编者按 当前，国内国际经济形势错综复杂，来自专业研究机构的分析、判断和预测、建议，对于宏观决策部门和各类市场主体来说，需求更为迫切。3月22日下午，中国社会科学院财经战略研究院和新华社经济参考报联合举办2015年第一季度中国宏观经济形势分析会，会上发布了由财经院刚刚完成的《NAES宏观经济形势分析（2015年第1季度）》，报告以“1+6”即一个总报告和财税、内贸、外贸、服务业、房地产业、物价六个分报告构成，对今年第二季度宏观经济主要指标和趋势做出预测。每季度末发布一次宏观经济形势分析季度报告，相对于一般情形下年度报告或半年度报告，发布密度成倍增加，分析预测的即时性愈益强化，提高了分析报告的应用价值。敬请关注。

    ●由于一季度经济增长受投资、工业回落冲击较大，充分考虑服务业加快增长的因素后，预计当季GDP增长6.85%左右，较去年同期增速下滑0.6个百分点；居民消费价格温和上涨1.3%左右。

    ●在稳增长政策加力增效对冲下行风险的预期假设下，预计二季度GDP增速基本企稳。初步预计，上半年经济增长6.8%，居民消费价格上涨1.4%左右。二季度政策加力增效后，三四季度经济回升，全年预期的经济增长目标可以实现。

    ●一季度经济下滑幅度比较大，全年实现预期增长目标难度加大。需要正视经济减速的客观现实，将“稳增长、控风险、防通缩、调结构、促改革、惠民生”的政策结合起来，统一施行，在经济减速过程中实现结构调整。进一步实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，继续深化经济体制改革，创新宏观调控方式方法，加大力度扩大国内需求，特别是促进投资稳定增长，使经济运行保持在合理区间。

    全球经济形势总体判断

    自2009年下半年以来，全球经济步入持续复苏阶段，但也屡遭国际主权债务危机、全球资本流动冲击的困扰，经济复苏进程持续分化。2015年依然不例外，美国经济将持续加快复苏，欧洲经济在温和复苏的同时仍受债务问题的影响，日本经济仍在较低水平徘徊；新兴经济体也呈现明显的分化格局，俄罗斯经济将出现衰退，中国、巴西等新兴市场国家的经济增速下滑；唯有印度经济增长势头不减。

    1月份IMF更新了全球经济展望，将2015年至2016年经济增速预测值下调0.3个百分点，2015年全球经济增速预计为3.5%，高于之前两年水平；与此同时，市场对美联储加息预期浓厚，欧元区和日本继续量化宽松。美元大幅升值，原油价格等大宗商品价格下行，其未来趋势给世界经济带来极大不确定性。

    中国当前经济运行的主要特征

    1、工业生产减慢，产业结构优化

    一是增速回落较快。1-2月，制造业产能过剩、传统产业淘汰力度加大、汽车通讯等主导行业减速、投资需求不旺等因素导致工业生产加速下滑。二是结构继续改善。在整个工业中，高技术产业、装备制造业增长较快。传统过剩行业继续低速增长。服务业增长持续快于制造业，旅游、文化、信息、现代物流等行业发展迅速。2014年第三产业占比升至48.2%，高出第二产业占比5.6个百分点。

    2、工业企业去库存

    2014年8月份是去年工业企业产品库存累计同比的最高点，其产成品库存同比增长15.6%，8月份产成品存货增量较上年同期增长2.9倍。到去年12月份库存增幅降至12.6%，但仍比2007年的7.2%高出5.4%。目前世界经济复苏势头低于市场预期，国内经济仍继续趋缓，企业销售呈现下滑势头，部分商品供应过剩，工业品价格下行幅度增大，预计企业仍处于去库存过程。

    3、消费需求增幅下降，新型消费业态发展迅猛

    2015年1-2月份合计社会消费品零售名义增长10.7%，扣除价格因素实际增长11.0%。与去年同期相比，社会消费品零售总额名义增幅下跌1个百分点。主要原因有三点：一是去年下半年以来，经济增长速度继续放缓，居民收入增幅也有所下降。二是物价增幅下降，部分商品绝对价格有较大幅度下降。三是经济增长下滑压力加大，人们对未来收入预期下降，会抑制当前及未来的消费增长。

    网络购物、电子商务等新型消费业态发展势头迅猛，与互联网有关的新业态继续高速扩张。

    4.投资增速惯性下滑，投资结构改善

    1-2月份合计城镇固定资产投资累计同比增长13.9%，比去年同期低4个百分点；其中住宅投资累计同比增长23.5%，比去年同期降低10.3个百分点。房地产投资累计同比增长10.4%，已跌至接近金融危机期时2009年1月的水平。而银行对房地产投资贷款并未放松，房地产投资难有回升。

    近两个月制造业投资出现较大幅度回调，成为导致工业增长速度减慢的主要因素。全国制造业投资同比增速由12月的13.5%大幅下滑至1-2月的10.6%，由于2014年的制造业同比增速前高后低，因此基数效应会压低同比增速。但即使剔除基数效应，制造业投资的滑落也是很明显的。

