央行新工具SLF与微观调控 (2014-05-13 00:02:18)常备借贷便利 slf 流动性宽松 中国版qe 财经[/td][td]分类： 经济杂谈[/td][/tr]
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2014年春节前夕，央行政策工具库里面的常备借贷便利SLF（Standing Lending Facility，简称SLF）悄然登场。中国人民银行于2014年1月20日宣布，针对现金大量投放等节假日因素对市场流动性的影响，央行20日已通过所谓“常备借贷便利”向大型商业银行提供短期流动性。央行称，自2014年1月20日起，人民银行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展常备借贷便利操作试点，由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持，同时于21日开展了2550亿元人民币的逆回购操作。

笔者注意到，市场的眼球全部汇聚到了央行逆回购操作上，但真正具有革命性意义的举措恰恰是这个貌似不起眼并为人们所忽略的“常备借贷便利”。逆回购只有2000多亿，而常备借贷便利（SLF）的数量是没有限制的，中国20万亿的地方债都可以成为其抵押物，再加上几十万亿其他贷款当中的优质部分比如首套房房贷等，加上杠杆衍生，SLF的数量是可以成天量的，而且有以短养长的可能。现在很多影子银行就是利用同业拆借的短期资金“养”长期债券的，但有了SLF以后央行也可以成为影子银行的央行，因此央行推出常备借贷便利SLF的意义巨大堪比美联储QE，而且新生事物刚出现时大家害怕步子迈大了容易扯到蛋，但随着时间的发展，创新的动力会越来越强。为了不给市场过多套利空间，现在SLF的利率是不低的，但随着SLF余额的不断扩大，其利率会逐步降低，否则这个工具就要成为摆设了，因此以后SLF的作用在中国金融市场会起到QE对美国资本市场类似的作用。

再仔细看常备借贷便利SLF权力下放省市试点名单，居然一次性试点十个省市！其中不乏北京、深圳、广东、山东等核心省市，实际等于全面铺开。我们可以看到这一次央行逆回购操作的资金是少于往年的，但收到了股市大涨的效果，常备借贷便利这个央行新的金融工具初显威力。市场对于这个新工具的认识还有一个过程，但笔者认为SLF的威力未来会远超逆回购，成为中国最重要的央行金融工具。这是中国版QE的开始。

什么是常备借贷便利？

常备借贷便利(Standing Lending Facility，简称SLF)，是全球大多数中央银行都设立的货币政策工具，但名称各异，如美联储的贴现窗口(Discount Window)、欧央行的边际贷款便利(Marginal Lending Facility)、英格兰银行的操作性常备便利(Operational Standing Facility)、日本银行的补充贷款便利(Complementary Lending Facility)、加拿大央行的常备流动性便利(Standing Liquidity Facility)等，其主要作用是提高货币调控效果，有效防范银行体系流动性风险，增强对货币市场利率的调控效力。常备借贷便利（SLF）由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；中国人民银行于2013年初创设了常备借贷便利。

所谓“常备借贷便利”，何为便利？何为常备？就是在需要的时候可以随时方便的出现，可以快速反应。SLF的名称与西方央行类似工具的名称有一定区别，意味着这个工具是有中国特色的，在其使用的细节层面，央行应当还在不断的完善过程当中，所以对这个工具表现的非常低调。这个常备借贷便利，可以在宏观层面流动性总体不宽松的基础上，实现地方局部上的定向宽松。中国在总体不能宽松流动性的情况下，SLF这个金融工具所带来的宽松，可以算是中国版的QE了。

常备借贷便利与流动性危机

在2013年6月的“钱荒”给人们留下非常深刻的印象。在整个危机当中我们注意到央行进行逆回购的数额是不高的，但危机却得到的平稳缓解，央行公开说已经向市场注入了流动性，对此市场迷惑不已；直到后来央行新的资产负债表出来，其中赫然出现常备借贷便利SLF的余额，我们才开始看到这个神秘新工具的身影。

