最近中国经济一直在减速，尤其是从去年年初以来。ZF开始接受新常态，也就是说增长速度可以放慢一点，但是ZF对增长速度的下行还很担忧，不断的采取微刺激、定向宽松等措施，实际上是要稳增长。我的观察可以概括为以下三个方面。

第一，每当ZF的微刺激措施放松一点，增长速度就往下走。这是产业结构调整的反映，现在的问题是旧的产业失去了活力，新的有竞争力的产业尚未成气候。这个调整既跟发展阶段有关，也跟过去的增长政策有关。

中国过去30几年的经济增长主要是靠出口和投资，其中出口过去每年平均25%的增长，投资的增长速度在25%到30%之间。但是现在发生了变化，出口增速是个位数，投资增长现在速度还比较快，但是下行趋势比较明显，目前在15%到20%之间。过去有活力的两驾马车现在没活力了，新的活力在哪儿还不知道。这是我们碰到的最大的问题。从供给方面来看。当然也出现了很多新的产业，比如网购、快递等，但是总体来看很多行业才刚刚开始，还不足以支撑经济的增长。

上述变化反映到实体经济当中，导致制造业的两大支柱（劳动密集型的制造业、重工业投资品制造业）都出现了问题。低端的劳动密集型制造业出现很大的问题，是因为劳动工资过去十年每年5%的上升，过去很有活力的企业现在都没有竞争力了，产业结构要往上走。国际市场复苏了以后，中国的出口也难以回到过去那样的增长。这个变化是趋势型的，这个问题可以说是发展的问题，很多经济学家称之为中等收入陷阱问题。这个问题不是中国特有的，韩国、香港、新加坡都经历过这样的阶段。

投资品行业的问题主要是政策性问题。我们过去一直采取保增长的政策，形成了一个非常大的投资品行业，产能过剩严重。投资增长速度的变化既是因为经济增长速度在变化，也是因为投资率在下降。这意味着投资增长速度的下行是结构性的。

第二，货币政策、财政政策看起来都在扩张，实际上扩张的程度不够，甚至还在紧缩。新常态下我们要接受很多新特征，包括增长减速，不再像过去那样举国保增长。但这不意味着宏观政策不再发挥作用，宏观政策的作用就是反周期、稳增长。目前实际利率在上升，原因就是利率下降的速度跟不上通胀下降的速度。财政政策也一样，财政赤字占GDP的比重虽然在增加，但事实上一系列改革措施使得财政政策实际在收缩，比如控制地方融资平台等。ZF在考虑宏观经济政策的选择时，一个很重要的顾虑是高杠杆率问题。本来经济下行的时候是要用货币政策、财政政策来稳增长，但是因为担心高杠杆率进一步上升，延缓了宏观政策的调整，导致增长速度下行超过预期。我认为高杠杆率值得担忧，但是货币政策、财政政策和宏观审慎政策不能混合在一起，而是各有分工。货币政策和财政政策负责宏观经济稳定，宏观审慎政策负责金融稳定问题，不然哪个都做不好。

第三，经济增长下行到底什么时候会触底回升取决于是否有新的产业可以推动中国经济下一阶段的增长。从经济结构来看，可以看到一些比较有意义的变化，比如消费占GDP的比重有所回升，服务业占比也在上升。但是究竟什么样的产业能够支持下一个阶段中国经济的增长，目前还看不出来。培育新的引导中国经济增长的产业要靠市场来做，但ZF也可以发挥作用。比如很多产业都是过剩产能，沦为僵尸企业，没有生产效率，迫切需要解决。

有的经济学家提出要从人口红利走向改革红利。改革红利的意思就是通过改革提高经济效率，带动经济增长速度回升。去年年初国际货币基金组织的报告认为，如果十八届三中全会关于改革的方案真正的得到落实，中国经济增长速度在短期内会下降0.3个百分点，但是到了2020年的时候会上升超过两个百分点。这个数字有很多可探讨之处，但是背后的逻辑很有道理。通过推进市场化改革，提高经济效率，推动技术进步，完全有可能导致中国经济增长速度回升，但问题是在短期内有一些改革可能会对增长有负面作用，比如关掉过剩产能。这时候改革就需要跟宏观政策有协调。

总结起来看，今天中国经济增长减速，有周期性的因素，也有结构性的因素。或者我们可以把它看成小周期与大周期下行压力的重叠。小周期是指短期性的因素如国际需求疲软引起的变化，而大周期则是指产业变迁引起的变化。小周期的变化可以通过宏观经济政策来对冲，但这个不会改变大周期的压力。所以，中国经济什么时候能触底回升，短期内当然要靠更加积极的货币政策和财政政策，但中长期其实要看能不能培育出来有竞争力的新的支柱型产业。