现在则是精挑细选行业和个股的时候了

人民币升值速度放缓、存款准备金率调高、加息、通货膨胀、大小非减持……市场某一方面的利空因素已难概括基金经理的担忧，如今，受累于内外部因素，基金经理索性把对市场的担忧全面化?担心宏观经济整体上出现问题。

基金经理对市场的担忧逐步“由点到面”，这也恰恰折射出股市的运行轨迹。

市场信心仍不足

　　“细枝末节的东西，比如存款准备金率调高、美国股市下跌等因素已不能单纯解释A股下跌的原因，我们现在是对整个宏观经济担忧。”深圳一位基金经理此前接受采访时一直都是乐观派，他认为：“市场没问题，都跌成这个样子了，还能跌到哪里去呢？”而现在这位基金经理反倒谨慎起来，“现在市场信心几乎崩溃，我对未来宏观经济和上市公司盈利增长情况确实看不清楚。”上述人士表示，尽管各种微观方面的不利因素仍然存在，但现在整个经济面出现的一些问题导致大家对上市公司未来的盈利增长预期不明，则是股市信心不振的根本原因。“如果未来上市公司盈利预期没有显著改善的话，投资者还是不会大举进入股市。”

　　心态渐由此及彼

　　实际上，本轮大调整前后，基金经理先是担忧国际金属期货价格不断走低，从而导致有色股集体baodie，然后又担忧存款准备金率不断提高对股市产生“抽水效应”，进一步担忧央行加息，出台紧缩性的货币政策。今年以来，部分基金经理面对通货膨胀居高不下的状况，提出了通胀无牛市的观点，担心物价继续高企。随着全流通时代的来临，基金经理又担忧大小非减持给市场供给带来较大冲击，提出了股市存量资本和大小非为代表的产业资本之间的博弈决定股市走向的观点。

　　如今，面临美国次贷危机波及全球经济和国内紧缩政策，基金经理又担忧宏观经济增速下滑，从而造成上市公司业绩增速趋缓甚至下滑，担心经济出现硬着陆。对于部分基金经理来说，本轮baodie来自对宏观经济整体未来走向的担忧。他们认为，美国经济下滑对全球经济影响巨大，次贷危机的影响现在仍未明朗，而国内宏观经济高速增长的局面很难再现，上市公司盈利增速下滑，是导致本轮大调整的最关键因素。

　　风险暴露趋尽？

　　业内人士指出，基金经理对股市的担忧“由点到面”的过程，恰好折射出市场逐步走低的各种缘由。而不少基金经理也表示，“由点到面”的担忧，反映出股市的问题逐渐暴露出来，而一旦到了基金经理对整个宏观经济基本面都出现怀疑了，市场系统性风险也基本上释放完毕，恐慌心理到了极限，“连整个经济都担忧了，难道还有其他方面的因素需要我们担忧吗？”一位基金经理表示，越到这个时候，就意味着市场所有的风险都已暴露，离股市的真正底部也就不远了。如果说以前是市场整体系统性风险爆发导致所有股票都下跌的话，现在则是投资者精挑细选行业和个股的时候了。