事实上央行早在2013年初就创设了常规借贷便利SLF这一工具。在2013年底央行公布了2013年1-9月份此项新工具的操作情况，6-9月份余额分别为4160亿元、3960亿元、4100亿元、3860亿元。央行表示，在2013年春节和6月份流动性异常波动时，都采取了相关操作。这是央行首次公开承认对于流动性危机具体采取了什么样的应对方式。

我们应当注意到流动性紧张并不是货币紧缺，中国的货币M2总量已经超过了100万亿，每年百分之十几的增长，到2013年底已经达到110万亿M2以上，如此货币泛滥的情况下却出现流动性危机、利率高涨，背后的原因就是流动性的不均衡，流动性紧缺的地方被渔利，人为推高了利率，而SLF直接面对具体的流动性被挤兑的机构，达到了精准的微调，效果是事半功倍的，发挥了SLF工具比逆回购和降准等工具更有力、更细腻的作用。

进入2014年，流动性在春节前再度出现紧张和不均衡的情况，央行这一次就是逆回购和SLF的共同使用，而且对于SLF扩大试点到省市，对此市场反应热烈，当日股市止跌反弹，次日股市大涨，SLF发挥了重要的作用。SLF给中国的金融市场带来了急需的流动性宽松。以SLF带来的宏观稳健、微观宽松的局面，可以算是中国版的QE吧。地方债与地方政府关系密切，央行把SLF权力下放地方，实际上就是受到地方的影响。美国的QE是在联邦和美联储层面操作，中国版的QE则是在地方和央行地方机构层面进行。

常备借贷便利与逆回购、降准

我们认识常备借贷便利工具的价值，要从它与逆回购、降准相比较的角度来进行认识。认清SLF的与众不同，才能够理解为什么笔者将之称作中国版的QE。

逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为。逆回购操作是央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强；常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。借鉴国际经验，常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。

逆回购不是针对所有金融机构的，同时逆回购对于抵押资产也有较高的要求，一般是国债这种无风险有价债券，央行购买国债是的一个标准的货币发行模式，逆回购是对公开市场的操作，是以价格也就是利率为唯一指标的。有了这些门槛的存在，在逆回购操作上基本是大银行的天下。而常备借贷便利则针对所有金融机构，而且要求对手机构抵押的金融资产也是比较宽的，可以接受银行优质信贷资产的抵押，常备借贷便利是不公开的，是对于不同金融机构和不同抵押资产给予不同价格的，是一事一议的，可以解决很多具体层面的银行的问题，尤其是中小银行的问题，有助于中小银行的发展。而且逆回购是定期公开招标限量发行，常备和便利的含义是很清楚的，是可以随时进行的，是没有限制的。

金融的一个特性就是货币在体系内流转的时候，从一个机构到另外一个机构都是要有钱赚的，没有利益货币流动性不会从我兜里到你兜里的，在逆回购模式下只有大银行能够参与，小银行必须以更高成本的从大行那里拿资金，对于社会流动性不均衡的调整是不利的，难于参与逆回购的机构会被市场过度渔利和挤兑，会恐慌性抛售资产，也给外来热钱找到渔利的空间，对于中国金融稳定是非常不利的。

央行给市场提供流动性的工具还有一个就是降准，而降低存款准备金率则是对于所有机构的货币流动性放松，不论你是否紧缺都会宽松，且相对长期，是长期政策，与逆回购和SLF的短期流动性调节相比是另外一个层面的动作，而在中国现阶段通胀压力和紧缩需求下，降准的条件并不具备。对于具体的流动性不均衡调控需求，SLF的作用是无可替代的。

