不只是房利美和房地美

2008-08-22
作者：约翰-默登

不只是房利美和房地美

美国银行体系遭遇麻烦
5000亿美元，还在统计
房利美，房地美，信贷危机
巴尔的摩，拉荷亚，南非

        然而，我们前面还横着另一场危机，明年我们将不得不应付数目众多的银行倒闭案带来的后果，美国联邦存款保险公司很可能也无力确保您的银行存款的安全。今天，我们来谈谈银行体系，联邦存款保险公司，房地美和房利美。情况不妙，但作为现实主义者，我们必须知道我们所面临的是什么。

        不过我首先要说的是，听到理查德-拉塞尔身体康复的消息我感到很高兴。他上周五患了轻度中风。我昨天跟他通话的时候，他有点儿困，但已经好些了。他已经决定减少写作时间，放松一下，这是一件好事。84岁高龄的他每天还会写一篇评论（有些篇幅很长），而且自1958年以来，他每月都坚持写一篇《道氏理论通讯》。他是时事通讯作家中的泰斗。关于市场，他所遗忘掉的东西要比我们大多数人所能知道的还要多。

        医生叮嘱他说他需要平衡一下作息时间，不能那么劳累。我知道每周写一篇通讯的压力有多大，难以想象他每周是怎么写出五篇来的。基本上，他现在是计划只张贴他的统计数字，然后在有重要事情发生的时候再写市场评论，大概是每两周一次。我希望他能坚持这个计划，因为我还想在未来的很多年里跟他共享美食，同饮美酒呢。我相信你们也和我一样，祝愿他和他可爱的妻子法耶夫早日康复。

美国银行体系遭遇麻烦

        数周前在缅因州，我见到了克里斯-维伦（Chris Whalen）。克里斯是机构风险分析公司的董事总经理，这家公司的主要业务是分析银行和金融机构的健康状况。如果你是他们的客户，你可以在他们的网站上了解到几乎每一家美国银行各个方面的深入资料。他们所做的工作就是设计出各种指标来比较一家银行的资本化有多理想，承担的风险有多大，会出现什么样的损失（或利润）。他们是独一无二的。这些数据让克里斯对美国的银行体系有非常独到的见解。

        而他所预见的前景并不妙。有一场危机正在酝酿当中。据他预测，从现在到2009年7月之间，将有100家银行会倒闭，其中大多数将是小规模的银行，也有一些是较大型的，这些银行的总资产估计有8500亿美元（没有打错数字！）。而这些资产都是联邦存款保险公司进行接管时必须去担保的。

        比如说困难重重的华盛顿互惠银行，他们的债券支付高达20％的票面利息，连垃圾债券都不如。他们现在是不可能发行优先股来筹到资金的，虽然他们还将需要更多资金来弥补经济减慢造成他们将不得不减记掉的坏债。即使是发行普通股也有可能将当前股东的股权收益稀释到零。有个条件可以让他们生存下去，就是美国经济出现显著复苏，但这是不太可能的。也许管理层可以从帽子里面变出一只兔子来，不过要找到他们能够承担得起的资本是需要一些强大魔法的。

         联邦存款保险公司大概有500亿美元。这些储备是多年来靠各家银行交纳的存款保险金积累下来的。只填补Indy Mac.银行的亏损估计就需要200亿美元了。虽然联邦存款保险公司只需填补8500亿美元中的一小部分，因为8500亿美元里面肯定是有优良资产的。但即使是要填补10％，联邦存款保险公司就得再找500亿美元。那听起来是不是很多？克里斯认为比较保守的计划数字应该是20-25％的潜在损失，你们希望不要到那个程度。

        未来几个季度中，国会和总统（当前的这批人马或下一任总统）将不得赶在人们因担心联邦存款保险公司的储备不足而到银行挤提之前解决潜在的资金短缺问题。可悲的是，纳税人又要被挤榨一段时间了。很有可能是会给联邦贷款保险公司提供贷款融资，任由他们借，然后让他们用未来的银行保险金来偿还。

        你不能只靠提高费率来填补短缺。克里斯指出，现在提高费率并不是个制胜的选择，因为那会让一些边际银行的财务帐簿变得更难看。你可以等到银行体系康复的时候再提高。

        如果国会和总统等太久的话，可能会出现很严重的问题，因为存款人可能会开始将他们低于10万美元（投保金额）的资金从当前的银行转移到一个他们认为更为安全的银行。谣言会蔓延开来。这是必须现在就解决的问题。坦白说，我们至迟应在选举一结束就与国会和新总统商讨对策。

        如果你担心你那家银行，你可以到克里斯的网站上花50美元换取一份有关你那家银行的简析与未来四个季度的更新信息。如果你帐户中的资金少于10万美元，那就不用去担心了。但那些存款数额和现金流量较大的企业是应该去检查一下你们那家银行的健康状况的。网址是：http://us1.institutionalriskanalytics.com/Cart/Request.asp?affiliate=bmg123.