　　最近中国政府根据国内外经济形势的变化，及时调整了宏观调控方针，更加注重了防止经济下滑的风险，并且在贷款、汇率和出口退税率方面作出了一些必要调整，这对下半年的经济增长是十分有利的，但是中国经济在下半年还是面临着许多风险，对宏观调控来说，挑战是巨大的。
　　1.警惕9月份后通胀率反弹
　　到目前为止，CPI已经连续两个月下行，国际油价也出现了大幅度回落，许多人据此认为通胀风险已经过去，下半年通胀率有可能控制在6％甚至更低，我认为这种认识是不对的。
　　首先必须看到，5、6月份的通胀形势发生新变化，我把它描述为两个"下穿上"，即在CPI下落的时候，粮价涨势不减，并且开始高于消费物价总水平，到6月份粮价上涨率已达8.7％，比CPI高出1.6个百分点；其次是在CPI下降的同时，PPI涨势不减，并且也开始高于CPI水平，到6月份，PPI已上升到8.8％，已比CPI高出1.7个百分点。CPI下降与粮价和PPI上涨率高出消费物价总水平的拐点性变化都是在5月份，之所以会如此，是因为去年5～8月是一个消费物价的上涨高峰，主要表现在食品价格出现了"跳涨"，去年4月份食品价格的月环比上涨率还是负值，5月份就上涨了0.6％，8月份最高达3.3％，9月份又回到了0.3％的水平。食品价格跳涨的原因是猪肉、牛奶、鸡蛋和鲜菜等副食品由于供应紧张而出现了大幅度上涨，粮价则直到今年4月份以前都稳定维持在6.5％左右的上涨幅度。今年以来，肉、蛋、奶的供给开始恢复正常，价格趋于回落，就带动了整体消费物价水平的下降，但粮价的上涨速度开始加快，就突显出粮价的"下穿上"。PPI去年7月以前是逐月走低的趋势，7月以后不断上升，到年底12月份上升到5.4％，今年初以来继续维持上升趋势，直至6月份的8.8％，从未显示出随CPI回落的迹象。
　　两个"下穿上"明确标示出中国现阶段通胀的结构性与输入型特征，而与货币政策无关，即通胀的发生机制不是来自国内货币供给过度所引发的总需求膨胀，而是因为以粮食为中心的食品价格长期上涨趋势，以及由美国次债危机引发的国际初级产品价格的上涨。坚持以货币紧缩来治理通胀的人总在说"通胀是一个货币现象"，这话没错，但过度的货币供给不是发生在国内，而是发生在国外，是因为美欧国家用金融衍生工具创造了巨量的准货币形态的衍生金融产品，才造成了全球性的流动性泛滥，这个源头堵不住，输入型通胀就防不胜防，如果硬性地要用货币紧缩来抑制通胀，被紧缩住的只能是经济增长而不是通胀，这已经为自去年至今年上半年以来中国宏观调控的效果所证明。
　　还有人用日本的例子来否认中国存在输入型通胀，因为日本进口中初级产品比重比中国还高，但通胀率目前却一直很低，这说明即便有国际初级产品价格的大幅度上涨，也不见得会发生通胀。我看这些人还是没有认真研究输入型通胀的发生机制，也没有认真研究日本的经济情况。
　　价格是收入分配机制之一，价格变动会改变供求双方的收入分配格局。输入型通胀，是一国的外部产品供应商通过提价行动从进口国分割出一部分收入，而对进口国来说，如果国内市场需求旺盛，进口商品使用者就可以把这部分因进口价格提升所增加的生产成本，通过提价行动向国内市场转嫁，这个变化过程就是进口价格提升→PPI提升→CPI提升的价格传导过程。而若国内市场不景气，这个价格传导过程就会被国内的市场需求萎缩所压抑，从而转变为使用进口产品的企业成本上升、利润下降与工资增长停滞。
　　日本自上世纪90年代初泡沫经济破灭以来，始终在消化泡沫经济的苦果，就是把企业和银行的利润都拿去填高达150万亿日元不良债权的窟窿，因此个人收入增长长期停滞，消费需求就起不来，这就从需求端极大地压制了物价上涨空间，在这个基础上发生输入型通胀，就只能是在物价较低上涨的同时，压低企业利润以及进一步压缩居民的收入和消费增长空间。例如今年一季度日本企业利润下降了17.5％，而预计2008财年上市公司利润将下降9.8％，为6年来首次。日本6月份的核心通胀率为2％，当月家庭实际消费下降了1.6％，并且已经是连续4个月的下降。出现这些变化的主要原因就是进口初级产品价格上涨吞噬了日本的企业利润和民众的收入增长。众所周知，日本长期以来实行了"超宽松"货币政策，利率水平在发达国家中最低，这恰恰说明了货币宽松并不是产生通胀的唯一条件，而若失去了经济增长的支撑，低物价必然是以牺牲企业利润与人民的消费水平为代价的。
