。依然从我们今年来一直重点解读的万科类公司和非万科类公司来分类，万科类公司追求规模和周转，通过预售08 年业绩锁定性越好的公司，09 年获得超越行业平均增长的条件就越充分，这中间以保利地产、华发股份、万科为代表。非万科类公司追求毛利率和高附加值，因为历史、模式和产品等多方面原因他们所开发的项目毛利率高，同时还在城市重要地段持有用于出租或自营的物业，而这部分物业历史成本很低、重置或重估价值高（对公司股票市值构成支撑），对产业资本都有很强的吸引力，这类公司以张江高科、华侨城、中粮地产、金融街、招商地产为代表。

电力：
安信证券：我们对电力行业的观点主要有以下几点：（1） 虽然3 季度的市场煤价会有所调整，但综合成本仍高于2 季度，但考虑到从7月1日起平均上网电价上调1.8 分/千瓦时，我们估计3 季度的电火价差会略高于2 季度，即3 季度的盈利水平会略高于2 季度，但整个行业仍处于盈亏平衡点附近；（2） 目前整个火电行业全行业亏损，已经严重影响到未来的电力供应情况，通过上调电价提升整个行业盈利能力势在必行，因此我们估计到09 年初至少还会有1 次电价上调，幅度应不低于7 月1 日，全行业的盈利能力会逐步好转；（3） 未来发电行业盈利能力的不确定性来自煤价的走势，而背后则是对整个宏观经济的判断。如果宏观经济增速出现较大幅度的回落，导致整个煤炭行业供需出现反转，则火电行业的利用小时会下降，但煤价下降的幅度会更高，盈利能力将会迅速提升；如果宏观经济增速出现回落但仍能保持较高增速，煤价将基本稳定，但整个行业盈利能力可通过电价上调逐步恢复。因此无论宏观经济出现哪一种情况，整个火电行业基本面从底部向上的趋势都已经明确。（4） 小结：虽然短期来看整个行业的盈利能力仍处于较差状况，但向上的趋势依然确立，而其他大部分行业在经济增速下降的过程中，其盈利能力向下的趋势亦已经确立，电力行业目前具有相对优势。而从估值的角度来看，电力PB/沪深300PB 的比值位于多年平均之下，具有一定的安全边际。我们对未来大盘的走势保持谨慎，在这种背景下具有相对优势和安全边际的电力行业有望超越大盘，因此我们维持行业“领先大市-A”评级。
 


主题性投资机会

电信：
国泰君安：维持对电信运营商“中性”评级。我们一直强调电信重组后运营商将面临两大费用开支增加，即网络投资（CAPEX）及手机补贴费用的增加。作为中国市场唯一的WCDMA 运营商，联通的远期前景仍有期待之处，但盈利提升在2009-2010 年都甚为艰难。电信运营业整体将面临竞争加剧、盈收放缓的局势，2008Q2 电信收入增长率降至7.7%、首次低于同期GDP 增长率达3 个百分点。我们预期联通2008H1 财报增速约5%-8%左右（含税率下降），维持对联通A 股“中性”评级。维持对通讯设备商“增持”评级。我们近期对电信重组后三大全业务运营商投资规模及结构进行了更新预测：2008 年－2010 年电信投资分别同比增长20％、26％、1.9％；其中无线系统设备投资分别同比增长38％、55％、5％。维持对中兴通讯、中天科技 “增持”评级。维持对服务商“增持”评级。3G 建设除了系统设备商受益以外，设计及服务业亦显著受益。联通公告中披露：预期于2008 年、2009 年、2010 年，联通及网通运营公司就工程设计及技术服务应付的费用总金额上限分别为4.03 亿元、7.5 亿元及10 亿元，行业增长可见一斑。维持对香港市场的中通服和A 股市场的国脉科技“增持”评级。

权证市场

国泰君安：上周不管是权证市场还是正股市场都疲态尽显。所有权证均下跌，跌幅整体与正股相当。成交也较之前周出现下降，上周权证总成交额为553.18亿元，比前周下降35.69%，占全部A股成交额的比重升为17.62%，日成交额回复到100亿元附近。从权证的估值来看，目前已在此水平稳定了两周，成交额也开始在底部徘徊。权证市场存在孕育反弹的基础，但是时间上却难以把握。我们判断若正股市场不能形成反弹，只是在目前位置震荡的话，则权证迎来资金流入的可能性会加大。

齐鲁证券：上周在权证品种的投资上，由于没有热点出现，因此成交比较清淡，换手率较低，活跃度不够。根据公开数据，7月份权证活跃账户减仓幅度较大，活跃账户数减少，说明有部分资金在撤出权证市场。鉴于目前这种市场况，我们认为目前风险大于机会，建议投资者对权证市场的投资保持谨慎。如果滑较大把握，尽量减少操作，保证操作的成功率，降低盈利预期，进行快进快出。虽然建议投资者保持谨慎，但投资者可在盘中关注有奥运概念的青啤CWB1以及通讯板块的中兴ZXC1。另外可关注新发权证的信息。

 

基金市场

东方证券：由于封闭式基金的低仓位操作策略，使得基金的净值在最近市场的震荡中并没有发生太大的变化，然而在二级市场封闭式基金却显示出了不同的格局，剩余存续期不满一年的3 只中小盘基金在二级市场往往会有超于市场的表现；然而大盘封闭式基金的二级市场的表现由于没有利好的预期使得其基本没有收到什么市场关注，因此大盘封闭式基金的折价率幅度不断的扩大，但是同时我们知道折价率幅度连续扩大会使得封闭式基金的安全边际得到提升，长期的投资机会更加显现出来，因此对于大盘封闭式基金而言，大家可以关注其长期的投资机会。


债券市场

海通证券：7 月转债存量规模环比持平，成交量有所回升。8 月大部分转债面临向下修正转股价的预期，而根据回售条款，面临回售预期的转债暂时没有。转债整体具有一定投资价值。从理论价值相对于市价的溢价率来看，转债整体折价率在12%左右，剔除将要修正转股价的海马转债，折价率平均为14%，因此转债整体具有一定投资价值。8 月的投资策略为：近期转债中应该关注理论价值较高转债，该类转债抗跌性较好。重点关注：恒源转债、大荒转债、澄星转债。如果有短期套利意愿的投资者可关注五洲转债。