美联储前主席伯南克：利率为何这么低（part 2）

美联储前主席伯南克于美东时间3月31日更新了第二篇博客，对前美国财长萨默斯认为美国经济陷入 “长期增长停滞”予以回击，同时肯定美国经济所取得的进展。

货币政策一般而言有三个最重要的目标，首先是实现充分就业；其次是保持较低且稳定的通胀，而第三则是维持金融稳定。

但根据萨默斯（Larry Summers，前美国财长，著名经济学家）的“长期增长停滞”理论，同时实现以上三个目标可能相当艰巨。

“长期增长停滞”一词由经济学家阿尔文·汉森（Alvin Hansen）于1938年的美国经济协会主席就职演讲中首次提出，当时的演讲题目为“经济进展和不断下滑的人口增长”。汉森认为，因人口增速及技术进步的步伐明显放缓，企业没有理由投资新的生产资料。最后他得出这样一个结论：温和的投资支出加上受抑的家庭消费，很可能导致我们在许多年内都无法实现充分就业的目标。

但事实证明汉森大错特错，他未能预期到二战后的经济繁荣期（包括强劲的人口增长——婴儿潮——以及快速的技术革新）。然而，萨默斯认为汉森的预测并非错误，只是早产。理由有很多——包括人口增速暂时下滑、领先行业的资本强度下降（对比Facebook所处的互联网行业和炼钢行业）以及生产资料的相对价格不断不跌——在萨默斯看来，汉森曾预测“对新生产物资的投资规模有限，且经济将长期无法实现全面就业”的经济场景是如此贴近当下的美国。倘若现在的资本回报极低，为实现充分就业而必要的实际利率（即均衡实际利率）也很可能将降至极低，甚至到达负区间。最近经济低增速、低通胀及低实际利率的模式（见下图）与“长期增长停滞”这一假说是相当符合的，同时也让这一假说流行起来。

但值得留意的是，“长期增长停滞”理论讲的是总需求不足，而非总供给不足。汉森及萨默斯的假说认为，即使经济潜在产出正在增加，受抑的投资和消费支出仍将致使经济无法达到潜在增速，除非出现金融泡沫（例如21世纪初的房地产泡沫），从而为支出提供额外的推动力。然而，萨默斯也提出，长期经济停滞最终也将减少总供给，因为经济产能会被增长缓慢的资本形成率以及因长期失业导致的劳动者技能缺失所制约。

美联储无法将市场（名义）利率降低至零水平下方，故假设美联储维持2%的通胀目标，它也无法将实际利率（市场利率减去通胀率）降至-2%下方 。（像QE或负官方利率这类非常规工具特例，或允许美联储将实际利率降至-2%下方，我选择忽略不谈。）假设经济陷入长期增长停滞，经济中的均衡实际利率就将低于-2%且很可能维持该水平。

在这种情况下，美联储难以单枪匹马实现充分就业 ，要达到目标，美联储要么（1）上调通胀目标，从而给予自身更多空间，将名义利率设为零以进一步推升实际利率落入负区间；要么（2）欣然接受金融泡沫，将其作为刺激消费者和企业支出的途径。从这种意义上看，我在开篇提到的货币政策三大目标——充分就业、低通胀及金融稳定——在陷入“长期增长停滞”困境的经济体内，难以同时实现。

萨默斯为这一困难提出解决方法——财政政策。具体而言就是寄托于加大公共基础设施投入，以实现充分就业。我认同加大基础设施投入对目前的美国经济而言会是件好事。但是倘若我们真的处于“长期增长停滞”困境，更多的财政支出或许也不是长远之计，因为从历史标准看ZF债务已经非常庞大，而公共支出回报收益率最后也将逐渐递减。

但美国经济是否面临长期增长停滞呢？在美国劳动力市场即将进入充分就业之际，我对此表示怀疑；当然我的理由不仅仅是因为劳动力市场的优异表现。

首先，正如我参加IMF小组会议时所指出的，当实际利率持续处于-2%的低位时，很难想象任何有利可图的项目会有投资匮乏的一天（融资成本极低）。萨默斯的叔叔萨缪尔森教授（Paul Samue lson，首位获得诺贝尔经济学奖的美国人）是我在麻省理工的研究生导师，他曾教导我说，如果你十分肯定实际利率将降至负值，那几乎所有的投资都能赚钱。所以，经济中的均衡实际利率能否在很长一段时间内维持负值，这值得商榷。（我承认，对于这个观点存在一些抗辩；例如，由于信贷风险或不确定性，公司和企业或必须支付正利率来借贷，即使安全资产的实际收益是负值。另外，学术团队Eggertson and Mehrotra（2014） 曾提出一种关于信贷约束如何导致持续的负收益的模型。这类反证例子在数量上是否令人信服仍有待观察。）

其次，我大体上认同其他经济学家Jim Hamilton, Ethan Harris, Jan Hatzius, and Kenneth West近来对“长期增长停滞”理论提出的批评。尤其是，他们反对萨默斯说的，过去几十年内美国从未在没有金融泡沫的环境下实现过充分就业。他们提及上世纪90年代美国经历一段经济繁荣期时最后出现了科技股泡沫；他们还提及千禧年时的房地产泡沫，那对消费者需求产生的积极影响甚至在很大程度抵消了其他消极因素的影响——包括当时全球油价暴跌带来的负面效应，以及因规模接近总产值6%的贸易赤字而引发的需求流失。他们认为，近来美国增速之所以放缓，很大程度或是受累于那些正在消散但未完全褪去的暂时性“逆风”，而非长期性经济停滞。在我就任美联储主席期间，我频繁地提到因金融危机的残余影响对经济产生的阻碍；因金融危机的残余影响，包括信贷状况不佳、房市缓慢复苏以及国家级、州级和地方级严厉的财政政策。（例如，可参见我在2012年8月和11月发表的讲话。）

而萨默斯的观点最令我担忧的地方，更在于他缺乏国际视野。萨默斯的分析，侧重于关注影响国内资本支出和家庭支出的因素。可目前的情况是，世界上任何地方的逐利资本都能帮助对抗美国经济陷入的长期增长停滞。美元汇率就是这么一个有效通道：如果美国家庭和企业对外投资，随之而来的金融资本流出将使美元疲软；而反过来的话，则能提振美国出口。出口增长将提高国内产量和就业率，从而帮助经济实现充分就业。简而言之，在开放的经济体系当中，长期经济停滞出现的前提条件会更加严苛，它要求国内国外的资本投资回报都要永久保持低水平。当然，不可能一切都做到那么平等，比方说国际金融资本不能和国内一样自由流动。尽管如此，这种思维方式却为长期经济停滞假设提供了另一种可能性，我将在下一部分进行阐述。

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