比降息更激进的货币政策或将出台，但不会改变经济衰退的趋势；衰退之后，全球经济也不会很快提速
　　当前的全球金融危机还未结束，一场全球性的经济危机似乎已经不可避免。最新的经济数据显示，全球经济正在加速下行，而且很可能持续较长时间。尽
管美国国会勉强通过了7000亿美元救助计划，股市却依然下跌。投资者并未为之欢欣鼓舞，反而愈发忧虑经济下滑，甚至悲观地认为全球经济已经进入“核冬天
”。
全球深度衰退
　　1997年的春天，亚洲爆发了金融危机。第二年，亚洲国家陷入严重的经济危机。两年
间，亚洲的股票市场至少缩水二分之一，最低迷时甚至缩水三分之二。亚洲许多国家的货币也大幅贬值，有的一度贬值了二分之一。同时，亚洲国家的资产价格出现
暴跌，若按美元计价，降幅高达70%至90%。由于财富受到严重破坏，1998年，世界各国经济增速普降，幅度大约5%至10%不等。
　　十年前
的亚洲经济危机将在盎格鲁-撒克逊国家（指澳大利亚、英国和美国）重新上演。它们的经济可能放缓2%至5%。这比亚洲国家衰退程度要轻，因为它们有庞大的
服务业和较好的社会福利。尽管如此，这三个国家自“二战”以来，从没经历过如此严重的经济衰退。因此，用“核冬天”来形容可能即将发生的经济危机，并不夸
张。
　　盎格鲁-撒克逊国家的经济总量占全球经济逾三分之一，并且这些国家巨大的经常项目赤字是全球需求增长的发动机。它们的经济出现衰退，对其
贸易伙伴有很大的负面影响。欧元区已经渐露疲态，原本强健的欧元受到拖累，已经由强转弱。截至目前，弱势美元让美国有机会扩大其市场份额，稳定动荡的经济
局势。美国经济衰退会减少美国对欧洲商品的需求，同时，美国却是欧洲商品最大的出口市场。其结果是，欧元区可能遭遇较大衰退。特别是，欧元区最大的经济体
——德国。由于经济对贸易依存度较高，德国将经历一次严重的衰退。
　　与德国相似，日本与美国的贸易往来也很密切。虽然中国是日本的最大贸易伙伴，但是，日本对中国很大一部分出口是加工贸易，加工后的商品要再出口给美国。像德国那样，日本可能也将陷入严重的衰退。
　
　中国出口也遇到严重问题。按名义金额计算，中国的出口占GDP40%，若按出口商品附加值计算，占GDP的25%。2009年，中国出口将出现30年来
首次下滑。在过去几次经济下滑中，由于中国经济总量较小，要素价格也很便宜，可以通过扩大市场份额来增加出口。但是，中国现在是世界最大的出口国之一。市
场份额扩大的收益不再能抵消全球经济衰退的负面影响了。
　　出口放缓已给中国经济带来不小冲击，国内资产泡沫破灭让经济的“病情”更加严重。股票
市场泡沫已经破灭。由于财富效应，消费随之下滑，特别是房地产和汽车消费，比预期情况要严重。房地产泡沫似乎也要破灭。其负面的经济影响要比股市泡沫破灭
严重得多。刺激房市反弹的政策不可能扭转局势。最后，全球经济不景气推动热钱从中国流出，加上出口放缓又进一步削弱中国的流动性。
　　在这轮经济
周期中，出口和房地产对中国经济增长贡献最大。我预计，2009年基础设施建设投资肯定会加速。但是，这不会改变经济下行的趋势。财政政策刺激经济增长的
正面效果，不会抵消出口滑坡和楼市低迷对经济的负面影响。中国经济增速在2009年将下滑到十年来最低点。
　　这次下滑不但程度深，而且持续时间
也比以往久。1999年，东亚经济经历了V型复苏，即经济衰退触底后迅速反弹。当时，美国经济强劲，东亚各国通过货币贬值，扩大了出口，从而经济迅速复
苏。现在，主要的经济体都出现衰退，没有哪个国家能再以扩大出口来实现经济快速复苏。因此，货币贬值在本轮衰退中不会有所作为。
危机“解药”失效
　　7000亿美元的救助计划会有什么作用呢？市场期望它能稳定金融市场、防止经济进
入衰退。也许，这个计划可以稳定金融市场，防止大金融机构破产。但是，它不能刺激信贷增加，推动实体经济复苏。在盎格鲁-撒克逊国家，人们借钱消费，所
以，需求旺盛，经济上行。这种方式在房价上涨时是可行的，成屋可以作为抵押品，人们能借到更多的钱来消费。现在，房价下跌，人们的财富缩水，很难想象，此
时还有人愿意借钱消费。即便有人想这么做，银行也不会提供贷款，因为他们没有可靠的抵押品。因此，如果7000亿美元置换了银行资产负债表上的坏账，这些
资金也不会通过借贷流向实体经济。
　　虽然通胀依然严重，世界各国央行还是降息了。它们的理由是，降息是必要的，可以刺激需求增加，而且，经济下
滑已经减轻了通胀压力。央行的理由不成立。降息若能刺激国内需求增加，应先促使企业和家庭增加借贷。当家庭的财富缩水、债务增加，降息不会发挥神奇功效。
这很像十年前日元的悲剧。当家庭部门减小杠杆率、改善财务状况时，信贷需求才会复燃。然而，这是一个漫长的过程。
　　不过，即便家庭部门减小杠杆
