商论 | 文

中国央行向金融体系注资以支持成长，评论人士很快称之为中国式量化宽松（QE）的开端。类比在解释复杂的财政问题可能有用，但在这个案例中，这样的比较会带来更多误导而非帮助。“量化宽松”是对中国货币政策运作的糟糕描述。它也夸大了央行正在采取的宽松措施的程度。

从表面上看，可以把中国的情形和美国、日本或欧洲的量化宽松政策并列。这些国家的央行已经从银行购入ZF债券和其他证券，以扩大货币供应量，中国人民银行也准备做类似的事。根据一则报道，央行将从商业银行直接购入资产，就像美联储购买抵押担保证券那样。另一则报道将它比作欧洲的“长期再融资操作”。报道称，央行将以地方ZF债券做抵押品，直接借钱给银行。

中国正在放宽货币政策，且多战线推进，这一点没有疑义。但量化宽松的类比因为以下两点而失之偏颇。首先，使用量化工具早就是中国货币政策的常态。中国ZF仍然每年设置货币供应目标（它把今年的广义货币供应M2增长的目标设定为12%），而监管部门依赖贷款配额影响银行的行为。央行也会调整法定准备金率（决定银行有多少现金可供贷款），比调整利率更为频繁。今年截至目前已确认的最大非常规策略是对国开行的抵押补充贷款（PSL）。通过这种贷款，央行提供的融资会被出借用于基建开支。然而，这并不是什么新政策。过去两年中，央行已经在经常性地使用类似的再贷款工具。正如澳大利亚西太平洋银行（Westpac）的分析师所指出，中国在最近几周加大了宽松力度，但并没有改变风格。“中国的货币政策从实质上说就是以量为主导，因此，是的，在当前体制下它寻求的大部分方案……会更关乎量，而非价格。”他们这样写道。

量化宽松类比的第二个问题，是它夸大了中国货币刺激的规模。这种宽松在某种程度上是为了填补资金离境的空缺，而非向经济注入额外的货币。过去，央行依靠外汇流入创造货币供应增长（简单地说，就是它印制稳定数量的人民币来买进通过贸易和投资进入中国的美元）。但是，过去半年中资金流已经逆转，导致央行要通过其他替代方式来创造基础货币。

中国也不需要量化宽松。日本央行和欧洲央行等银行之所以使用量化宽松，是因为能用的传统货币政策已经用尽。这些国家的利率已经接近零，其央行不得不找新办法来降低融资成本和刺激银行放贷。但在中国，传统政策仍有很大的空间。一年期基准利率高于5%，而法定准备金率为18.5%，对任何一个国家来说，这两个数字都高得出奇。

那么，当全面宽松能更有效地刺激金融部门时，中国为何要费力使用再贷款的方法呢？答案就在问题之中。其他一些央行因为所有方式都已失败而转向非常规的总体宽松工具，而与之不同的是，中国的再贷款有定向目的，它希望在债务水平已经太高之时避免在经济各个环节砸钱。“中国人民银行诉诸再贷款，是因为它不信任金融市场能把贷款分配到政策制定者想让它们去到的地方，而不是因为它担心银行部门的流动性。”咨询公司凯投宏观（Capital Economics）的分析师说。如果央行接受地方ZF债券为抵押物，那么其目标将是首先说服银行购买这些债券。

但这种货币政策带来了自身的问题。对于像中国这样庞大而复杂的经济体而言，量化工具日益不合时宜。当金融系统在很大程度上还是封闭的时候，它们可以起作用。但当资本账户已经开放，而债券市场取代了银行，那么央行专注于贷款的价格（即利率）而非规模会有效得多。此外，试图向应得贷款者提供定向贷款显现了惯性的中央计划思维模式。另一方面，过去几年中国在放开金融体系方面已经取得了诸多进展，而央行正逐渐转向基于价格的货币政策。定向贷款只要规模有限——像到目前为止的那样，就能为一个正经历这类结构性变化的经济体提供缓冲。宽松在中国从来都是量化的。问题是要改变它。