　　从下半年通胀形势看，在5-8月份的物价"翘尾"因素消失后，9月份以后通胀率有可能强劲反弹，原因还是会来自粮价的上涨和初级产品输入方面。
　　首先，粮价是食品价格的核心，粮价涨，食品价格就会跟着涨，而自2006年四季度通胀抬头，就是自粮价上涨开始的。根据农业部年初的统计，今年粮食播种面积比上年减少了0.4％，夏粮播种面积增加了1％，则秋粮应减少了0.5％，而秋粮是大头，要占到全年粮食产量的80％。今年入汛以来，洪涝灾害多于往年，而且上半年的农业生产资料价格上涨率已超过20％，这三方面因素都可能导致秋粮平产或减产，甚至在增产的背景下粮价仍然上升。秋粮上市是在10月末，因此9、10月份的CPI可能会出现升势，到11月份则可能出现较高反弹。
　　2.次债危机不结束国际资本还会流出
　　国际大宗商品价格的显著上涨是发生在去年7月份以后，这与去年7月爆发的美国次债危机是有直接联系的。正是由于次债危机的爆发，把大量原停留在金融市场的国际资本驱赶到了国际商品期货市场，由此导致了国际性的资产价格通缩与商品价格通胀。次债危机爆发一年后已可以看清，后续的危机会更猛烈，在此已不需用大量资料数据来说明。值得分析的是为什么最近国际油价会大幅度下跌？且这种下跌是否会改变中国所面临的输入型通胀的威胁？
　　分析当前国际经济形势的时候，必须把握住一个关键点，这就是国际资本的运动轨迹和趋势。长期以来，国际金融资本活动的主要领域是包括股市、债市、楼市和衍生金融产品在内的金融市场，美欧金融市场容纳的国际金融资本量都是以数十万亿美元计，在以前的金融风暴中，例如拉美金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融危机等，国际金融资本都是从这些边缘金融市场向美欧中心金融市场回流。在本次次债危机爆发后，则首次出现了从美欧中心金融市场向商品期货市场和新兴金融市场流出的情况，这才有了国际大宗产品价格暴涨，以及中国这样的国家有巨额"热钱"流入的情况。
　　如果次债危机到目前还远未结束，还会朝更严重的方向发展，则国际金融资本的运动方向就不是向金融市场回归，而是会以更大的幅度流出，其流出的方向会延续一年以来的方向，即一是流向商品期货市场，一是以"热钱"方式流向中国等发展形势好的发展中国家。在流出过程中也会有回流的时候，就是在某些危机深化的阶段，一些国际大投行、大银行在金融市场发生巨亏，要用商品期货市场中的盈利来回补。纵观次债危机爆发以来国际大宗产品的价格运行轨迹，包括目前这次已经发生了两次大的起落，一次是今年3月份以美国第五大投行贝尔斯登破产倒闭为标志，美欧数家大金融机构报出巨亏，路透全球大宗商品价格指数CRB当月下跌了6.3％，其中国际油价下跌了10％。这次的冲击波更加剧烈，标志性事件一是7月上旬美国发生了历史上第二大银行倒闭案--加州储蓄银行破产倒闭，二是7月下旬国际四大投行之一的美林以2.2折出售了面值为306亿美元的CDO，并报出了高达149.5亿美元的巨额资产减计与亏损，同时7月份的CRB指数下跌了10.5％，当月国际油价下跌了11％。需要关注的是，3月和7月都是美国上市公司出季报的前后时间，而在这两次出季报的间隔期，国际初级产品出现了再一次暴涨，其中国际油价从110美元最高上升到148美元。这说明，在这些金融机构出完季报后，还是会把资金调回到商品期货市场，而且由于金融市场在后续阶段会爆发更大的危机，转向商品期货市场的国际资本也会更多。所以，目前的油价下跌，并不是国际经济衰退而减少了需求的反映，而是在酝酿着更大的涨幅，到年底前油价上冲到180-200美元都是有可能的。