无论是降准还是逆回购，还有一个不可回避的问题就是对于汇率和外汇流动的影响。中国的经济和金融不是只有国内市场，外贸、人民币国际化等问题都是重要的层面，而具体的、一对一的SLF与逆回购和降准相比，对于汇率市场和外汇流动的影响的最小的，是在局部精准地解决具体流动性问题，尤其是央行这一次将SLF的权力下放地方分支机构试点，地方分支机构的SLF的作用是被限制在局部的，因为我们的金融规则是不允许银行等金融机构异地抵押异地贷款的，地方央行分支机构的SLF流动性对于地区外的传导性是受限的，即使是放松也不利于热钱出逃。因此笔者认为未来SLF这个金融工具的重要性会越来越大。

中国的金融难以宽松还有一个重要的压力就是通胀，虽然目前中国的CPI处于低位，但通胀的威胁随时存在，在应对通胀层面，我们是不能降准的，而且逆回购也是受限的，甚至我们还要发行央票，但对抗通胀的紧缩当中也不能让金融系统因此出危机，对于紧缩下的金融机构的流动性危机，我们就需要SLF的定向流动性支持。更深层次意义上讲，中国的地区间差异巨大，各种行业间差异也巨大，不同区域的流动性的具体情况也是不同的，宏观金融工具完全一刀切也不适合中国国情，中国需要有针对特定区域、特定对象进行特定流动性调控的手段，常备借贷便利SLF正好填补了这个空白。

利率市场化以后，不同银行的风险是不同的，银行是会破产的，因此不同银行就应当有不同的利率，有与之对应的工具，常备借贷便利SLF就是对应于不同风险的金融机构进行调控的工具，可以对于特定机构制定特定条件和特定利率，是利率市场化离不开的工具。SLF有利于均衡流动性，保持金融市场的稳定，在局部的作用是与西方央行的QE是相当的。

因此通过比较，SLF比逆回购和降准更适合目前中国的国情，也是金融改革所必需的金融工具，丰富了央行的金融武器库，具有其他金融工具不可替代的作用，而且在其他金融工具受限的情况下地位会越来越重要。

常备借贷便利与地方债

央行的新工具常备借贷便利SLF悄然登场扩容，这个工具的到来和宽松，给中国地方债的出路指明了方向。中国地方政府债务的比例越来越高，有人认为已经达到20万亿，还有一些隐形债务，未来地方政府加大投资建设债务还可能提高。对于妖魔化中国地方债务的问题笔者是坚决反对的，因为中国地方债务都是有实际资产作抵押的抵押债务，与外国政府的信用债务完全不同的，可以通过抵押物的变现和自身运营现金流来偿债，西方的债务则一定要财政盈余才可以偿还，他们的赤字是不断扩大的。

但中国的地方债也有中国特色的问题，这个问题主要就是利率和流动性。地方债务规模巨大，往往超过地方金融市场规模10%以上，在偿债的时候金融系统为了偿债就会运转失灵，造成流动性异常紧张，同时由于这样的流动性紧张，利率居高不下也是个大问题，而这些问题，通过常备借贷便利SLF这个金融工具都可以解决。因此解决地方债问题，急需常备借贷便利SLF这个工具。

在地方债的问题亟待解决的背景下，央行把SLF金融工具的权力下放地方可谓是及时雨。2014年1月21日央行开始十个省市进行人民银行分支行常备借贷便利操作试点是非常重大的历史进步，央行称，此次开展的部分人民银行分支行常备借贷便利操作试点，是短期流动性调节方式的创新尝试，主要解决符合宏观审慎要求的中小金融机构流动性需求，完善中央银行对中小金融机构提供正常流动性供给的渠道。人民银行分支行常备借贷便利操作的对象包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构。期限分为隔夜、7天和14天三个档次。常备借贷便利全部以抵押方式操作。此次试点接受的合格抵押品包括国债、中央银行票据、国家开发银行及政策性金融债、高等级公司信用债等债券资产，央行通过设置不同的抵押率来控制信用风险。而SLF在央行还有1-3月的期限，如果真如央行所说的常备和便利，那么是可以以短养长的，对于现在不得不在同业拆借市场以短养长的众多金融机构来说是一个重要的解脱。

