从实际看，央行货币政策的关键点在于力度的把握。现在央行执行的货币政策实际为中性偏松，而偏松的方式就是定向。央行对部分行业类和支持中小企业类银行降低准备金率，对金融机构加大中短期流动性支持。早有言论对央行的政策的实际效果持怀疑态度，认为定向宽松的资金并未全部进入所支持的领域。事实情况是谁也不知道资金流向何处，至少笔者才疏学浅，找不出好的方法统计资金最终真实的流向。但是笔者认为：纠结于资金的最终流向问题不如理解央行政策传达的含义，货币政策的态度和力度。
“宽松”说明了态度，“定向”说明了力度。如果直言，笔者认为我国现在的经济条件其实是不适合采取任何货币刺激，稳增长不如通过改革提高增长的质量和效率，但现实状况又不得不刺激（下文详述），所以出现了“定向宽松”，这不失为一个折中的办法。目前看，定向宽松政策取得一定的积极效果。通过定向宽松传达央行调结构的意愿，同时定向宽松的时间和力度更容易被央行掌握。
然而定向宽松的局限性也是显而易见的。透明度更低，传递央行信号不足，以及资金流向难以控制等问题已经为人熟知。但是央行采取定向宽松的原因却不仅仅是简单的货币政策工具的一种补充，也不单纯是央行为了调结构而寻找到的特效药。在笔者看来，这更可能是政策博弈的一个折中结果。


经济下行压力逼出的货币政策。我国经济下行压力趋大，市场对央行更宽松的全面刺激愈发期待，犹如旱苗盼甘露一般。的确，工业增加值增速放缓，固定资产投资增速也大幅度下跌，相信有很多企业正处于最艰难的时刻。与此同时，市场和研究机构纷纷呼吁央行全面宽松以救企业于水火。

经济环境的变化弱化了货币政策的效果。与以往不同的是，这一次金融市场有钱，货币环境已经处于相对宽松的状态，央行也努力指导市场利率下行。那么为什么这些企业没有钱？这一次问题出在了银行这个环节。银行惜贷，主要是因为投资效率下滑，杠杆率太高，借贷风险增加。当经济中所有人都没有投资意愿，货币流通速度下降，央行扩张的货币政策便不能传导到实体经济。同时，考虑到全面宽松带来的结构性失衡可能加重，央行也不愿意轻易的进一步的全面宽松。


地方财政有心无力。其实这个时候财政政策是有用武之地的。财政政策指导投资，在一定程度上是可以提高市场参与者的投资信心和积极性的。但是为什么地方ZF没有增加财政政策的力度呢？笔者认为一个主要的原因是ZF部门已经债台高筑，没有足够的能力进一步增加财政开支。据不完全统计，地方ZF债务已经高达40万亿人民币（甚至更高），而我国2014年GDP为63万亿左右。地方ZF债务占GDP超过60%。美国次贷危机过后，大部分发达国家进入去杠杆的过程，而中国ZF也面临着巨大的去杠杆压力。这使得我国采用财政政策刺激经济的能力下降。


中央与地方关切的差异导致中央财政不敢开足马力。中央财政还是比较充裕，但历史经验反映，中央ZF开启财政扩张大门之后，落实到地方ZF时，地方ZF往往是单纯的增加财政支出，用扩大需求去拉动经济增长。这种财政政策对经济的长期增长没有好处，反而由于地方ZF的短视和对GDP的盲目追求使得政策打乱市场预期和行为，导致更大的经济波动。同时，地方ZF的财政刺激存在着许多“非理性”现象，例如不断的给僵尸企业输血，以扩大资产规模为目的而不是以扩大投资效益为目的等等。地方ZF的财政刺激目标和中央ZF的目标不一致，使得扩张性财政政策不能完全体现中央ZF的预期，从而限制了中央ZF使用其来指导投资的意愿，转而更愿意使用货币政策。因为指导货币主要的流向是市场，而不是地方ZF。


定向宽松政策是中央综合考虑后决定的刺激方式均衡点。现在的问题是，中央ZF不愿意全力使用扩张的财政政策指导投资，而货币政策的传导机制又受损，面对越来越严重的经济形势，定向宽松货币政策成为调整经济结构、表达中央政策取向的一个折中手段，例如扶持定向产业和中小企业。定向宽松的政策表明了央行（中央ZF）的态度，体现了中央调整经济结构的态度，进而对市场的投资方向具有一定的影响。但是定向宽松也的确存在很多问题。资本是寻利的，资金是自由流动的。定向宽松能否实现央行调结构的目标是个问号。此外，调结构和去杠杆、去产能必然经过经济增速的放缓。央行的“既要、又要”多目标政策在理论上也缺乏经济学基础。我们还是建议通过改革的方式促进企业转型升级，熬过漫长的冬天，我国经济发展仍然是美丽的春天。


作者：
张超 中国人民大学国际货币研究所研究员
张家瑞 中欧国际工商学院，中国人民大学国际货币研究所研究员