率，需求回落却不能像十年前的日本那样能减轻通胀压力。日本的贸易顺差很大。疲软的国内需求有助于维持巨大的贸易顺差，并使日元走强，从而缓解通胀。当
时，前苏联发生需求危机，能源和食品价格都很低。其次，中国成为世界贸易中的新力量，让世界工业制成品的价格降下来。最后，通信技术刺激各个行业，特别是
服务业的劳动生产率提高。
　　但是，今天的全球经济环境完全改变了。
　　首先，虽然近期能源和食品价格大幅下跌，但是，由于供需两方面原因，能源和食品价格仍有继续上扬的风险。
　
　其次，工业制成品的价格也不会大幅下跌。需求疲软可能引起工业制成品价格下跌。但是，这只是暂时的。十年前，来自欧洲、日本和美国的跨国公司将生产转移
到中国，压低了成本。现在，这个过程结束了。中国的成本开始上扬。同时，中国出口部门也正经历前所未有的危机。这将导致中国产量下滑，接着进一步推高工业
制成品价格。
　　第三，信息技术已经充分融入到生产中。其继续提高生产力的作用有限。另一方面，信息技术已经推动娱乐业飞速发展。电子玩具成为工作中消磨时间的重要方式。所以，信息技术也在妨碍生产力提高。
　
　因此，从供给角度，日本危机时主要的缓解通胀因素都不存在。能源供给的瓶颈可能会推高价格。从需求角度，经济减速可能会缓解通胀压力。如果其他条件都不
变，现在高位运行的通货膨胀会回落一些。但是，通胀不会下降如此之快，足以扭转负利率局面。美国、澳大利亚和英国都已降息。降息速度比通胀回落速度要快。
因此，实际利率会长期为负。这将使能源和黄金价格重新抬头，造成通货膨胀。
援救措施将更激进
　　降息会刺激股市反弹，但是效果有限。降息可以减轻借款人的压力，却不会增加信贷需求，让经济回暖。信贷需求只有在企业和家庭财务状况良好时，才会重现繁荣。
　
　美元重新回到世界舞台的中央。主要货币纷纷兑美元贬值，澳大利亚元和欧元贬值约15%、英镑贬值50%。美元反弹是因为套利交易的投资者抛售其他货币。
日元对澳大利亚元迅速升值，就是最好的信号。在澳大利亚宣布降息之前，投资者在日本市场上以0.5%的低利率借入日元，再换成澳大利亚元，获得7%的利
息。当澳大利亚降息，套利交易的投资者立刻抛出澳大利亚元，从而澳大利亚元迅速贬值。
　　美元对商品价格的影响也很大。许多投机商出巨资做多商
品、做空美元。随着美元走强，他们立刻减少商品多头头寸，导致商品价格大跌。由于价格下降，企业开始减少存货，进一步迫使商品价格下跌。在众多商品中，最
重要的是能源和农产品。我认为，二者的价格在未来几年都会居高不下。正如我上面谈到的，新兴市场国家的供需两方面原因让油价和粮价不会回落。
　　
美元会继续走强六个月。美国经济衰退，进口也会下滑。它的贸易赤字会迅速减少，这支持了美元继续走强。但是，不利的一点是，未来宽松的货币政策会让美元走
弱。美联储更关心经济增长而非通货膨胀，所以，它的政策倾向于放松货币政策。2009年，美元会开始贬值。实际上，当市场注意到联邦政府债务不断膨胀时，
会再次抛出美元，届时，美元危机会比上次更严重。
　　除救助计划和降息之外，更激进的措施还会随之而来。如果货币需求仍富有弹性，中央银行放松货币政策可以通过降息来完成。如果出现流动性陷阱，中央银行可以购买政府发行的各种票据，例如国债。日本在长期的经济低迷中，就是采取这种方式。
　
　美联储已经在讨论购买企业发行的商业票据。商业票据市场已经彻底崩溃了。信贷违约互换（CDS）市场的风险溢价如此之高，企业已经无法正常运营。如果美
联储直接购买这些票据，它实际上就替代了银行，成为企业的贷款人。风险溢价高说明投资者不再相信企业，因为它们看不懂企业的资产负债表。这时，美联储可能
介入市场，承担贷款风险。
　　中央银行还会购买政府债券，将国债货币化。明年，财政部的收支会很糟糕。美国的财政赤字会由2008年占GDP4%
的水平上升到2009年占GDP6%的水平，这还不包括救助计划的费用。财政部可能会新发行3万亿美元国债，占股市市值的30%。不过，如此大规模的新债
市场可能无法消化。如果美联储介入，购买这些国债，那相当于印刷货币，为财政支出埋单。
　　至于判断现在是通胀还是紧缩，我们应该先想想伯南克制定政策的风格。他花了一辈子研究如何防止紧缩，也就是说找到印钞票的新方式。当他还在美联储掌舵时，我们就不用担心会出现通货紧缩，而是要担心会出现通货膨胀。
　
　新的货币政策会出台，可以改善企业的财务状况，但是，它不会阻止经济衰退。因为家庭部门需要减杠杆。当财富像现在这样蒸发，人们的消费需求不会重新繁
荣。全世界股市和房市中的财富，已经损失了15万亿美元。接下来12个月，损失依然很大。财富受到如此大的破坏，消费者不会如往常扩大开支。
　　在衰退之后，我不认为全球经济会很快重新提速。今后很长时间，投资者不会再给盎格鲁-撒克逊国家的人们借钱，供其消费。这场危机在人们脑海中的记忆不会很快褪去。■