最近一年，在房地产、万亿地方债置换等诸多刺激政策支持下，中国股市气势如虹，涨幅冠绝全球。与股市形成鲜明对比的是，中国债市的表现日渐暗淡。正所谓“彼之蜜糖、此之砒霜”。在业内看来，万亿地方ZF债置换和频频出台的地产政策正是压垮债市信心的稻草。

狂欢的股市

自2007年登上6124.04点的峰值之后，中国股市已经很久没有出现像如今这样火爆的景象了。

过去十二个月，随着中国股民押注ZF将进一步出台刺激经济的政策，以及新股民踊跃开户进场，沪指累计涨幅高达85%，在全球主要股票市场中傲视群雄。A股估值已增至2010年以来的最高水平。

今日（31日），上证综指在昨日五部委联手扶持房地产市场新政推动下甚至一举冲上了3800点，刷新七年新高。深成指也在近日突破12000点，创2011年8月以来的新高。创业板指成交额则首次突破900亿元大关。不过，沪指相对强弱指标RSI（relative strength index）周二攀升至81，是全球主要股指中最高的。



图：上证综指走势

随着股市节节攀升，市场情绪也达到了极度亢奋的水平，中国人冲进股市的热情持续高涨。华尔街的见闻提及，新增A股开户数本月持续大增，3月16-20日当周更是有百万股民入场。两市新增股票开户数强势突破历史最高记录。

落寞的债市

与股市的狂欢相比，债市就显得落寞了许多。中金公司甚至喊出债市可能面临崩盘的危险。

债市从3月以来出现了较大幅度的调整，近期的调整有所加速，收益率大幅上升。10年期国开债收益率从2月末低点的3.66%到今天回升到4.28%，上升62bp；10年期国债收益率从2月末低点的3.33%上升到今天的3.62%，上升近30bp；10年国开债收益率比年初高20bp，10年国债收益率基本回到年初水平。短期债券收益率也基本回到年初水平。

本周一，债券市场再度遭遇冲击，主要期限利率创出年内新高，10年国债140029超过3.60%（距离3月10日附近最近点3.40%回升了约20个点），10年金融债券140229成交于4.40%（距离3月10日附近最近点3.80%回升了60个点），150205成交于4.30%，也比3月10日附近回升了超越50个点。
最近一年，债市出现如此级别的调整分别出现在去年7月和12月，债券收益率都在1个月内回升幅度超过50bp。




债市收益率何以如此高位运行呢？

国信证券宏观固收研究组董德志等认为，“地方债券供应预期+地产政策落地”是压制债券市场的两大主力因素：

主要冲击点来自于房地产政策放松引发的债券预期恐惧，叠加了前期始终不明确的地方债券万亿供给恐惧。

这轮调整的幅度已经完全比拟了2007年特别国债发行时期的调整幅度，地产政策的飞速出台成为压垮市场信心的稻草。

国信证券还给出了“地方债券供给+地产政策”两者合计的冲击带来的影响幅度：

如果从市场变化来看，地产政策引发的利率上行应该有10-15个点。

10年国债回利率升了20BP；（15+5）

10年金融债券利率回升了50-60个BP；（45+15）

中金公司固定收益研究组陈建恒、唐薇在研报中表示，债市调整的近期影响因素有规模达1万亿地方ZF债置换、房地产政策放松，其他影响因素还包括IPO冲击、股市快速上涨拉升风险偏好、资金面紧张、部分有利于经济的政策刺激、一级市场认购疲软、调整前都有较明显的货币政策放松透支一定放松预期。

纵观上述三次大级别调整，背景都是中国经济去杠杆、货币政策要引导融资成本降低。最关键的是，三次调整都处于货币政策放松周期当中。在经济下滑、货币政策继续放松的情况下，收益率才重新出现回落。因此，中金公司认为，

在没有看到经济基本面反转甚至仍有较大下滑压力的情况下，至少从逻辑上，我们没有理由怀疑这一次债券收益率会一直上调不出现理性的回落。

不过，业内对债市并非绝望，而是处于绝望与希望之间：
中金公司表示，债市二季度仍有机会：

从历史经验来看，就算债市没有完全调整完毕，也基本接近调整尾声。如我们周报所说，资金大量脱实向虚流入股市最终会导致实体经济资金流转减少，冲击实体经济，金融杠杆的持续升高也意味着未来孕育风险。而债市在调整之后安全边际也在提升。股和债之间的风险收益比也在动态调整。经济形势最终可能仍会倒逼货币政策加大放松力度。“加面”的政策出台之后，“加水”的政策应该不远。我们仍相信债市的理性只会缺席不会迟到。

我们仍维持二季度债市仍有交易性机会的观点，对于债券投资者而言，当下可以做的是化悲愤为头寸，把握收益率重新回落的机会。

国信证券也对后期债券利率维持乐观：

在目前情况来看，我们认为这种冲击已经达到了极至，后期能继续给债券市场施加压力的因素只有一条：那就是经济基本面确实在政策影响下明显回暖。

从高频数据观察来看，无论是金融、地产销售还是工业高频数据，尚没有发现此迹象，虽然地产政策会提供市场投资者以地产销售复苏的预期，但是其检验尚待时日，考虑到债券利率，特别是长久期品种具有了价值，我们维持对其乐观看法。

高度关注基本面能否改善

对于未来的关注焦点，在国信证券看来：
政策落地的负面冲击能否持续发酵下去，要落定在后期的基本面因素能否持续改善，因此基本面条件的改善是后期最大的关注焦点，不在于持续的对政策恐惧蔓延。

不过， 中金公司认为，货币政策放松力度当前还不足够：

美国、日本和欧洲都通过超预期的货币政策将经济从低谷中拉出来，而中国货币仍处于收紧状态，货币增速继续下滑、实际利率被动升高，从这个角度看，货币政策放松“还不给力”。此外，市场利率整体来看在一季度没有下降甚至有所升高。这与目前的经济基本面和货币政策方向仍是背离的。尽管货币市场利率和债券收益率的上升本身也有股市和地方债冲击等非货币政策层面的因素，但至少也说明货币政策的放松力度还是不够的。

对于本轮房地产新政，中金公司并不是太过乐观。该投行认为，房地产放松政策再度引导债市的悲观情绪：

不能过度高估政策的实际作用。从去年11月份和今年2月份两次降息的影响来看，其对房地产成交量刺激的边际作用已经递减。

这次下调首付比例没有涉及三套房，而二套房首付比例较高的问题在不少城市有办法避免。二手房交易税费降低，很可能被房东坐地起价所抵消，对于买房人而言，实际支付成本可能难以有效降低。只有央行降息可能是实实在在降低了贷款买房的成本。但在股市如此火爆之际，买房人是否急于买房也是需要打一个问号。

此外，房地产开发商的库存持续升高，开发商可能仍对拿地和新开工项目较为谨慎，只有看到持续且较大的销量消化部分库存后，开发商新增土地和新开工才有可能改善，因此未来几个月房地产的投资不会明显改善，仍将面临下行压力，这可能仍对经济构成负面压制。