　　由于国内的粮价上涨和国际的输入型通胀在下半年都会更严重，因此CPI上涨率在9月份后反弹至10％都是极有可能的，而经济增长下滑的势头则可能比目前更明显，这就对宏观调控当局如何实现"一保一控"的目标提出了更大难度。
　　第二是国际热钱更大规模流入和由此产生的巨大货币流动性的风险。
　　目前美欧金融市场容纳的国际资本额大约在百万亿美元上下，即使流出十分之一也在10万亿美元之数，实际可能会远高于10万亿美元的规模。但国际商品期货市场一直以来所容纳的资金不过万亿美元，再流入一倍，再把石油等商品价格拉高一倍可能也就到了各国经济承受力的极限，所以更多的、高达10万亿美元以上的国际资本就只能在货币市场进行利差、汇差投机交易，以及到经济增长状态尚好的发展中国家寻找牟利机会，这就是中国自去年以来国际热钱流入一浪高过一浪的国际背景与原因，也是在越南爆发金融危机后仍有大量国际资本流入，从而与上次亚洲金融危机爆发后国际资本大规模撤离的情况迥异的根本原因。
　　目前不管用什么方法测算，在中国的外汇收入中热钱的规模也超过了一半，今年上半年则不低于2/3，如果今年下半年在美欧金融市场爆发新的更大危机，则下半年的热钱流入达到5000亿-8000亿美元都是有可能的，全年新增外汇储备则可能超万亿美元。 　以前许多人坚持认为，热钱流入是为了炒中国的股市和地产，这样的热钱肯定有，但应该不是主体，其理由有三：其一，中国的地产价格自2003年以来就大幅度上涨，股市自2006年以来出现了大爆发，但在2003-2006年间热钱流入的痕迹并不明显，可以用贸易顺差和FDI解释的外汇储备增长比重始终保持在70％上下；其二，2007年四季度以来，特别是进入今年以来热钱流入比重明显放大，但股市、地产价格却在连续走低，以至于不断有人问，"热钱哪去了"？其三，从道理上讲，热钱的投资人是习惯于在美欧金融市场投资的美欧基金经理人，他们违规把资金放到中国已经在冒很大风险，是因为次债风暴使他们在美欧的金融市场失去了牟利机会而不得已为之，如果再冒更大的风险违规进入中国的股市和地产，除非是次债所引发的金融风暴会长期化，使这些资金在中长期内回到美欧金融市场都没有投资机会，否则不会冒这种风险。所以，担心热钱流入会在短期内导致中国股市与地产价格的暴起暴跌，可能是过头了。
　　我认为热钱流入的主体首先是看好中国经济的强势增长背景，其次还是看好中国的利差与汇差这两方面盈利因素。自今年初至6月末，人民币已经升值了7％，人民币的基本利率也比美国高出两个多百分点，合计已高达9％以上，而美国股市上半年已下跌了11％，上市公司盈利率下降了13％，如此若在年初把美国股市的钱抽出来转换成人民币存款，减亏增盈已超过20％了。
　　值得探讨的问题是，国际热钱的流入可能会长期持续与长期驻留，因为次债危机所导致的美国经济衰退与世界经济衰退，可能与日本泡沫经济破灭后的情景一样，走出一个大"L"形曲线。目前国际上已有评论说，美林以2.2折出售306亿美元CDO是一个标志性事件，这说明衍生金融产品市场开始进入剧烈崩盘阶段。美林此次出售的CDO还属优质资产，根据对CDO按质量从高到低的三级分类，美林此次出售的CDO中有57%为优级债券，36%为次优级债券，而仅7%的债券属次级债。