    基础设施投资（不含电力）保持高速增长，当月同比由12月的16%大幅上升至1-2月的20.6%，成为经济托底的中坚力量。其中，交通运输、仓储和邮政业以及电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比增速上升，而水利、环境和公共设施管理业同比则下降。

    在简政放权、放宽市场准入、加快投融资体制改革等一系列措施作用下，民间资本活力增强，服务业等领域投资增长较快。民间投资增长明显快于全国固定资产投资和房地产投资；服务业PMI快于制造业PMI，也从侧面反映了服务业投资快于制造业投资，投资结构改善。

    5.进出口疲弱，贸易顺差上升

    从1、2月累计数据看，出口增长15%，增速较去年12月高出9.3个百分点；进口下跌20.2%，增速较去年12月下降20.7个百分点。中国2月份出口增速大幅高于预期，而进口增幅不及预期，推动当月贸易顺差升至中国有记录以来的最高水平（606亿美元），助推外汇占款新增422亿元。

    6、物价水平趋降

    一是1-2月份，我国居民消费价格指数上涨1.2%左右，其中1月份上涨0.8%，为近2009年11月份以来的最低涨幅，2月受春节效应影响，暂时回升至1.4%。二是工业生产者出厂价格指数受制造业产能过剩、工业生产减速、市场需求下降等因素影响，连续36个月呈现下跌态势，1月和2月同比分别下降4.3%和4.8%。三是房地产价格在销售下跌、投资减少、需求不足的影响下，1-2月同比下降0.7%，上年同期为上涨8.9%。

    7、就业形势总体稳定

    2014年末城镇登记失业率为4.09%，较三季度末上升0.02个百分点；全年城镇新增就业1322万人。虽然经济增速有所回落，但服务业发展较快，就业形势较好。今年2月份，31个大城市城镇调查失业率稳定在5.1%左右。

    8、财政支出力度加大

    1-2月，财政支出同比增长10.5%，比去年同期高4.6%。中央支出增长力度大于地方支出力度。分类别看，交运、住房保障支出增长快，分别为52.5%、21.2%。支出力度加大，财政性存款减少4705亿元，有助于M2增幅回升。

    9、股市健康发展

    两会过后，股市在资金面较为宽裕、ZF稳增长态度明确、宏观调控空间较大、深改红利预期强烈等诸多因素催化推动下，再度上行，创下自2008年5月以来的新高。1-2月累计，中国非金融企业股票融资占社会融资总量只有3.1%，比去年全年提高0.5%。提高股票融资占比还有很大空间。

    10、一季度经济预测

    由于一季度经济增长受投资、工业回落冲击较大，充分考虑服务业加快增长的因素后，预计当季GDP增长6.85%左右，较去年同期增速下滑0.6个百分点；居民消费价格温和上涨1.3%左右。

    当前经济存在的主要问题

    1、区域性增长放缓，亟待转型升级

    2014年全国GDP增长7.4%，其中山西、黑龙江、辽宁、河北、吉林、上海和北京共7个省（市）经济增长速度低于全国增长速度，中西部地区增长较快，重庆位居全国前列，达到10.9%。山西经济增长大幅下滑，与其以煤炭为主业的产业结构有关；东北三省是以制造业为主的老工业基地，制造业下滑是其经济增长减速的主要原因；河北受节能减排影响，经济增速也低于全国；北京和上海作为国际大都市，以服务业为主，增速也低于全国。因房地产租金成本和劳工成本上升，沿海发达省份的部分产业向中西部转移，导致沿海经济增长速度低于中西部地区，但这种区域性产业布局调整带来的增长缺乏新的持续增长点，经济需要向“中高端”转型升级，才能保持“中高速”增长。

    2、工业企业盈利能力下降

    2014年工业企业的盈利能力有所恶化。（1）主营业务收入增幅放缓，利息支出增加，亏损额增加，去年8-12月份，各月底利润总额出现负增长，但全年利润总额累计同比增幅仍为正增长，只是表现为增幅下降。（2）去年12月全部工业企业资产负债率为56.8%，全年基本稳定。虽然目前工业企业的资产负债表尚未受损，但如果经济增长继续下滑，亏损会继续增加，企业利润总额增幅会继续下降，企业的资产负债表会受损，引发一系列不良反应。

    3、物价下行风险加大

    通常用消费物价指数或GDP缩减指数长期连续负增长来定义通货紧缩。截至2015年1-2月份，消费物价指数（CPI）同比涨幅降至1%左右，生产者价格指数（PPI）已经连续36个月负增长。虽然以CPI指标来衡量，暂时还不能判定中国已经陷入全面通货紧缩状态，但是因中国消费占GDP比重远低于发达国家，投资占比较高，2013年中国投资占比为47.8%，生产部门在国民经济中占比远高于发达国家，PPI连续3年负增长，应该可以判定为生产部门的通货紧缩，对此应引起高度重视。生产部门长期紧缩，企业盈利能力下降，未来其资产负债表可能受损，通过“金融加速器”机制引发债务紧缩；另外受国际油价大幅下跌影响，进口价格指数下跌，通过购进原材料价格指数传递至PPI，生产部门的物价负增长仍将继续一段时间，并有可能传递至消费物价，消费领域物价下行的风险上升。

