资产配置再平衡——中国家庭财富未来十年成败的决定性因素

北京智投道合投资管理有限公司研究总监 杨洋
本文为智投道合研究院独家供稿，转载请注明作者及作者单位


主要观点：
资产配置、选股与择时是投资组合收益的三项基本来源。但长期以来，无数机构，家庭在感叹投资的复杂与不确定性中，沉醉于探寻把握选股、择时之术，却忽略了资产配置的重要性。海内外大量研究已经证明，资产配置才是决定投资组合收益的支配性力量。
如果你不善于交易，你要精通资产配置，因为它能帮你控制风险锁定利润。如果你善于交易，你更要精通资产配置，因为它是驾驭大规模资金的基础。
100万亿——中国4亿家庭的一半以上资产配置在当下面临新一轮“再平衡”；较之于过去30年，此轮“再平衡”的成败，将更大程度的决定未来十年家族财富的成败。
被称为《21世纪的资本论》，观察长期历史，通过不等式r>g洞察财富分配的秘密： r>g意味着,在（在去掉）过去不断积累的财富比产出和工资增长得更快……于是企业家不可避免地逐渐成为食利阶层,获得了对除了自己的劳动力其他一无所有的人们的越来越多的支配。一旦得以形成,资本就以比产出增长更快的速度复制自身。过去吞噬了未来。……在21世纪中r>g很可能再次成为常态。
如果你的家庭已经有了较好的财富积累，那么，你一定要重视资产配置，这将使你的财富稳健的保值增值，在新常态中避免大幅缩水，甚至返贫的护身符；如果走在财富原始积累的路上，那更应该重视资产配置，因为这将助力你的财富稳健快速积累，而所谓“仓廪食而知礼节”，这将成为你心无旁骛的开拓事业，提升自己，创造人生社会价值的坚强后盾。
两会过后，股市牛市忽如一夜春风来，强劲势头只争朝夕，股民躁动的心无处安放，开
户账户数持续创新高，融资杠杆交易持续创新高。其中，股民关注最为关注的是：中国经济不是持续下行么,为什么股市牛气冲天？牛市来了，选什么行业，选什么股票，如何进出？
另一方面，冰火两重天的是，实业，尤其是传统制造业的萧条，与科技创新，尤其是“互联网+”创新模式下的热火朝天，中关村PE/VC持续的高融资，新三板和创业板的疯狂，让诸多传统企业的老板疑惑：这个时代怎么了？我们该怎么办？
对于这两类问题，各大金融机构研投报告解读已是汗牛充栋，卖方分析师的“金手指”，民间“股神”，创业大V层出不穷。我们无意进一步在股市中深入挖掘，而是跳出股市，从大类资产配置的更长期角度，以及决定人类财富分配史的角度，给出未来中国家庭财富管理的一些基本性看法。
1、家庭财富管理：选股、择时舍本逐末，资产配置是投资王道
1）Brinson雄文指明资产配置决定投资组合收益
Brinson等人1986年在《金融分析家杂志》发表了具有划时代意义的《投资组合绩效决定》一文。该文分析美国退休基金在1974到1983年间数据后指出，对于投资组合的最终回报率，资产配置的贡献率达到91.5%，而证券选择（选股）和择时只解释了4.6%和1.8%的收益。该文引发了市场对于投资组合收益的重新思考，间接或直接的改变了基金管理的理念。结合美国股市的长期超额回报（见后），这也是美国股票型共同基金长期以来，即使在最弱势环境也保持90%-95%以上仓位的主要原因。
Brinson的研究发表后，不断有新文献扩展、修正了资产配置贡献的研究。其中，Ibbotson和Kaplan（IK，2000）对Brinson的研究做出了更准确的解释，他们认为Brinson等人的研究着重于资产配置随时间变化对单个基金业绩变动贡献的解释程度，而非不同基金间业绩差异；同时，IK还指出资产收益不但解释了基金的业绩变动，而且直接解释了基金业绩。但尽管如此，IK利用更新的数据分别对美国养老基金和共同基金进行了分析，结果仍然为资产配置解释了绝大部分的投资组合收益。