        你可以点击该网页右下方的“点击此处获取免费样本”，看看他们提供的东西是否有用。

5000亿美元，还在统计

        到目前为止，这场信贷危机造成的坏债冲销已达5050亿美元左右。不要天真地以为就只这么些了。被冲销掉的大多是与抵押贷款相关的债务。我们还没看到来自消费者开始拖欠信用卡贷款、汽车贷款和其它消费者贷款这方面的坏债冲销呢。也没有看到商业房地产或企业贷款随着衰退的深入将会冒出来的损失。在债务变坏债以前，你是不能对它们进行冲销的，虽然你可以增加贷款损失准备金。这当然会对你的收益和股价造成打击，影响你筹集新股本的能力。这给银行经理人和那些犹豫是否要投资的投资者造成了一个非常艰难的两难局面。

        国际货币基金组织经过冷静分析后指出，所有银行减记的坏债总额估计会达到1万亿美元。努里尔-鲁比尼（Nouriel Roubini）则要恐慌得多，预测损失总额有可能会接近2万亿美元。这意味着，银行到时将不得不增加贷款损失准备金，同时打击收益和资本。这又意味着，他们将不得不在股价很低的时候筹集更多的投资资本和股本。

        这是一个恶性循环。银行资本不足，使他们能够借给需要资金的企业的钱变少了，而借不到所需的资金，企业偿还其当前贷款的能力就会减弱，银行的资金变得更少了。如此反复。

        这只会延长经济的衰退和跋涉期，对消费者和企业利润都有伤害，反过来又给银行增加更大的压力。最终，这意味着银行将不得不筹集更多资本，远比在今天购买金融类股的任何人所能想象的都要多，而且大多是昂贵的资本。来看大西洋顾问公司贝纳特-西德卡（Bennet Sedacca）的几段话：

       “像银行、经纪公司、区域性银行、财务公司和保险公司这些金融机构都需要价格合理的信贷。多年来，我一直在担心债务市场最终会对银行、经纪公司等金融机构关闭筹资大门。

       “那扇门已经向KeyCorp、Zions、Regions和National City等许多区域性银行关闭了——它们不可能再以以前的成本在债市中筹到新资金了，现在估计要支付12-15％的票面利息才行。GM债务的票面利息接近27％。华盛顿互惠银行的在15％以上。

       “还有就是像摩根大通和富国银行这些‘好银行’了。摩根大通近期以8 3/4 %售出了600万美元的优先股，富国银行以8 5/8%售出了13亿美元，加上承销费用。

        “下面我来猜测一下其它机构若要发行优先股得支付多少票面利息：

雷曼兄弟——11-13%； 美林——11-12%； 摩根斯坦利——9-10%； 花旗集团——9 1/2-10 1/2%； CIT集团——12-15%； 房利美/房地美——15%； 科凯国际集团——11-13%； 国民城市公司——13-15%； 美联银行——10-12%； 齐昂银行集团——13-15%； GM/GMAC——不可能； 华盛顿互惠银行——不可能； 福特——不可能。”

        贝纳特确实提出了一个很好的观点。资本节制及风险管理良好的银行可以从资本市场中筹集资金来收购那些较弱的兄弟们了。我自己的银行近期就被另一家较小的区域银行给收购了，目前交易正在进行当中。

        在另一篇评论中，Sedacca指出不只是房地美和房利美。除了上文提到的华盛顿互惠银行外，“桑福德-波恩斯坦说地区金融银行（Regions Financial）需要筹集20亿美元。让我们来看看他们有什么选择？他们可以出售债务。但问题是，你想卖而卖不掉。地区金融银行文件中的最新公布的交易是两周前的，30年期的近700，或接近12％。他们的优先股的票面利息是10％，普通股现在是‘单位数侏儒’，不到8美元每股。所以，即使是成功达成一项交易也可能将股东的股权收益减损50％。”

房利美，房地美，信贷危机

        让我们来谈谈房地美和房利美。肯定有人以为总有办法能让房利美和房地美的股东不至于亏掉所有的钱。这只能说明你有时候可以骗到某些人。我们将会看到，这些人当中有些还是很正规的机构。

        美国财政部几乎肯定要介入进来对两家政府授权企业（GSE）实行国有化。据估计，这两家公司的损失远远超出了他们在传统市场中所能筹集到的资金数额。而政府等待的时间越长，情况很有可能会变得更糟糕。

        随着美国财政部给予“直接支持”的可能性加大，募迪公司已将两房的优先股降级到接近垃圾水平，因为取决于支持的性质，这可能会让所有当前的普通股和优先股持有人出局。自6月30日以来，两房优先股的价值已经下跌了一半，原因是投资者担心财政部的介入意味着这两家公司将停止支付股息或优先股注资的优先级将高于当前的股票持有者。

        有趣的是，这将给银行体系造成更大压力，因为为了获取比传统的或更为保守的资产多一些超额收益，有很多银行都选择持有政府授权企业的优先股作为资产。当然咯，就在几个月前，两房的优先股还被认为是安全的，得到了募迪公司最优的信用评级。

