2008年全球金融危机之后，国际金融监管改革一直由G20领导。本文介绍了当前国际金融监管改革的四大范畴以及金融危机之后香港监管证券市场所采取的主要措施，并重申，香港极积参与区域以至全球性的监管政策制订，希望能在国际层面维护亚洲市场的利益，抵御其他地区监管措施本地化的倾向。本文刊登在《清华金融评论》2014年7月刊，这里是其中的上半部分。

国际金融监管改革的背景

2008年全球金融危机之后，国际社会随即展开关于国际金融监管改革的讨论。在2009年的二十国集团（G20）峰会上，与会的领袖们呼吁共同建设一个更安全、更稳健的全球金融体系。此后，国际金融监管改革一直由G20领导，G20将全面监督并落实监管改革的职责交给了金融稳定委员会（FSB），由FSB来评估全球金融系统优缺、监督各国金融体系进行改革、促进各国ZF交换相关讯息并加强合作，及为跨境风险管理制订解决方案等。FSB目前有24个成员国家和地区，中国内地和中国香港都是其成员。


FSB不直接制定具体的监管标准和准则，而是将这些事宜交由几家国际组织承担，包括主管银行业监管的巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、主管资本市场监管的国际证监会组织（IOSCO），以及主管保险业监管的国际保险监督联会（IAIS）。这些国际组织有自己的会员，会员通常是各国/地区的监管机构，它们通过参与国际组织的监管议题，围绕着全球金融改革的方向来开展工作。


除了上述国际组织之外，还有一些其他自发性地组织起来的团体参与国际金融监管，例如场外衍生品工具监管机构联会（ODRG），就是为了专门讨论和制定场外衍生品工具监管规则而由各个主要金融市场的证券及期货监管机构组成的组织。香港证监会也是其成员之一。由于参与国际金融监管的机构众多，FSB和各个国际监管组织之间需要紧密沟通才能确保相关的金融改革能在统一、协调的情况下推进。值得一提的是，上述国际组织都以会员制的方式运作，各国/地区的监管机构和国际监管组织并不存在上下级的隶属关系，国际组织可以提供监管政策方面的指导，但这些指导并没有严格的约束性，各地监管机构仍可以自行制定本土的监管政策。这一现状为统一协调推进国际金融改革带来挑战。


在资本市场监管领域，IOSCO是制定相关监管标准的组织，它主要关注资本市场监管措施的改革。其成员合共接近200名，当中有大约120名成员为证券业监管机构（其他成员为各国交易所，其他各类监管机构等），共监管全球超过95%、市值约127万亿美元的资本市场。中国证监会和香港证监会都是IOSCO的成员。金融危机后，由于欧美银行的去杠杆化，加上监管规定要求银行增加资本储备，向实体经济提供的银行贷款持续减少，而透过股票及债券市场募集资金的情况持续增加，令资本市场的角色变得更加重要。在2010年至2014年间，IOSCO制订了超过29项有关证券监管的标准。

当前国际金融监管改革的四大范畴

在2014年年初的G20悉尼峰会上，与会的二十国集团领袖承诺在国际金融监管方面专注落实四个大的改革范畴：


1.加强银行体系抵御危机的能力：主要工作为协议设立以及全面贯彻落实《巴塞尔协议Ⅲ》的有关要求，即关于银行的监管，尤其是银行的资本要求。


2.结束“大到不能倒”（TooBig To Fail）：识别全球具有系统重要性的银行及保险公司，对它们施加更高的资本要求及更严谨的监管，制定破产清算机制，令这些机构在破产时有序地退出市场。在2008年金融危机时人们发现有一些金融机构是大到不能倒的，由于有太多跟它们往来的机构，一旦这类机构倒闭，可能会导致其他与其相关的机构倒闭，最终不得不动用纳税人的钱来拯救这些机构，在政治方面付出代价。因此，要设计一套机制，让这类机构出事之后尽快进行清算，并把它们的主要金融中介功能剥离出来，放在另外一个机构里继续下去。


3.将影子银行的风险转化为抵御危机的力量：对不同类型的影子银行所构成的系统性风险实施更严谨及更全面的监察和规管，同时为实体经济提供多元化的融资渠道。G20认为金融危机中出事的是金融市场，而影子银行在金融市场中扮演了银行的角色，但却没有受到《巴塞尔协议Ⅲ》的监管，存在监管套利问题。因此G20重视对影子银行的监察和规管。