2）国内研究显示资产配置对股票开放式基金业绩亦有较高的解释力
国内对于养老金或企业年金的投资信息披露极少，但有一些研究以股票型开放式基金为对象，采用Brinson或IK的研究方法（或略加改进），分析了国内证券市场中资产配置对基金收益的贡献。如下表所示，同样（相近）方法下，资产配置对国内开放式股票型基金也有较高的解释度，但较国外养老基金偏低。
这一结果也符合客观解释：国内证券市场尚不成熟，有效定价程度相对弱于海外市场，主动管理业绩有较大的浮动空间；国内基金较国外养老基金对于持仓证券组合、持仓规则较宽松，提供了管理人在择时、选股上发挥的可能。
国内外资产配置对投资组合收益的解释力度普遍在80%以上

Brinson(1986)
IK(1986)
IK(2000)
蒋晓全等（2007）
肖欣荣（2013）
基金类型
养老基金
养老基金
共同基金
股票型基金
股票型基金
基金数目
91
58
94
65
87
样本时间
1974-1983
1993-1997
1988-1997
2003-2006
2007-2012
资产配置贡献度
93.36%
88%
81.4%
81.29%
83.2%
数据来源：智投道合研究院
3）择时、选股：绝非“传说的那么美”
择时、选股对于资金业绩的低解释力并非与资产配置的贡献率在绝对数值上有着巨大差距，而是作为基金主动管理的两大战术，二者对能否贡献业绩就是存在疑问的。
主动择时的失败主要来自两个方面：首先，择时要求尽可能的把握影响资产价值的全部因素，而多元化的投资方式加大了此举的难度；其次，资产价格的短期波动，并不完全能由影响价值变化的因素全部解释。
对于择时批判的大量实证研究在海外市场不胜枚举，最直接的证据便是指数投资基金收益跑赢绝大多数主动管理型基金，而利用指数型基金的投资组合，比主动投资型，最有名的莫过于RichaRd a. FeRRi的经典实证报告《ACase forIndex Fund Portfolios》，其研究显示1997年-2012年间，美国被动型投资组合在82.9%时间基金跑赢主动型投资组合基金，且跑赢比例为1.25%，时间越长这一比例越大。
这一现象是否只局限于美国这种市场效率更高的发达国家？非也，本论文的参考还显示，指数基金在他们的各自投资类别上，能跑赢多数主动型基金。这些研究中，已经进行了几十年，无论是在美国和国外，表明指数基金在所有股票和固定收益市场，已跑赢平均主动管理型基金。

选股（证券选择）同样令人失望，其中最具揭示性的研究结果是：选股为基金带来的收益不足以弥补交易成本。同时，由于基金管理者与投资人的“利益不一致”，主动管理基金还包含着多种不利于投资者的行为。
投资大师关于择时、选股策略的经典评论
择时
凯恩斯
择时想法是不可求与不现实的。那些企图择时的人经常卖出太晚或买入太早，因此要承担巨大的代价，而且择时会助长投资者的不安定投资心理。
希勒
如果价格的波动性降低，那么价格可以更好的以基本面来预测。但市场呈现了过度的波动性。
马尔基尔
择时策略要求投资者必须对经济、利润、利率甚至是影响市场的国际经济、政治和社会发展具有不同寻常的预见力。但很难证明投资者能同时具有以上非同寻常的能力。
选股
格雷厄姆
投资真正有价值的股票并非通过简单地购买便宜股票。
凯恩斯
善于选股的人的成功可能跟选股成功一样偶然。
资料来源：智投道合研究院整理
2、100万亿的呼唤——超过一半的中国家庭资产全球化/全资产配置“再平衡”，将被倒逼加速
1）极度扭曲的中国家庭资产配置结构
根据中国社科院和西南财经大学中国家庭金融调查（CHFS）统计，中国家庭当前近200万亿的家庭资产配置中，畸形高比例存在于房地产之中，呈现为如下四大扭曲：