    4、地方ZF债务周期进入债务处置阶段

    当前经济面临的主要风险是由于债务规模扩大，随着经济增长速度下行，应对意外冲击的缓冲带越来越窄。在经济下行、PPI连续负增长、企业利润被压缩、实际利率攀升的背景下，大规模债务的风险来自两方面：一是因为期限错配，借短贷长的模式无法延续，债务违约不可避免；二是资产价格下跌导致抵押物价值缩水后， 可能形成债务紧缩螺旋。因此，通过债务置换，防范系统性债务风险爆发，应该是当前设定“经济增长下限”的题中应有之义。今年财政部安排了1万亿地方债置换规模，标志着债务处置进入实施阶段。财政部向地方下达1万亿元地方ZF债券额度置换存量债务，置换范围是2013年ZF性债务审计确定截至2013年6月30日的地方ZF负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。据审计，截至2013年6月30日地方ZF负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期ZF负有偿还责任的债务的53.8%。但审计署的统计表明，地方ZF负有偿还责任的债务和地方ZF或有债务合计数，2010年是10.7万亿，2013年6月底是17.9万亿，未来还有大量债务需要处置。

    5、“刚兑”未破，去产能过程延续，实体经济受高利率挑战

    真实利率高企，主要来自两方面原因，一是ZF对高风险债务的隐形担保导致“刚性兑付”，抬高了无风险利率，金融资本“避实就虚”，产能过剩行业和地方ZF融资平台等缺乏利率弹性的部门的资金需求拉高了资金成本，基准利率水平降低不能完全渗透到金融市场，导致名义利率居高不下。二是生产部门物价长期负增长，实体经济的真实利率上升。2012年第四季度以来，去产能过程已经使PPI连续36个月处于负增长，今年2月份PPI负增长4.8%。2015年3月9日降息后，一年期贷款利率从2007年的6.39%下降到了2015年的5.35%。如果用PPI来计算，实体经济信贷的真实利率将升至10%左右。再加上风险升水之后，现实一年期融资的真实利率应该在10%以上。企业融资成本居高不下，严重影响民营企业投资意愿和中小企业生产活动。

    6、人民币被动升值，打开国内基础货币供应工具创新的空间

    随着美元大幅升值，人民币被动升值，人民币实际有效汇率指数不断攀升，抑制出口。根据国际清算银行(BIS)的数据计算，2015年1月人民币实际有效汇率较去年同期升值6%。劳动力密集型出口明显受到汇率高企的影响，纺织服装、鞋类和玩具的同比均不断下滑。按劳动成本动态调整看，中国劳动力竞争优势下降，顺差规模缩小，外汇占款对基础货币的比率下降，需要中央银行创新基础货币供应工具，也为国内货币政策调整提供了新的空间。

    7、财政收入增速下降

    经济决定财政，经济增速下行，财政收入增速下滑。1-2月累计，全国一般公共预算收入比上年同期增长3.2%；考虑部分ZF性基金转列一般公共预算影响，同口径仅增长1.7%。全国一般公共预算收入中税收收入同比增长0.8%，增幅比去年同期降低12.4%，也是2009年8月份以来的新低。 全国ZF性基金收入比去年同期下降33.7%。地方本级ZF性基金收入下降36.2%，同口径下降33.2%。其中受房地产市场调整影响，国有土地使用权出让收入下降36.2%。财政收入增速下降对年内完成预算目标提出了巨大挑战。

    8、金融条件略显偏紧

    虽然自去年四季度开始，人民银行推出了定向宽松、降息降准等措施，但受经济下行、财政存款增加、刚性兑付、股票市场打新收益率上升等因素影响，今年1-2月份金融条件仍略显偏紧。虽然2月 人民币贷款余额同比增14.3%，比去年同期高0.1%；但M2同比增12.5%，比去年同期低0.8%；累计新增社会融资总量3.4万亿，比去年同期低3.9%；2月份银行间市场同业拆借加权平均利率为3.64%，分别比上月和去年同期高0.46%和0.63%。

    9、经济结构调整的成本分担机制尚未建立

    2015年开局经济增长速度继续下移，与世界上多数国家通过市场出清方式去泡沫不同，中国选择了逐步去产能、逐步清理资产泡沫和地方ZF债务的软着陆方式。调整经济结构意味着资源的再配置和社会福利的重新分配，需要建立合理的成本分担机制。当前中国经济调整面临工资刚性、债务刚性兑付、财政支出刚性三重约束，缺少合理的成本分担机制，这三重约束决定了中国经济结构调整的长期性和复杂性。


    （执笔人：汪红驹 汪川）
来源：经济参考报