　　国际大投行、大银行在次债危机爆发一年后，当他们不得不把金融市场投资中"暂时"亏损转为真实亏损而进行资产减计与利润冲销的时候，就会暴出天大的窟窿。根据国际清算银行的数据，今年初全球衍生金融商品的市值为681万亿美元，基本打个八折也要亏上百万亿美元以上，如果像美林这样打到两折，更要达数百万亿美元。日本在金融泡沫破灭后股市加地产所形成的损失约7万亿美元，为了消化这个亏损，经济增长在长达15年的时间里爬不出衰退的泥潭，以此来看，由美国次债危机所掀起的全球金融风暴和经济衰退，也可能是一个长期的过程。如果真的出现了这种趋势，国际热钱的流入至少在中期即3-5年内会随次债危机的深化而持续，年度流入规模可能在5000亿-1万亿美元，此后热钱的流入规模虽然会回落，但由于美欧中心金融市场长期萧条，则可能在中国长期驻留，并开始渗入中国的资本市场。
　　热钱流入的风险从长期看是对中国资本市场的影响，对短期与长期经济运行都会产生巨大影响的，则是如何控制由此所带来的巨大货币流动性增长问题。
　　外汇储备增长在6月份出现了明显回落，可能与政府加强了外汇流入管制有关，但在剔除要求商业银行用美元缴纳存款准备金等因素后，仍高达550亿美元，说明管制有效，但也有限，如果在目前1.8万亿美元的外汇储备中，热钱比重已超过50％即接近万亿美元，则说明热钱的流入已经形成了组织化的渠道，有境内相关机构的配合，用堵的办法是难以挡住后续更大规模热钱流入的。
　　3.消费难以挑起需求增长大局
　　如果在未来3-5年内热钱流入加正常外汇收入使年均外汇储备增加额达到1万亿美元，则央行相应投放的基础货币就会高达6万亿元以上，经货币乘数放大后进入货币市场，年均新增货币供给总额就高达25万亿元，而经济增长所能吸纳的年度新增货币量只在10万亿元上下，年度货币对冲操作规模就在15万亿元左右，这对央行的挑战是巨大的。
　　由于利率已被证明是热钱流入的主要诱发因素，所以自年初以来央行控制货币流动性的手段就集中在"央票"和准备金率这两个方面，但使用这两种工具都有各自的问题。央票的弊端在于政府会由此而背上沉重的亏损包袱，因为一年期央票的利率为4％，而美国2年期国债的利率只有2.5％，比中国央行28天正回购利率的3.2％还低，若人民币年均升值3％，则央票年均亏损率应不低于5％，如果要求用央票收回15万亿元的货币流动性，央行的亏损就会高达7500亿元，已相当于去年中国财政收入总额的15％。
　　使用存款准备金率的问题在于，随着准备金率的提升，商业银行的可用资金必然不断减少，由于商业银行必须对100％的存款付息，而只能用准备金率以外的存款放贷，在目前这一比率是82.5％，所以在收紧商业银行放贷能力的同时，也必然同时造成商业银行的盈利能力下降。目前的存贷款利率水平相差80％，若存款准备金率提升至20％，则商业银行的存贷款利差水平就得打个八折，降至60％，而A股银行的平均营业费用比率接近50％，所以用提升存款准备金率来回收货币流动性的做法也不是无限的，这个边界就是商业银行的平均盈亏边界，而20％可能就是上限了，再高了，部分商业银行特别是中小银行就会被挤垮，因为像工商银行(601398)这样的大银行，其营业费用比率在30％上下，而中小银行的费用比率则普遍高得多。今年以来，中小企业普遍出现融资困难，不仅与央行的持续紧缩货币有关，恐怕也与更多服务于中小企业的中小型金融机构，在准备金率提升后盈利能力下降甚至发生亏损，从而不愿扩大对中小企业的贷款有关。
　　我之所以在央行最近一次提升存款准备金率后说"央行的行动是个错误"，除了是因为过度的货币紧缩已经严重伤害到目前的经济增长之外，另一个重要原因就是准备金率的提升空间已经不大了，而我所预计的国际热钱流入规模在目前还远未达到最高潮，如果今年下半年以至于明年的热钱流入规模会更大，央行对冲货币流动性的能力就会被过早耗尽，这就有点像美联储目前的情况，即更大的金融风暴还在后面，可降息空间却已经基本被用光了。而若央票和提升准备金率都不好用，利率又不能用，面对后续时期汹涌而来的国际热钱以及由此而产生的巨大货币流动性冲击，对经济运行与宏观调控来说，就酝酿着极大的风险。

仔细看了，不错。不知道发言人是谁。

中国经济面临巨大挑战，其核心挑战是金融战略和政策的调整和推进。