中国家庭资产配置结构的四大扭曲导致的相对畸形，除了投资渠道受限和资产配置教育不足外，也直接的和此前大类资产风险未被充分的定价有关，至2000年以来主要分为三大阶段：1）2001-2011年，此阶段房地产因为人口红利，土地财政和货币超发三大因素助推了超级大牛市，买房“只赚不赔”预期根深蒂固；3）以房地产为核心产业链带动的传统产业，实业投资分别享受了2007年以前的入世红利（廉价土地，汇率，劳动力）以及2009年后的政策红利（金融危机后“四万亿”刺激为主导）；3）2012-2013年，随着表外社会融资规模的扩充和ZF隐形兜底预期，以地方债和地产链融资高收益信托为标志，10%以上的“无风险收益”水平推高了中高净值人群的大量配置。
2）美国普通家庭和美国超级富豪如何进行资产配置？
如下图，成熟市场（以美国为例）除了在房地产，本国股票/固定收益平衡配置外，对于收益渠道更为广泛的全球配置和风险分散的追求绝对收益的对冲基金中也各均有约15%的配置，配置范畴相当均衡。
对于超级富豪而言，他们的资产配置更是“华丽而稳健”，除了遍布全球的股票债券等传统资产外，风险投资，私募股权，实物/商品等投资也占据极大比例。这意味着，美国家庭可以充分分享海外发展成果收益，同时避免因在任何头寸上持有比例过大而导致的系统性风险，家族财富基业长青有了极大安全保障。

3）中国家庭资产配置“再平衡”将被倒逼加速
与美国家庭平衡的资产配置相对应，中国在房地产过大的资产配比，和金融资产持有比例的单一，保守估计，中国家庭资产配置至少约50%的再平衡调整——近100万亿的空间！
当前，这一再平衡将被倒逼加速：“新常态”下过去三大创富渠道均面临系统性风险，房地产拐点逐渐明晰、高收益债权刚性兑付逐渐打破，实业经营从传统产业和商业模式转向“互联网+”为核心的创新驱动的财富创造新范式，这意味着中国家庭资产的再平衡不仅“应该加快”，而且必将“倒逼被加快”。

