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投资要点： 城市化与扩张性财政政策弱化建筑行业周期性

 

建筑行业投资报告及两家公司首次关注

♦       城市化与扩张性财政政策弱化建筑行业周期性。建筑业是投资拉动下的周期性行业，美国、日本、中国历史数据表

明，建筑业总产值与一国 GDP 呈显著正相关关系；同时，日本建筑产业在上世纪 60-80 年代三次经济调整中的表现

显示，城市化与扩张性财政政策将在一定程度上弱化建筑行业周期性特征；2007 年，我国建筑业增加值占 GDP 比重

约为 5.6%，远低于日本 70 年代 14%的水平，我国建筑业仍有较大发展空间；短期内，预计 09、10 年我国固定资产

投资增速将放缓至     15%-20%，建筑业面临周期性风险，但政府扩张性财政政策有望通过加快保障性住房建设、增加

铁路建设投资等手段拉动经济增长，建筑业、尤其是基础设施建设将成为最直接受益者；

♦       我国建筑行业子市场分析。城市化拉动我国房屋建筑市场长期向好，以竣工面积衡量，房地产只占房屋建筑市场的

1/3，房地产市场的短期调整对房建市场影响有限，但工业厂房等产能扩张性需求大幅放缓将明显拖累房建市场的增

长；铁路基建市场爆发性增长，现有项目静态估算，未来三年投资有望实现年均       3,000   亿元，年均复合增长率达到

30%；公路建设市场高峰回落，预计 08-10 年年均投资 6,500 亿元，年均复合增长率仅为 2%；港口建设平稳增长，

预计 08-10 年年均投资 1,000 亿元，年均复合增长率达到 10%；国际工程承包市场前景广阔，预计 2020 年我国对外

工程承包营业额有望突破 1,500 亿美元，是 2007 年营业额的 3.7 倍；

♦       建筑企业的估值。我们比较了美国、欧洲、日本等代表性建筑企业在不同时期的      PE、PB   估值水平，得出结论：成

熟建筑企业在平稳上升周期中 PE 估值为 15x-20x，在下降周期中 PE 估值为 10x-15x；经济高涨时期，建筑企业估值

可能超过 30x，甚至达到 50x；当经济环境恶化，建筑企业盈利为负时，PB 为 1.0x 是建筑企业的估值底部；

♦       基建双雄，首次关注。我们首次关注中国中铁、中国铁建两家以交通基础设施建设为主营业务的大型建筑企业。成

长性上，中国中铁、中国铁建是我国铁路建设的主力军，将是铁路建设高峰期的最大受益者，成长潜力巨大；盈利

能力上，两家公司将通过业务高端化、多元化及国际化稳步提升其盈利水平；管理效率上，整体上市后，两家公司

有望通过统一品牌、集中采购等手段实现管理效率的改善；

♦       投资建议。我们认为，尽管建筑行业周期向下，但中国中铁、中国铁建将受益于铁路建设高峰期，近两年业绩增长

较为确认，当前股价下，两家公司 09 年 PE 分别为 19.7x 和 20.0x，09 年 PB 分别为 1.8x 和 2.1x，已部分反映了市场

乐观的预期，短期内股价上涨动力有限，给予“中性”的投资评级；

♦       投资风险。经济不确定下建筑行业周期性风险，基础设施建设过度依赖政府计划投资风险，房地产业务面临的宏观

调控风险及国际市场政治法律风险。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有

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目录

建筑行业: 2008 年 9 月 17 日

    

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研究要点 ......................................................................................................................................7

城市化与扩张性财政政策弱化建筑行业周期性 ..................................................................... 7

我国建筑行业子市场分析 ......................................................................................................... 7

建筑企业的估值......................................................................................................................... 8

基建双雄首次关注..................................................................................................................... 8

投资建议..................................................................................................................................... 8

城市化与扩张性财政政策弱化建筑行业周期性 ......................................................................9

建筑是投资拉动下的周期性行业 ............................................................................................. 9

日本经验表明，城市化与扩张性财政政策弱化建筑行业周期性 ....................................... 10

短期内的经济调整不会改变我国建筑业长期向好的趋势 ................................................... 12

我国建筑行业子市场分析 ........................................................................................................14

房建市场长期向好，短期面临增速放缓风险 ....................................................................... 14

铁路基建市场爆发性增长 ....................................................................................................... 18

公路基建市场高峰回落 ........................................................................................................... 24

港口基建市场平稳增长 ........................................................................................................... 29

国际工程承包市场长期前景广阔 ........................................................................................... 33

建筑企业的估值 ........................................................................................................................36

估值方法的选择....................................................................................................................... 36

P/E 估值法分析........................................................................................................................ 36

P/B 估值法分析........................................................................................................................ 38

两家公司估值比较................................................................................................................... 39

两家公司综合比较 ....................................................................................................................40

成长性：中国中铁、中国铁建是铁路建设高峰期的最大受益者 ....................................... 40

盈利能力：高端化、多元化及国际化将助力两家公司实现综合盈利能力的稳步提升 ... 40

管理效率：资金驱动下，集团效应带来管理效率的提升 ................................................... 42

中国中铁(601390)：中性 .........................................................................................................43

中国铁建(601186)：中性..........................................................................................................58