       “Midwest Bank Holdings Inc.、Sovereign Bancorp和Frontier Financial Corp.等地方性银行可能因此蒙受最大损失。位于伊利诺斯州梅尔罗斯公园的Midwest持有6750万美元的两房优先股，约占其风险投资资产的23%；位于费城的Sovereign持有大约6.23亿美元，位于华盛顿埃弗雷特的Frontier则持有大约500万美元。”（彭博）

        持有这些资产的银行是否有减记这些资产的价值值得怀疑，不过在这些资产被降级后，他们几乎是肯定要被迫这么做。为记录在案，房利美总共有17类优先股，已发行的股份数量超过6亿。房地美有24类优先股，已发行股份数量约有4.6亿。现有的股份支付高达17-19%的票面利息，还不如垃圾债券。

        这将是一次大规模的冲销。很难想象现在的财政部长鲍尔森，或者明年的一个新财政部长，怎么能够把纳税人的钱放到这些还处于风险中的公司去，而同时不让这些公司当前的股东出局。

        基本的问题是，没有房地美和房利美，美国的抵押贷款市场估计要奄奄一息了，如果还不至于完蛋的话。我们创建的这个体系短期内是没法在没有两房的条件下正常运转的，让两房倒闭的代价就是重现上世纪30年代的大萧条，两房就是在那个时代首度被创建的。国会估计，这可能要花掉美国纳税人250亿美元，是两房当前市值的数倍。

        两房已无力自行筹资了。这种时候，如果没有政府担保，理性的投资者凭什么要将那么多钱投到优先股计划如此复杂的公司中呢？这个损失额还是在假定房市不持续恶化的前提条件下估计出来的。损失可能会更惨重，情况也有可能会好转。谁知道？干嘛要去投资那么不确定的东西呢？

        但还有更多的问题。你不能没有原因地拿走别人的财产，那就是股票。你几乎是被迫等待危机的出现，否则股东就会告你，说他们遭受了不必要的损失。优先股股东肯定是会告的。这就是为什么鲍尔森要聘请摩根大通来想办法调整这些银行的资本的原因。我并不羡慕办理这件工作的那些人。也许会有奇迹发生，但我们从贝尔史登这个案例可以看到，最终还是充足资本的问题。

        应该给两家政府授权企业提供充足的资金，将它们分解成规模不会大到不能破产的小型公司，并对它们执行合理的杠杆限制，在给未来任何其它的股东派发利润或股息前，先拿利润来偿还给美国的纳税人。

        就是说，如果政府接管了两家政府授权企业，给它们注入资金（可能是以贷款和担保的形式），这会给纳税人造成风险，然后允许分解后的小型实体通过公开招股筹资来偿还贷款，那任何不足的资金应该都可以通过发行优先股来补足，普通股持有人要等到所有的政府贷款都获清偿之后才有资格享受红利。

        对杠杆体系负有责任的人，董事会等，应该被迫辞职。全面更换领导班子。

       最终的目标应该是把钱归还给纳税人及消除所有直接或间接的担保。不应该再让哪家抵押贷款银行大到不能破产的地步了。

        整个信贷危机的损失可能至少会在1万亿美元以上，所以从整体来看，250亿美元似乎并不是很多。但我希望这给我们敲响了警钟，警示我们去执行更科学的规范，采取更为安全的预防措施。

        在结束本文之前，让我再次呼吁监管机构迫使银行将它们的信贷违约掉期转移到交易所中。危机放大的可能性很大，可能会使当前这场信贷危机相形见绌。我并不是说这一定会发生，只是说有那个可能。即使是低风险事件，也应该避免。信贷违约掉期是合法交易，很有用。只是应该放到交易所里进行，就像期货或期权一样。在交易所交易，交易对手风险是有100％透明度的。

巴尔的摩，拉荷亚，南非

        我已经呆在家几个星期了，享受着夏末的快乐。9月6日，我将与提凡尼一起去巴尔的摩，与很多朋友一起为Agora Publishing的比尔-邦纳庆祝他的六十大寿。简直不敢相信我们彼此已经认识26年了。他创造了一个不可思议的商业模式，并适时对其进行调整，使之发展成为一个数亿美元的企业。我还记得第一次去他办公室的情景，当时他的办公室是在市内一个很偏僻的地带，虽然是大白天的，但走了两个街区我就已经变得很紧张起来；不过那里的写字楼肯定很便宜。

        他是我认识的一位最优秀的专业作家。你可以点击以下链接去阅读他的一些评论，免费订阅他的《每日推算》（不过注意：比尔的看法是相当消极的）：http://www.dailyreckoning.com/rpt/mauldin.html

        9月15日，我和提凡尼将前往拉荷亚会见Altegris的合作方还有一些潜在的新合作人。拜访理查德-拉塞尔和他的妻子法耶夫也已排入了日程表，我很期待。

        几周后，我会去南非开普敦为一个投资集团作演讲，返程的时候可能会在伦敦逗留一天，然后赶回家写通讯。

        这已经足够让我折腾的了，所以现在我要点击发送了，回家看看还有谁在那里。祝你们下周过得愉快。

        也需要调整平衡的分析师，

约翰-墨登
John@FrontLineThoughts.cn
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