3、资产再平衡成败，将很大程度决定中国家庭未来十年，甚至更长的财富走向成败——从《21世纪的资本论》说起
展望更长的时期来看，在当前贫富差距日益加大的今天，中国家庭财富原始积累在未来通过资产配置保值增值，其重要意义，将比过去30年更为重要。
其更深层次逻辑，从2013年至今洛阳纸贵的法国经济学家皮凯蒂(Thomas Piketty)的696页（英译）大部头著作《21世纪的资本》——这部被各国政要和央行首脑广为关注，赢得了“21世纪的资本论”，甚至部分学者将其媲美1936年出版的凯恩斯勋爵的《通论》的巨著结论可窥见一斑。其核心目的，就是通过长期历史演进中财富的梳理，洞见当前最被广泛讨论和具有争议的议题——财富的分配的秘密。
篇幅所限，我们直陈其相应结论：
1、基于私有产权的市场经济,假如放任其发展的话,的确拥有导致“财富分配”平均化的强大力量,主要与知识和技能的扩散有关；不过,它也包含着“导致贫富分化”的强大力量,潜在地威胁着民主社会和社会公正的价值。
2、威胁稳定的主要力量与这项事实有关,即资本的私人回报率,r,可以在很长历史时期中显著高于国民收入和产出的增长率g。不等式r>g意味着,在过去不断积累的财富比产出和工资增长得更快……于是企业家不可避免地逐渐成为食利阶层,获得了对除了自己的劳动力其他一无所有的人们的越来越多的支配。一旦得以形成,资本就以比产出增长更快的速度复制自身。过去吞噬了未来。
3、在20世纪里,两次世界大战抹去了过去,显著降低了资本的回报率,从而造成了这样的幻觉,即资本主义的根本性结构矛盾(r > g)已经被克服了。对于处于世界技术前沿的国家来说,我们有充分理由相信,无论采用怎样的经济政策,其增长率在长期中不会超过1%-1.5%。这样,在资本的平均回报率稳定在4%-5%的情形下,在21世纪中r>g很可能再次成为常态。
在未来中国“增长中枢趋势性下移”乃至全球经济“长期增长停滞”预期为大概率事件背景下，对中国家庭财富未来的保值增值而言，是通过更优秀的资产配置获取风险调整后的收益r，其重要性可能比过去三十年g高速增长时期的创富更为突出。
其直接的例子，正如北漂青年在帝都常常听到故事：A与B两位水平相当的同学的不同抉择，在2004-2005年怀着提高自己的目的的A同学，将买房的钱取出国深造，而B同学2成首付（5倍杠杆）买房边工作边还贷，几年间“小大新旧”倒腾已有数套无贷房产。2011年后A回国，发现了深深的无奈：1）收入已远不及B，发现即使贷款买房，工作“蛮拼的”也似乎首付遥遥无期；2）更无奈的是，B资产先是通过房子持有在2012-2013年的房产牛市中再次快速增值，同时2013年卖房套现后不同比例投资债券，信托，PE，股市等实现了进一步“高位上扬”，在整体经济下滑收入增速放缓背景下，A对B更是只能远远遥望，转而埋怨社会不公，感慨“学历改变命运”，其努力的热情也是“一鼓作气，再而衰，三而竭”。
其中，1）反应了把握大势寻找合适的资产配置的重要价值，而2）则反映了当前（至少在很多领域）r>g的社会现实。
我们坚决反对不以实业为支撑的金融投机食利成为社会主流，而且积极倡议在这“万众创新，全民创业”的格局下发展事业，努力工作创出自己的人生天地，社会价值。只是提醒，中国家庭应重视在未来新一轮资产配置“再平衡”规避系统性风险，获取合理收益。换言之，我们认为应积极最求r（投资回报率，而其主要来自正确的资产配置），更应积极追求g（经济增长/个人收入增速，反映个人事业上的能力价值提升）的力量！
我们的结论很直接：如果你的家庭已经有了较好的财富积累，那么，你一定要重视资产配置，这将使你的财富稳健的保值增值，在新常态中避免大幅缩水，甚至返贫的“护身符”；如果走在财富原始积累的路上，那更应该重视资产配置，因为这将助力你的财富稳健快速积累，而所谓“仓廪食而知礼节”，这将成为你心无旁骛的开拓事业，提升自己，创造人生社会价值的坚强后盾！
4、从资产配置和再平衡角度看此轮股市牛市和创业热潮
由此，回到开头抛出的两大问题，结论可能逐渐清晰：
1）从资本配置角度看待当前股市牛市。一方面，房地产和相关产业链这一过去最大的资金消耗池面临系统性转向，需要更多的”资金蓄水池”，此时，（权益类/固定收益类）因其相对扭曲的极低配置，成为资金逐利的首选;另一方面，高收益债权刚性兑付的破灭，以及降息/降准空间的打开，增大了权益类资产相对于固定收益类资产的吸引力。
2）从赢在新一轮资产“再平衡”角度看待当前的创业/创新热潮。旧格局下， 食利投资收益r>实业增长/收入增长g——正如前些年诸多传统制造业老板感慨辛辛苦苦做实业利润，不如买几套房或信托啥也不做坐享其成，其直接的结果是实业者逐渐离开，贫富差距日益加大，增长质量水分渐增。新领域的创新创业，是有助于增强、提升g，为后来的实业者财富“弯道超车”提供了动力，为从政者促进社会公平，维持增长和就业稳定提供了砝码。