这种情况下，SLF的实质就是对于地方债的QE，持有地方债务的地方金融机构一旦出现流动性的危机，再不用像以往那样无可奈何只有在银行间拆放市场上高利率融资，在银行间市场各大行的融资都是要加几十到几百个点的利率的，他们的需求同时推高银行间拆放利率，高利率又反过来使得他们的流动性更紧张，造成正反馈下的地方金融系统性危机；现在有了SLF，地方金融机构可以直接通过SLF从地方上的央行分支机构直接取得货币，这些货币还是基础货币，在地方金融市场上可以杠杆衍生，调节地方局部的流动性不均衡，对于中国这样地区间差异巨大的国内市场，能够在局部地区、特定领域实行精确制导式的货币政策具有特殊的意义，央行此举对应对目前中国地方债困局来讲，是具有革命性意义的。

在SLF给地方债注入流动性的同时，也有助于压低地方债的利率，让地方债的利率回到央行指导的SLF利率的框架之内，因为银行可以以政策性金融债、高等级公司信用债等债券资产作为SLF的抵押，地方政府债务和地方融资平台债务的债权都是可以通过SLF取得资金的，没有必要再通过拉存款或者在银行间市场上高成本的借贷来维持资金平衡，借贷成本大幅度下降，地方债的利率将要走低，而中国地方金融的超高利率早已经是地方经济的癌症，但降低利率又不能直接大规模的货币宽松逆回购，更不能采取长期性的宽松降低准备金的方式，常备借贷便利SLF就成了唯一的选择，能够在此时充满智慧和想象力地创设这样的金融工具，是我们金融改革的重要成果。

中国的金融问题是流动性不均衡的问题，解决这个问题更好的方式不是宏观调控而是微观调控。虽然SLF现在的利率不低，但随着它余额的增加必然不可能维持高利率，现在利率不低只是为了不给市场过多的套利空间。

08年美国次债危机的发酵，解决问题需要QE，而中国地方债的流动性不足利率过高问题，也需要宽松，这个SLF就是中国版的QE。有了SLF，在央行权力下放的时候就可以宽松了，我们的SLF可以宽松的余地是没有限制的，未来中国央行的SLF余额是可以达到美国QE的规模的，我们可能在未来看到巨大的央行SLF余额。1月20日央行下放SLF权的行为，给市场注入了巨大的活力，让我们看到中国地方债的出路，因此这两天资本市场反转型的上涨就可以理解了。SLF这是中国版的QE，中国20万亿的地方债都可以通过SLF从央行找到流动性支持，SLF的余额是可以到天量的，这为我们解决地方债问题找到了出路。我们要对中国的未来有信心。

由此我们可以知道常备借贷便利SLF对于我们的金融改革和利率市场化具有何等重要的战略意义，我们的金融改革已经悄然开始了，常备借贷便利SLF权力下放省市名为试点，而且是一次性“试点”十个主要省市，实际等于SLF工具的大干快上，会对中国的金融体系产生划时代的影响。中国刚刚创造的常备借贷便利SLF这个金融工具，从创始之初就发挥了重要的作用；未来中国进行预调微调，也是在局部有针对性的调整，其借助的金融工具就是SLF，宏观的短期工具逆回购和长期工具降准都比不上这有针对性的微观精确制导工具，而中国的地方债危机，也要依赖SLF找到出路，地方债的SLF融资实际就是地方版的量化宽松、地方版的QE。地方债的流动性危机可以通过QE的输血在地方上得到解决，创设这个工具，就是中国特色的QE的开始，就是在宏观不宽松的背景下实现地方局部的微观宽松，以中国之大、各地具体情况的千差万别，以地方为主的金融宽松可能更适合中国国情，这个适合中国国情的新型金融工具就是SLF。进入2014年，中国金融的深化改革开始真正发力，常备借贷便利SLF将成为未来中国的主流金融工具