4.建立更安全的场外衍生工具市场：要求场外衍生工具在统一的平台进行交易，并就交易作出披露，以提高市场透明度。通过引入中央对手方（CentralCounter Party），令市场在受压时仍能保持流动性。金融危机时的问题之一是场外市场太多。例如在美国就有很多场外市场，担保债务凭证（CDO）与信用违约互换（CDS）的交易其实就是场外市场，人们不清楚这些市场规模有多大，对这样的场外市场应该如何进行监管。G20认为，所有的场外交易合约应该通过一个透明的、统一的结算平台来结算，这样不仅可以掌握交易的规模，还可以减低交易对手风险。


金融危机之后香港监管证券市场所采取的主要措施

香港作为国际金融中心，需要吸引国际资金、国际参与者利用香港的平台，因此香港市场无论在法律制度方面还是监管方面，都要尽量跟国际水准看齐。香港金融监管部门的首要任务是要确保香港的监管标准符合国际要求。


2008年金融危机之后，香港证监会制订了多项措施，加强对市场的规管以及监察，以提升相关市场抵御危机的能力，防范或者减低金融危机再度发生的可能性。除了一些针对本地市场的措施，香港还应运国际市场的变化，制定了一些国际化的措施，这些措施对内地市场可能有一些参考价值。

香港对卖空交易的监管

在2008年金融危机时，全球许多市场都实施了紧急限制卖空活动的措施。香港是当时没有实施有关限制的少数成熟市场之一。这是因为我们自1998年亚洲金融危机时就引入了“限价卖空规则”( UptickRule)，限制投资者不得以低于当时的最佳卖盘价进行卖空。2008年金融危机的出现肯定我们保留“限价卖空规则”的做法是有道理的。此外，香港全面禁止进行裸卖空（nakedshort sale)。香港自1994年首次推出卖空制度时，便已禁止裸卖空，此后我们亦没有放宽有关限制。


金融危机也暴露了许多国家在监管卖空活动方面的不足之处。香港于2009年7月建议引入淡仓申报规定(shortposition reporting
requirement)，采取以风险为本的方法，制订申报制度所涵盖股份的初步建议名单。一旦淡仓量达到有关发行人已发行股本的0.02%(香港的申报界限远低于其他市场，如伦敦交易所采用欧盟的申报标准，即淡仓量达到有关发行人已发行股本的0.5%)，或淡仓市值达到或超逾3,000万港元（以较低者为准），淡仓持有人便有责任作出申报。


我们设定有关申报界限（threshold）的理念是要记录就每一个发行人的重大持仓量，以便有效地识别可能影响市场稳定性的淡仓。我们亦参考了其他市场的做法，并考虑了香港市场的特性，例如，香港的卖空活动占市场成交额的比例远低于伦敦及纽约市场，香港的淡仓持仓额占市值的比例也远低于纽约市场。

香港对信贷评级机构的监管

金融危机暴露了过往各国对信贷评级机构的监管缺失。过去信贷评级机构在香港也无须注册或领有牌照。然而我们相信，向在香港营运的信贷评级机构发牌并将它们纳入规管制度，是符合公众利益的做法，亦符合全球发展趋势。香港证监会于2010年7月率先就规管香港的信贷评级机构进行公众谘询，并提出一系列改革建议。其后我们对《证券及期货条例》作出修订，将信贷评级引入新的受规管活动类别，并制定了《提供信贷评级服务人士的操守准则》。上述监管措施于2011年6月1日起生效。


发出信贷评级是一项全球性的业务。发行人、评级机构及分析员、评级的终端用户遍布世界各地。因此，对该业务的的监管措施必须反映“全球性”的特质，而不同市场采取的措施需要互相协调也是相当重要的。如果香港的监管制度不能被欧美国家认可，信贷评级机构在香港发布的信贷评级报告就无法在欧美市场被当地的投资者或机构使用，这将会影响信贷评级机构在香港开展业务。因此，香港证监会对这方面的国际动态进行了深入的研究，尤其是美国和欧盟所采取的监管措施，以确保香港规管信贷评级机构的制度能获得欧美国家的认可。